2019年底，全部持仓丽珠集团；2020年上半年，无语了。
两个事情，一是3月中上旬，福建招标，居然包含了亮丙，真怕公司报个低价标、影响了全国；3月24号，看着丽珠被大单不断击落，当时判断肯定是高毅。这两次，各卖1/3，再也没有机会捡回，真是啪啪打脸；剩下部分持仓至今，100以下实在不敢卖了。
扫了下医药股，都涨的不像样子。沦落的，似乎只有 $科伦药业(SZ002422)$ 了。
一、科伦的主要问题
1、负债率问题
科伦账面现金30多亿元。有息负债方面：短期借款30多亿，一年内到期的负债45亿（主要是公司债到期），其他流动负债20亿（主要是超短期融资券），长期借款7亿，应付债券27亿，以上合计129亿元。
这是我一直担心科伦的原因，但为什么最近不担心了呢？因为复星医药井喷了，去看复星的资产负债表，更加惨不忍睹：货币现金95亿，负债端，短期借款72亿，长期借款74亿，应付债券63亿，合计209亿，这典型的大存大贷啊。既然大家因为疫苗放弃对复星的警戒，但科伦也不成太大问题。
2、研发方向问题
2012年科伦从齐鲁挖来了王晶翼，王晶翼的能力也有目共睹。但是，科伦真正遇到的问题是医药政策改革。
以前的医药招标制度，原研、首仿、仿制药三个组，互不干扰；首仿还有四年的保护期；所以，大家抢首仿，单独定价，和原研一个效果。然而，2015年722核查，2016年开始的一致性评价，首仿和仿制药相比，没有任何优势。
偏偏，科伦把大精力花在了首仿上。先被722临床核查袭击（以前临床是编数据，行业问题），接着一致性评价，大把钱打了水漂。
3、效率问题
川宁的投资——实在是无力吐槽。
川宁基地几大产品：硫红霉素（合成阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素）设计产能3000吨（占全国1/3），7-ACA（头孢菌素中间体）设计产能3000吨（占全国一半），6-APA（青霉素中间体）设计产能6000吨（占全国1/5）。
川宁投了多少钱呢？注册资本40亿，应该是实缴了；川宁还借着科伦44亿（年报205页，按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款情况），合计84亿。
2014年至今，川宁的净利润分别为：-8616万，1391万，-7497万，60913万，6548万，五年时间，合计产生了5.27亿净利润。
这账自己算吧。
二、科伦的机遇
1、川宁计划分拆上市
按照公司的预计，今年能够递交上市申请（当然公司说话一向非常乐观，现实总是有比较大落差）。
川宁上市，起码欠公司的44亿现金应该可以归还了吧……公司的有息负债缩减1/3。
2、规模优势。
现如今，随便一个医药股几百亿估值。科伦300亿市值，和其规模比起来，并不相称。
非疫情下，科伦的利润大概在10亿以上，30倍左右的估值，在医药股中整体也偏低一些。
（1）大输液：
占全国45%（另外参股石四药，大概占15%，合计60%）。主要两个机会：
一是高毛利率的可立袋比例继续提升（目前玻璃5%，塑瓶50%，可立袋38%，软袋7%）；三腔袋的应用推广等。
二是产品结构变化，公司目前大输液85%以上是氯化钠，这几年公司批量申报获批肠外营养液，未来结构上可能有一些变化。
（2）川宁：
上文已述，绝对龙头。
（3）仿制药
公司的仿制药还是……挺多的，这几年热门的，从肿瘤的替尼、紫杉醇，到心血管的替格瑞洛，到降糖的dpp4抑制剂、slgt2抑制剂，各大门类，全部布局，每年几十个获批，也算是医药企业中罕见的景观了。
3、创新药：
整理了一下公司近年来的年报披露情况，如下：
多说一句，综合整理的资料，可能有不对的地方，希望指出。另外吐槽一下公司的披露，都是项目编号，回头还得挨个查资料，很讨厌；另外从来不披露进展情况，感谢万亿长电兄贴的资料。
最快的几个：
PD-L1，2017年披露启动临川Ⅰ期，目前霍奇金淋巴瘤和鼻咽癌处于临床Ⅱ期，公司希望Ⅱ期直接申报。就PD-L1而言，做的企业比较多，但大家各报各的适应症，整体走在最前面的是基石药业，多个适应症处于Ⅲ期。
HER2-ADC，2018年年报披露中美获批临床，目前Ⅱ期临床，公司希望Ⅱ期直接申报。
抗EGFR人鼠嵌合，Ⅲ期前期，准备和原研PK。
其实，我最看好的是TROP2-ADC，目前国内获批临床的只有3家，百奥泰的肯定被否（毒性问题），君实相对晚一些。科伦居然布局这个产品，很奇怪。
对于公司的研发，多说一句。
可能公司的投入还是太少了。不要只看研发费用总额。
研发费用主要有五大类，可能名称不太一样，内容大概为：人员工资、物料投入（买材料、试剂等）、临床试验和设计、折旧摊销、其他（比较广，专利、研发成果的论证、评审、验收、评估费用，知识产权的申请费、注册费、代理费等等）。
恒瑞为例，研发工资11.3亿，物料投入9.6亿，设计试验9.8亿，折旧摊销2.3亿，其他5.2亿。
丽珠为例，研发工资2.0亿，物料投入1.76亿，临床试验和技术服务费2.68亿，折旧摊销0.67亿，其他0.58亿。
这两家，工资、物耗、临床试验，大概是1:1:1的关系。
我觉得最能体现研发的，是临床试验费用。工资，可能是员工分类的问题；物耗有时也说不清楚到底干什么用；临床费用最直接，直接反应了在研品种临床消耗的费用，虽然也未必准确。
再看科伦的研发费用分类：
研发工资5.6亿，材料投入2.4亿，委托开发费用0.8亿，折旧摊销0.65亿，其他3.37亿。居然没有临床试验费用。。。姑且把委托开发费用视为临床费用（确实临床通常是选择CRO进行的，可能这样分也无可厚非，尽管和多数医药公司不太一样）。
前三项，7：3：1。
所以，我只能理解，科伦的研发费用很大一部分花在技术改进上，例如造个三腔袋，优化抗生素的工艺流程；真正花在新药研发上的钱，还是太少了一些。估计公司资金问题改善后，会好一些吧。
三、总结
科伦并不是一个投资的完美标的。但在目前医药股整体高企的情况下，科伦的一些催化剂可能会使股价产生补涨动力。
至于科伦企业后续的增长，还需要观察。规模大，抢占赛道的机会多。
任重道远吧。