摘 要
新一轮货币宽松开启
资金利率中枢下移。7月以来，资金利率先下后上，货币利率中枢相比上半年明显的下移，其中R001一度处于2%以下的低位，R007与央行7天逆回购利率（2.55%）也出现倒挂。
资金为何宽松？一是央行为了保证实体经济的融资需求，通过降准、加大公开市场投放等方式，增加资金供给。二是信用扩张受阻，资金大量滞留在银行间市场，导致资金面出现宽松。6月超储率已经上升至1.7%左右，根据我们测算，7月降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济的比例不高，也导致了目前的资金面仍处于相对宽裕的状态。
以史为鉴，本轮宽松有何不同？
历史上的三轮宽松：宽货币到宽信用。此前08-09年、11-12年和14-16年三轮宽松周期，主要有以下几个特点：1）外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因，政策往往以降息降准为主；2）货币宽松之后会带来信用扩张，然后经济通胀企稳回升，货币宽松终结，成为一个周期；3）宽松对经济的刺激效果越来越弱，时滞也越来越长。相对应的宽松周期就越来越长，上一轮宽松周期持续时间超过了2年。
本轮宽松有何不同？ 1）此前三轮货币宽松均是“降息+降准”。但本次只有降准，没有降息，宽松程度不如前几轮。2）前三轮宽松的共同点是投资拉动经济，除基建外，地产投资发挥了更大的作用。而目前地产的调控依然没有放松，仅靠基建对投资和经济的拉动作用较弱。3）前三轮宽松，信贷和M2增速均在2-3个月内回升，信用扩张比较顺畅。但今年信贷、M2增速均维持低位，资管新规约束了影子银行和非标，社融增速仍将下滑。尽管短期地方债发行放量带来政府融资回升，但四季度之后或将重新回落。并且政府投资会对居民消费和企业投资有挤出效应，对经济的刺激作用也可能会有更长的时滞。
资金利率低位，债牛依然很长，调整就是机会
衰退型宽松，资金利率低位。在宽信用难以很快出现的情况下，未来社融增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。近期受地方债发行加速等因素影响，货币利率小幅回升，但央行投放力度明显加大，表态要加强货币政策和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。在宽信用传导缓慢、衰退型宽松延续、央行货币维稳的背景下，未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍维持在相对充裕状态，货币利率有望维持相对低位。
债牛短期受阻，调整就是机会。我们认为短期债牛受阻，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性、食品价格上涨抬升短期通胀预期。此外，9月美国加息在即，也对国内流动性有短期制约。但从长期来看，靠基建投资换不来长期经济增长，而上半年融资回落的效果将体现为后续的经济下行，通胀长期回落的趋势不变，而在影子银行监管之下债务违约风险难消，因此未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。
01
新一轮货币宽松开启
1、资金利率先下后上，中枢下移
7月以来，银行间资金面持续宽松，资金利率不断下行。R001一度处于2%以下的低位，R007与央行7天逆回购利率（2.55%）也出现倒挂。而资金利率的下降也带来了存单利率和短期国债利率的明显下行，债市一度进入牛陡状态。随着8月下旬地方债发行放量，加上缴税等因素对资金面形成扰动，资金利率触底回升。截至8月24日，R001为2.4%左右，R007为2.6%左右，货币利率中枢相比上半年仍有明显的下移。
虽然短期资金利率有所上行，但我们认为今年宽货币的局面仍将延续，资金利率易下难上。上周央行在无到期的情况下投放1年期MLF，并宣布将于27日进行3个月期1000亿国库定存招标，维护资金面稳定的意图较为明显。短期地方债发行放量，流动性从银行体系回流至央行，导致资金面有所收紧。但随着四季度地方债发行高峰消退，资金面或将重回相对宽松的状态。
2、流动性为何宽松？
一方面，央行为了达到宽信用的效果，尽可能的保障实体经济的融资需求，通过降准、公开市场投放等方式，增加资金供给。另一方面，信用扩张受阻的情况下，资金大部分会滞留在银行间市场，导致流动性保持宽松状态。从银行的角度来看，降准之后银行存在央行的一部分法定存款准备金会转化为超额准备金，可以用来进行信贷投放（流入实体）或资金拆借（流入货币市场）。如果这部分资金银行用来对企业和居民投放信贷，最终回流为企业和居民存款，相当于完成了一次信用扩张。在这一过程中会相应消耗超额准备金，增加法定准备金。
