关于价值
——霍华德.马斯克 2021.01.11
由于新冠疫情的原因，马斯克和他的儿子安德鲁一家共同生活了十周的时间。安德鲁是一位专注于成长股的长期投资的专业投资人，特别是在科技公司方面，并且安德鲁在2020年取得了非常不错的收益。同时，一段时间以来，由成长股大幅跑赢价值股长达13年之久，马斯克也经常被问到对于价值投资前景的看法。
本篇备忘录里面的较多内容便是归功于马斯克和安德鲁父子二人在这段时间关于这个话题的深入讨论，最终马斯克的结论是：在当下这个瞬息万变的世界中，将关注点聚焦在价值股还是成长股对投资者并无太多益处。具体来看，马斯克在本篇备忘录中，细分为什么是价值投资、价值 vs. 成长、优势点、错误的价值和成长二分法、更高效的世界、不再是祖父辈的那个市场、问题的核心、优胜投资的应对、价值心理的实践、回到最初的问题等十个小章节。由于文章较长，本文为前五小节。
1. 什么是价值投资
价值投资是投资世界中的关键科目之一。它包括基于公司的基本面、现金流产生能力来计算其内在价值，并且在其价格相对该价值有明显折扣时进行买入。现金流的计算需要将尽可能远的未来考虑在内，并通过一个折现率来反应其对于当前的价值，这个折现率一般是由主流的无风险利率（一般是美国国债的收益率）和补偿不确定性未来的溢价组成。常用的估值指标有很多，比如市销率、市盈率，但它们大部分都可归纳为贴现现金流法（DCF）。
重要的是，价值投资者认识到其购买的证券不仅仅是一纸文书，而是实际企业的所有权。而在实际的交易市场上，格雷厄姆所谓的“市场先生”心情非常不稳定，给出的报价经常大幅偏离其实际价值。也因此，我们有机会在股票的价格相对其价值大打折扣时候去买入，但是这需要独立的思考，以及抵抗市场市场周期的情绪驱动的定力。
马斯克将价值投资的要点归结为：
证券代表企业所有权的理解；
关注内在价值，而非价格；
基于基本面来计算内在价值；
认识到有吸引力的投资机会往往出现在价格相比价值有较大折扣时；
机会出现时候的情绪自律。
简单总结的话，就是股权意识、关注价值、价值计算、发现低估、理性执行这五点。意识、关注、计算、发现、执行，可谓从内到外，知行合一。
2. 价值 vs. 成长
价值投资的“价值”的称呼可以追溯到最杰出的早期推广者之一——本杰明.格雷厄姆——的低估类投资风格。这种“烟蒂股”投资风格重点是寻找一些根据资产负债表计算，其当前价格有明显折价的公司。计算方式有公式可循，是可以明确量化的。格雷厄姆凭此，也取得了令人羡慕的收益，但是有趣的是，他后来承认其取得的最大的一笔收益是来自一个成长类公司：GEICO，这单笔收益甚至超过了他其它所有投资收益的总和。
巴菲特早年是格雷厄姆的学生，在其生涯的早十年也凭借“烟蒂股”取得了不错的收益。直到遇到查理.芒格后，芒格扩宽了其“价值”的定义，将其关注点转换到“价格合理的优质公司”上。这使得巴菲特成功投资了如可口可乐、GEICO、华盛顿邮报等当时并非是绝对低估的企业，巴菲特明白这些企业的竞争优势和在未来的盈利潜力。
随着时间的推移，一部分价值投资者采取了更严格的投资标准，高度强调低估值指标。有趣的是，标普500价值指数的纳入方法只取决于在标普500指数中找到“价值排名”（基于盈利、销售额和账面价值的最低平均倍数）与“成长排名”（基于销售额及盈利的三年期最高成长率和12个月的价格变动）之比最高的前三分之一的成分股。但是具有低的估值指标并部分同于被低估。仅关注低估值指标有可能陷入“估值陷阱”：一些公司看起来便宜，但实际上并不是，因为它们存在运营缺陷，或者相应的销售额和盈利在未来并不可持续。
另一方面，成长投资流派出现在1960年代的“沸腾的岁月”的初期。投资者对高成长公司的青睐促成了“漂亮50”的高光时刻，这50家公司被视为是美国最优秀、成长最快的公司，人们认为“没有任何坏事会发生在他们身上”、“股价永远不会高估”等。由于公司盈利的成长，“漂亮50”维持了多年的出色表现，直到1972-1974年间的暴跌。由于这场暴跌，使得马斯克离开了证券研究总监的职位，转为去成立高收益和可转换债券投资的基金，马斯克说这是一件幸事。值得注意的是，即使按照暴跌前的最高点计算，“漂亮50”中的真正持久的成长股（约有一半）在25年内仍然取得了不错的回报，这表明对于真正优秀的公司，即使有非常高的估值指标，从长期的基本面情况来看也可以是合理的。
