增发特别国债有哪些好的使用和投资方向的理论畅想

昨天笔者讨论到现在若要解决居民有效需求不足的痛点，最重要的还是要动用财政政策。今晚对这个话题做了一些延伸的思考，主要是针对增发特别国债这个可用的政策工具，做了一些纯理论上的畅想。

既然我们不会采取QE这样激进的政策，也就是说不能让央行去买财政部发行的国债直接印钞票出来，那么在现有的财政政策框架内，如果能合理放宽一些中央政府的杠杆率约束，可以考虑通过继续增发特别国债的方式把当前居民和机构们手头大量无处安放的资金利用起来。

从数据来看，截止2024年4月末，我国居民的活期存款总额约有38.8万亿，公募基金中的货币基金余额也有将近13万亿，银行理财产品存续规模约29.3万亿，其中，现金管理产品规模约8.4万亿。

可以看到，即便是当前市场利率不断下降，不论是活期存款（已不能手工补息）还是货币基金的年化收益率，都已经显著低于2%的情况下，居民和企业依然把钱往货币基金或者现金管理类银行产品做转移，说明大家风险偏好非常低。

央行之前的连续降息，一方面也是希望通过利用价格的指挥棒引导居民和企业把钱拿出来投资或消费，不过在当前经济预期较差的背景下，居民和企业似乎并不领情。

在4月手工补息被严格叫停之后，存款又搬家去了银行现金类理财和货币基金，这么多规模的资金就是趴在银行或者理财产品账上。对应的结果就是债券市场的牛市不断的延长，我国各个期限国债的到期收益率持续下行，基本都接近历史最低区间。30年国债收益率也又一次跌破了2.5%的央妈喊话底线。

这个情况下，经济学的理论上是有一个政策应对办法的，就是让央行增发特别国债，把居民和企业这部分舍不得拿出来用资金收上来，再有效利用。现在市场发各个期限的国债都非常的抢手，债券市场整个一片“资产荒”的场景。而财政部今年增发的1万亿特别国债，规模太小了，根本就无法喂饱“嗷嗷待哺”的居民和机构

让我们纯理论假设一下，如果财政部后续增发10万亿的长久期特别国债（边际放宽中央政府的杠杆率限制），这个规模对于当前居民和企业持有的活期存款、货币基金和现金管理类理财产品来说，完全能够承接。而且这还没有算上银行、保险等金融机构的资金配置力量。然后，财政部负责把这10万亿的特别国债花出去，目标是，一方面要有效刺激居民的消费需求；另一方面也要让这10万亿的钱能获得合理的投资收益，将来能够还得上账（现在30年期国债的发行成本也就不到2.5%的年化）。

我们畅想一下可以有效投资/花钱的方向：

1、给低收入居民群体发适合数量的消费券，消费券不是满减的，而是直接可以在指定的商场、超市或者农贸市场等场所进行消费的，并且设定截止期限，必须在一定期限内花完。

——这个目标就是对低收入居民群体进行定向补贴，边际提升他们的消费和信心，对经济循环进行冷启动。

——考虑到这部分钱属于直接的财政补贴消费，无法有投资回报，所以总规模要相对合理，可以定期发放、限期用完，减少滴冒跑漏。

2、对一些目标城市的存量商品房进行适当的收储，作为经济适用房、公租房和廉租房。

——这个政策一方面是为房地产的新发展模式提供必要的启动资金，同时也可以消化一部分目标城市的存量商品房，对房价进行托底，稳定居民的预期，减缓房地产下行周期的斜率。

——考虑到这类投资的长期回报的不确定性较高，所以对于目标城市和存量商品房的选择需要相对审慎，并且对于可用资金的总规模也要合理控制。毕竟相比于房地产市场，撒胡椒面式的收储更多只是一种示范作用，起到吸引更多社会资金和地方政府资金加入收储行动中来的作用。

3、设立社保特别基金，产品存续期限拉长一些，作为耐心资本进行风险资产投资（权益为主），可多元化全球化配置（基础上还是以A股港股为主），长期投资的利润就作为社保基金的补充。

——这个投向的基础目标就是在A股和港股的历史性估值底部区域，作为增量资金和耐心资本，对国内的好公司进行抄底式的投资，如果担心有潜在利益冲突，进行部分宽基etf的配置也是可以的。

——考虑到当前30年长久期国债的资金成本也才2.5%的票息，所以这部分资金成本是非常低廉且被锁定的，因此这部分资金做好权益投资，在长期中可以获得可观的投资回报。这些投资回报一部分用来填补发放消费券的财政支出，另一方面可以用来对冲房地产收储中潜在的长期投资风险（公租房、廉租房的回报率不足）。剩余的部分则可以用来充实社保基金。

——另一方面，如果这部分增量资金可以作为长期耐心资本，有效地激活了当前A股和港股市场，无疑也会带来整体市场风险偏好的提振和经济修复的信心提振。当然这部分资金也可以适当的进行多元化的投资，不论是黄金还是美债，甚至是将来美股出现了明显回撤之后，进行蓝星贝塔的增配，也是可以的。目标只有一个，有效控制投资组合风险、多元化分散投资，以提升长期投资收益率的稳健性。

以上是笔者今晚一些不太成熟的理论方面的畅想。这类宏观政策的设计逻辑其实并不复杂，一方面是避免直接让央行买财政部发行的国债去直接印钞，这样的MMT理论逻辑上确实可能带来通胀问题。通过将居民的存款演变成中央政府的负债的政策逻辑，进行有效的利用该部分沉淀的资金，有效对冲居民和企业端的资产负债表收缩行为带来的有效需求不足问题；另一方面是发特别国债收来的钱，不能完全进行补窟窿的行为，更重要的是有针对性地提升居民的消费能力（对低收入人群发消费券），抑制房地产周期下行的斜率（引导商品房的收储），同时通过耐心资本的有效投资，在提振我国资本市场估值和信心的同时，也能获得良好的投资回报，补充我国的社保基金，同时也能让发行的特别国债的本金和票息，在远期中获得有效的兑付。

这个发行特别国债的政策理论假想，当然会受到现实中很多条件的约束。例如，不论是特别国债发行的规模（多少规模合适且能起作用？）；还是中央政府的杠杆率和财政赤字率的限额约束（能否突破所谓赤字率红线？）等等问题，都有许多值得讨论的地方。

包括居民发放消费券的可执行性，各地商品房收储中的利益冲突问题，以及权益资产投资可能面对的潜在投资风险等等，都是需要我国大学的智库学者们和相关政府部门，特别是重要的技术官僚们去认真研讨的。

笔者想说的是当前我国经济预期相对悲观，市场信心整体不足，其中最重要的痛点还是有效需求不足。未来的宏观政策调控层面，一定是财政政策的发力比货币政策更为重要也更为有效。

全力打通经济的内循环（尽快避免紧缩预期发酵），兼顾在贸易壁垒逐步林立的环境下，尽可能维系经济外循环的畅通（把我国贸易伙伴搞的多多的），将是我国经济走出新一轮周期的关键所在。

（鉴于本人才疏学浅，以上的观点不一定对，说不定也还有很多漏洞，欢迎理性留言探讨。）

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