如果银行用降准资金来进行同业拆借或者货币市场的质押回购，则资金无法流向实体企业，不形成居民或企业存款的情况下，就不会消耗超额准备金。这是因为银行间的同业拆借或回购本质上是超储的转移，而非消耗；而对非银的拆借或回购会形成非银存款，也无需缴纳法定准备金，因此都不会消耗超储。二季度货政报告中披露的6月份超储率已经上升至1.7%左右，而根据我们的测算，7月份降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明降准后的资金主要还滞留在货币市场，流入实体经济进行信用扩张的比例不高，也导致资金面保持相对宽裕的状态。
02
以史为鉴，本轮宽松有何不同？
1、此前三轮宽松：宽货币到宽信用
08年以来我国共经历了三轮宽松周期：08-09年、11-12年和14-16年，而三轮宽松周期中均出现了资金利率的大幅下行，但幅度和持续的时间有所差异。
Ⅰ、第一轮货币宽松发生在2008年10月到2009年7月，主要是受到08年金融危机的影响。央行08年开始共5次降息、3次降准，存款利率下调了1.89%、法定存款准备金率下调了2%。资金面也持续保持宽松状态，R001基本处于2%以下，中枢仅0.9%左右；R007中枢也仅在1.1%左右，与7天逆回购利率基本处于倒挂状态。
但从09年7月开始，央行重启了1年期央票发行，并引导发行利率上行，标志着货币政策开始收紧。背后的原因是09年的宽松政策导致信贷大幅扩张，带来了经济和通胀的回升。其中信贷增速从08年10月的14.6%左右一路上升至09年10月34%左右的历史高点；M2增速从08年10月的15%左右上升至09年10月的30%左右；社融增速则从26%左右上升至43%左右。
经济方面，GDP增速从09年一季度最低6.4%大幅回升至四季度的11.9%，工业增加值累计同比由09年2月的3.8%回升至12月的11%。4万亿投资之下，信贷大幅扩张，地产和基建双双发力，带动经济走出了08年金融危机的低迷。而以08年10月初第一次下调贷款基准利率为起点，货币宽松领先信贷和M2上行2-3个月左右，领先经济回升两个季度左右。
Ⅱ、之后11-12年，受到欧债危机和国内经济下行压力增大双重影响，央行启动了新一轮的货币宽松。从11年12月到12年7月共出现3次降准、2次降息，降低法定准备金率1.5%、下调存款利率0.5%。但本轮宽松周期较短，随着12年7月央行上调公开市场操作利率，货币逐渐收紧。从R001和R007来看，货币利率从12年4月份开始下行，其中5-6月份出现大幅宽松，R001有1个月左右的时间处于2%以下，之后便出现随着央行政策的收紧，货币利率重新上升。
而与09年相同的是，12年的货币宽松也很快带来了信用的扩张。信贷增速由12年初的15%左右回升至9月的16.3%左右，M2增速从12年年初的12.4%回升至9月的14.8%左右。信贷扩张带来了经济的企稳回升，GDP增速从12年二季度的7.6%回升至四季度的8.1%，其中基建增速从12年一季度的1.8%左右大幅上升至年底的15%左右。从2011年12月初降准开始，货币宽松领先信贷和M2回升也在2-3个月左右，领先经济回升两个季度左右。
Ⅲ、最后从15年开始，国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加，经济再度出现下滑，央行随之启动了第三轮宽松。从14年11月到15年10月共6次降息、5次降准，法定存款准备金率下调了3%、存款基准利率下调了1.5%。货币宽松带来了资金利率大幅下行，R001从15年4月到16年3月的中枢仅在1.7%左右；同期R007中枢为2.4%，并且从15年4月到8月期间还出现了R007与7天逆回购利率的倒挂，之后央行通过下调公开市场操作利率来修复倒挂。
15年货币的宽松也在之后带来了信用的扩张，其中信贷增速从15年1月的13.9%回升至16年1月的15.3%；M2增速从15年1月的10.8%回升至16年1月的14%左右。而GDP增速结束了12年以来的下滑趋势，进入“L”型的一横，16年后稳定在6.7%左右；工业增加值增速则在15年缓慢下滑，从16年年初开始触底回升。若以14年底降准为起点，货币宽松领先M2和信贷回升也在2-3个月左右，但经济从15年底、16年年初才开始企稳回升，滞后货币宽松周期1年左右。