价值和成长，这两种方式，在过去的50年里一直将投资世界一分为二。它们不仅成为了理论上的投资流派类型，也已经成了区分产品、管理人和组织的标签。在过去的十多年里，价值股的表现落后于成长股（在2020年尤其如此），这导致一部分人认为价值投资永远地过去了，另一部分人则认为价值投资的复兴已经指日可待。经过过去一年的长期思考，经过和安德鲁谈话后进一步深化，马斯克的看法是：价值和成长从一开始就不应被视为相互排斥。
3. 优势点
马斯克谈到，他和安德鲁讨论的一个有趣地方是，他们对他们巨大背景差异的共识，或许正因如此，看待投资的优势点也大相径庭。（优势点原文是vantage point，本意指有利地形、有利视角一类的意思，中文暂未想到更好的翻译，在此处指由于他们的成长背景差异，导致的看待问题的视角之意更合适。）
马斯克的投资理念形成于1960年代，彼时投资思想发展较少，格雷厄姆的投资理念占据市场主导，巴菲特还在寻找烟蒂股，未提出护城河的理念。马斯克1969年参加工作，目睹了“漂亮50”泡沫的破裂。（投资学习前辈的角度）
1978年，马斯克的工作从证券转向可转换和高收益债券等形式的固定收益类投资，固定收益类的业绩关键是你排除掉那些不能按期兑现的标的，因为那些可以按期兑现的收益都是固定的，但是证券类投资的收益是没有上限的，需要投资者权衡好下跌的风险和上涨的潜力。因此，成为一个优秀的证券类投资者，你需要是一个乐观派，但是成为一个好的债券类投资者你需要是一个怀疑论者，看重下行风险。马斯克表示其能在固定收益类投资上取得较好收益的原因之一是其天生保守的性格。并且科技类公司很少发行债券，马斯克也较少接触。（工作经历的角度）
最后一点是，马斯克的父母出生在1900年代，成年时期经历了大萧条时期，他们所经历的贫困以及恐惧都对马斯克的思维模式产生了影响。“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”、“未雨绸缪”等是马斯克从小听到的格言。（从小成长环境的角度）
安德鲁则安全不同。他的经历中不存在大萧条。很早便接触投资，从小时候起，投资就主导了他和马斯克之间的对话。虽然他很欣赏马斯克一些投资理念，比如理解投资者心理的重要性、关注基本面、逆向思维等，但是他还是形成了自己的风格。最初，他是一名“巴菲特迷”，沉迷于钻研股神巴菲特的一切文字，而且坚信巴菲特的投资理念。但一段时间后，他形成了自己的观点，转而主要投资于科技及其他成长股公司。大部分时间里，他与另外两名合伙人负责管理一家名为TQ Ventures的风投公司，但同时他也带领我们家庭进行“具备上行潜力的投资”，并且成绩出色。
4. 错误的价值和成长二分法
在某种程度上，价值和成长两大阵营各自形成了几乎与对立政治派系一样的狂热崇拜。马斯克认为，投资者可能是基于其情感构成、认知取向和对科技创新等事物的理解，自然地倾向于其中某一阵营。他们的主要区别是：
价值股，由于以当前现金流和资产价值为基础，理论上更为“安全”和有保障，但是不太可能像那些在销售额和净利润上可以高速增长至遥远未来的成长股一样，赚得巨大回报；
成长股投资往往需要去相信还未证实且时常遭受巨大冲击的商业模式，这就需要投资者具有坚定的信念去坚持下来；
成长股在上涨时通常会掺杂一定程度的乐观情绪，而这种乐观情绪在市场盘整时可能会消失殆尽，甚至连最坚定的投资者也会动摇。由于成长股的大部分价值取决于长远未来的现金流，而后者在现金流贴现模型分析中会大幅贴现，给定的利率变化对成长股估值的影响往往高于估值主要基于短期现金流的公司。
