1. 18年报点评 | 稳扎稳打，看好稀缺资源增至空间！
事件密尔克卫披露2018年报：公司实现营业收入17.84亿，同比增长38.16%，实现归母净利润1.32亿，同比增57.91%，实现扣非净利润1.36亿，同比增58.15%。仓储收入放量，毛利率提升带动物流板块分版块看，公司物流版块营收增长32.6%，达到15.5亿，毛利率同比去年略增0.56个百分点至20.0%；交易板块收入增长94.8%达到2.3亿，毛利率同比下降1.63个百分点至4.3%，主营业务毛利率18.0%，基本维持稳定。其中：仓储大幅放量，毛利率提升：随着租赁+自有产能持续投放，公司2018年仓储收入同比增长95.18%，毛利率增加4.4
5个百分点达到46.12%，毛利额1.49亿，成为公司业务分项中毛利率最高、毛利额贡献第一的板块；货代业务：公司货代收入增长25.47%，但毛利率略减2.56个百分点至15.18%；运输业务：收入平稳增长16.90%，但随着人工成本增加毛利率略降3.04个百分点至9.60%；交易业务：化工品交易收入接近翻倍达2.26亿，但毛利率下降。产能扩张循序渐进，稀缺资产助升利润率2018年，公司的产能扩张扎实稳健，固定资产由期初的1.08亿增至期末的3.21亿，其中增幅最大的为房屋建筑物、运输设备与罐箱设备。按照公司招股说明书中数据，18年投入的张家港巴士物流与铜川鼎铭、19年待投的辽宁鼎铭均为危化品仓储产能，预计公司未来自有仓库面积占比将会提升。2015年天津爆炸案事件后，危化品仓储与运输资源壁垒提升，尤其仓库租金水平远高于普通化学品仓库，且存在上升势头，我们认为公司未来仓储产能的持续投入，叠加与前五大客户稳定的合作关系（18年前五大客户收入占比31.2%），能够使产能利用率快速提升，使资产快速释放收入；同时公司的物流资产对接市场上的散客资源，能够以更强的溢价能力获取更高的毛利率水平。综合考虑自有仓库占比提升+危化品仓库租金涨价潜力，我们看好公司仓储业务毛利率的稳步上涨。投资建议自上而下地看，公司所处的行业为典型的大行业小公司，历史监管逐步趋严，集中度有望提升，同时考虑公司自身，公司拥有强大的客户基础，我们认为公司与客户的合作有望进一步深化，实现类似于“以产定销”的模式，实现成长逻辑。我们维持2019-2020年净利润预测分别为1.98与2.7亿，维持买入评级。风险提示：与客户合作低于预期；扩张力度不及预期；危化品物流事故
2. 19Q1点评 | 内生外延逐季加速，优质成长标的！
事件
密尔克卫披露19年1季报：公司实现收入5.07亿，同比增35.66%，实现归属上市公司股东净利润4224.45万，同比增27.51%，实现归母扣非净利润4207.74万，同比增32.73%。
毛利率环比改善，看好业绩逐季加速释放
一季度公司毛利额实现9695万元，同比增长22.9%，毛利额较去年同期多出1806万。综合毛利率方面达到19.14%，略低于去年同期1.98个百分点，但环比4Q18改善3.66个百分点，我们认为毛利率的同比下滑与公司业务扩张、部分业务仍在培育相关，尤其是运输类资产的并表后，叠加一季度运输业务淡季对毛利率产生影响。但毛利率环比的大幅提升显示出良好趋势，我们认为随着后续公司业务导入以及春节淡季的影响结束，公司的毛利率和利润增速将会进入上行通道，业绩增长呈现出逐季加速状态。
化工相关爆炸案频发，行业监管料将从严，优质公司强者恒强
3月底以来化工品相关爆炸案频发，我们认为一系列事件将带来化工生产及物流行业的监管持续从严，带来小公司的出清，整体利好大公司。当前市场集中度极其分散，第一的中化国际市占率仅为1.35%，存在极大的整合空间。中长期看，行业监管收紧将会加大小公司经营压力，提升其出让资产的意愿，另外由于危化库是典型非标资产，只有手握客户、深耕行业的龙头公司是最好的收购方，利于龙头公司的外延收购和溢价。
外延并购持续落地，助力业绩加速释放
近来公司外延并购扩张顺利，先后完成了上海振义与天津东旭的全资收购，其中：
上海振义：填补公司危化品气体储存项目的空白，并扩充了公司在外高桥的危化品仓储服务能力，收购对价为现金1.45亿元；
天津东旭：填补了公司先前天津区域甲乙类危化品仓的空缺，收购对价现金1.38亿。
公司外延并购所选择的标的，在地理位置或仓库类型上具备稀缺性，能够继续强化公司危化品物流的网络效应和协同效应，助力综合物流能力的提升，随着后续几个季度产能的持续扩张，我们看好今年公司逐季的业绩释放。
投资建议
公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！
风险提示
监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动
3. 19半年报点评 | 成长逐季加速，龙头潜力可期
事件
密尔克卫披露1H19 中报：上半年公司实现收入11.12亿，同比增47.24%；实现归母净利润9428.39万元，同比增40.80%；实现扣非净利润9086.74万元，同比增33.97%。
仓储拉动收入增长，二季度收入加速放量
上半年公司维持较快的成长速度，收入端仓储成为拉动公司成长的最主要力量，上半年实现收入2.16亿元，同比增56.93%。单独看公司二季度表现，收入增长58.6%至6.06亿，增长快于一季度。从毛利端表现，公司营业成本增长略高于收入，因此公司毛利率较去年同期下滑3个百分点至18.25%，但环比18下半年公司毛利率有所提升。