从以往三轮货币宽松中可以发现以下几个特点：1）外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因，政策往往以降息降准为主；2）货币宽松之后会带来信用扩张，然后经济通胀企稳回升，货币宽松终结，成为一个周期；3）宽松对经济的刺激效果越来越弱，时滞也越来越长。例如09年的宽松使GDP增速从6.4%回升至11.9%，时滞在半年左右；12年的宽松使GDP增速从7.6%回升8.1%，时滞也在半年左右；而15年的宽松只是结束了GDP下滑的趋势，稳定在6.7%左右，并且时滞达到一年。相对应的宽松周期就越来越长，上一轮宽松周期从14年11月降息开始，到17年1月上调MLF利率位为止，持续时间超过了2年。
2、本轮宽松：信用扩张受阻
本轮的货币宽松与以往有何不同？我们认为主要有三点：
1）此前三轮货币宽松均是“降息+降准”的政策组合，降准是央行为银行体系释放流动性，而降息则是刺激实体经济的融资需求，因此宽松效果较好，往往出现大水漫灌，信用扩张加速。但本次央行只有降准，没有降息，政策宽松程度不如前几轮。
2）前三轮宽松的共同点是投资拉动经济，除基建外，地产投资发挥了更大的作用。09年、12年和15年均出现了地产政策的放松，房价大幅上涨，地产投资加速拉动经济。而目前来看，政治局会议提出基建托底，加快财政支出；但对地产的调控依然没有放松，反而是提出“坚决遏制房价上涨”。如果只有基建、没有地产，那么对投资和经济的拉动作用减弱，从宽货币到宽信用的难度会加大。
3）前三轮货币宽松之后，信贷和M2增速均在2-3个月内回升，信用扩张的渠道是比较顺畅的。但今年从4月降准以来，信贷和M2增速均维持在12.7%和8%左右的低位，新口径下社融增速则下滑至10.3%左右，信用仍未出现明显复苏。主要的原因在于资管新规约束了影子银行和非标，表外信用扩张受阻，而银行缺资本、缺合意信贷等因素限制表外资产回表与表内信贷扩张，从宽货币到宽信用的时滞被拉长。尽管短期地方债发行放量带来政府融资回升，但四季度之后或将重新回落。并且政府投资会对居民消费和企业投资有挤出效应，对经济的刺激作用也可能会有更长的时滞。
03
衰退型宽松，债牛短期受阻，调整就是机会
1、衰退型宽松，资金利率低位
货币政策偏松，但去杠杆大方向不变。今年以来货币政策基调从“稳健中性”到“稳健的货币政策保持中性”再到“稳健”，货币供给总闸门从“管住”到“管好”再到“把好”，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”。从实际操作来看，今年以来央行定向降准3次，与此同时公开市场投放并未明显减少，货币政策已转向中性偏松。但与此同时，政治局会议强调坚定做好去杠杆工作，金稳会二次会议与央行二季度货币政策执行报告均表示坚定做好结构性去杠杆工作，表明目前去杠杆大方向不变，只是在操作上把握好力度和节奏。
货币衰退型宽松。与以往三轮宽货币宽信用相比，本轮宽货币只有降准而没有降息，宽信用只启动了基建而没有启动地产投资，而且基建不仅包括交运邮政、水利环境等传统基建，也包含信息服务业等新基建，其中新基建要靠减税降费慢慢启动。因此，在宽信用难以很快出现的情况下，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。
资金利率有望维持低位。8月下旬受到地方政府债券发行速度较快等因素影响，货币利率小幅回升。从央行的操作来看，其在最近两周的投放力度明显加大，表态要加强货币政策和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。在宽信用传导缓慢、衰退型宽松延续、央行货币维稳的背景下，未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍维持在相对充裕状态，货币利率有望维持相对低位。
2、债牛短期受阻，调整就是机会
近期通胀预期抬升，食品价格方面，猪瘟疫情若继续蔓延将推升猪价上涨，寿光水灾短期加剧蔬菜价格上涨；商品价格方面，基建投资加码抬升部分商品价格，人民币贬值或引发部分进口商品价格上涨。与此同时地方债发行加速，使得8-9月利率债供给压力较大，一方面收紧了货币市场流动性，挤占银行表内其他债券额度，另一方面帮助商业银行重新扩表，抬升通胀预期。综合来看，我们认为短期债牛受阻，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性，而食品价格上涨抬升短期通胀预期。此外，9月美国加息在即，也对国内流动性有短期制约。
但是从长期来看，靠基建投资换不来长期经济增长，而上半年融资回落的效果将体现为后续的经济下行，通胀长期回落的趋势不变，而在影子银行监管之下债务违约风险难消，因此未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。
文章来源：姜超宏观债券研究