外延并购持续落地，助力业绩加速释放
上半年公司外延并购扩张顺利，先后完成了上海振义与天津东旭的全资收购，其中：
1）上海振义：填补公司危化品气体储存项目的空白，并扩充了公司在外 高桥的危化品仓储服务能力，收购对价为现金1.45亿元；
2）天津东旭：填补了公司先前天津区域甲乙类危化品仓的空缺，收购对价现金1.38亿。
公司外延并购所选择的标的，在地理位置或仓库类型上具备稀缺性，能够 继续强化公司危化品物流的网络效应和协同效应，助力综合物流能力的提升，随着后续几个季度产能的持续扩张，我们看好今年公司逐季的业绩释放。
大行业小公司，潜力可期
根据中物联危化品物流分会统计数字，化工品物流行业规模达到3500亿，当前化工物流行业的分散度较高。17-18年度，化工物流前100强的道路运输货运量仅占行业 19%；水路占比仅23%。密尔克卫所处的为一站式化工综合物流市场，按照公司18年收入，公司市占率仅0.5%。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因，我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司，未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势，我们认为这将有利于公司市占率的提升。
投资建议
公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的 业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！
风险提示
监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动
4. 193Q点评 | 内外并举高成长持续，继续看好！
密尔克卫披露三季报
Q1-Q3累计，公司实现营业收入17.90亿元，同比增46.82%，实现归属上市公司股东净利润1.44亿元，同比增37.97%，实现归属于上市公司股东扣非净利润1.37亿，同比增36.46%。
Q3单季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比增46.12%，实现归属上市公司股东净利润4992万，同比增32.92%，实现归属于上市公司股东扣非净利润4632万，同比增41.64%。
收入快速成长，毛利同比环比均改善
公司Q3收入增速46.1%，主要受到内生与外延项目共同释放收入所带动。成本角度，当期成本增长43.3%，慢于收入增长，体现到毛利端，三季度公司实现毛利额1.22亿元，同比增长60.6%，为过去四个季度以来的最快值，毛利率角度，2019Q3达到17.98%，同比去年增加1.62个百分点，环比Q2增加0.47个百分点。
推出股权激励，为长期成长奠基
公司推出2019年限制性股权激励计划，向公司核心人员共计62人授予股权，该部分股权授予价格18.41元/股，自授予日起12个月后每隔12个月分4批解禁，其业绩考核按照2018年公司净利润1.32亿为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于33.00%、70.24%、114.50%与170.27%。我们认为公司限制性股权激励计划充分考虑了公司核心骨干力量的利益，为公司长期的稳定成长打下基础。
大行业小公司，内生外延并举
根据中物联危化品物流分会统计数字，化工品物流行业规模达到3500亿，当前化工物流行业的分散度较高。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因，我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司，未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势，我们认为这将有利于公司市占率的提升。
投资建议
公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在35-40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！
风险提示
监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
稳扎稳打，看好稀缺资源增至空间！
内生外延逐季加速，优质成长标的！
成长逐季加速，龙头潜力可期
内外并举高成长持续，继续看好！
对外发布时间
2019年3月21日
2019年4月26日
2019年8月28日
2019年11月1日
报告发布机构
天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
姜明 SAC 执业证书编号：S1110516110002
黄盈 SAC执业证书编号：S1110518080007
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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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