尽管如此，马斯克认为那些业内有影响力的著名价值投资者们并不希望在价值投资（关注当下、低价和可预测性）和成长投资（注重快速成长，即使估值很高的公司）之间有泾渭分明的区别。这种区分亦并非必要、自然或有益，特别是在我们今天所处的复杂世界中 。格雷厄姆和巴菲特都通过不同的投资风格取得了成功，更重要的是，他们都认为价值投资都需要坚持基本面的商业分析，而非市场股价走势的研究。巴菲特曾说：“我们并不认为自己是价值投资者...现金流折现是对任何商业进行估值的合适方法...在我们的观念中并没有价值投资和成长投资的概念。”
有一句格言是：“对于拥有锤子的人来说，任何事物看起来都像是钉子。”价值和成长之间的广泛讨论让一些人相信他们只拥有锤子，事实是他们拥有整个工具箱。
5. 更高效的世界
巴菲特和格雷厄姆当时的投资世界和现在相比，有巨大的差别。马斯克总结区别有如下：
当时的竞争更少，和现在相比几乎不存在。投资管理在当时并不是人们热衷从事的领域；
信息的获取和处理在当时是非常困难的。那时没有电脑、Excel表格、数据库等，研究股票需要在报纸或者书籍上寻找信息，年报需要向公司索取或者去图书馆看是否有备份等；
由于投资行业太过小众，不太受欢迎，投资思维过程未得到充分发展和传播。关键的分析框架还未形成，格雷厄姆和巴菲特拥有巨大的优势是由于他们知道如何去处理获取到的数据。
总结就是，当时进行搜索的人少、搜索的过程非常困难、很少人知道如何将搜索到的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对于任何愿意去寻找和有能力分析的人来说，“便宜货”唾手可得。
当巴菲特运用其“雪茄屁股”投资法经营早期投资合伙企业并创下了骄人的业绩时，在人们的印象当中，他只需要坐在奥马哈的后院，翻翻几千页厚的《穆迪手册》，就能买到股价相对于清算价值存在巨大折扣的小公司股票。原因很简单，这些股票没人关注。有一个这样的例子，美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance），当时巴菲特能够以大约1倍的市盈率买入股票，买入方法就是自己开车到农户的家门口，用现金购买这些几十年前推销员硬卖给他们然后又被遗忘的股票。因此，格雷厄姆价值投资框架就是在这种环境下创建的，即根据明显能够观察到的事实，发现严重低估的股票，而这仅仅是因为资料搜索过程非常困难且不透明所致。
随着时间的流逝，勤奋分析师们的信息优势逐渐消失殆尽，但是直到互联网普及前仍存在了一段时间。即使到1990年代，上市公司的年报仍需要邮寄，尽管更多人此时已经知道了像格雷厄姆在50年代和60年代时候那样，如何仅通过资产负债表实现套利，但是投资资本回报率、竞争护城河、自由现金流重要性等基本概念依然未得到广泛认可。这个阶段仍然可以找到一些“便宜货”，但是需要较为更为成熟的投资技巧了。
而现在，一切都变了。投资行业经常激烈，数以万计的基金管理者数以亿计美元的资产，投资管理成为了最热门的职业之一，高智商天才们纷纷放弃改变世界的科学家或发明家的职业转而去华尔街工作，巴菲特从一个在家搜寻便宜股票的交易者变为国际名人，每年从全世界各地朝圣般地去奥马哈参加伯克希尔哈撒韦股东大会的人多达50000人之众。信息无处不在，海量的数据（更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了）几秒内便可在手机上展现。并且每年还有数十亿美元投入到专门的数据和计算机系统上，以发现市场上的任何明显错配投资机会并采取行动。（行业的发展、信息的获取、信息的分析三个角度）
在过去，基于现成的可观察数据和基本分析，就可以找到“便宜货”；而现在，无论以何种频率，认为通过这种方式便可取得投资机会的想法都是愚蠢的。如果关于公司的信息可以在年报中轻松获得，或者可以被精通数学的分析师或计算机发现，那么在绝大多数情况下，这个信息已经被市场上公司的证券价格所反映过了，这也是有效市场理论的本质。因此，在当今世界，基于生搬硬套的公式和现成可用的基本量化指标进行投资，应该难以获得特别丰厚的回报（恐慌时的市场除外）。同理，在当今，可分辨的量化信息随手可得，凭此也难以获得高额回报：
如果某只证券的估值很低，大概率有它的合理原因所在；
成功的投资更多的取决于对下列因素的卓越判断：（a）定性的、不可计算的因素；（b）未来情况的发展。
还有五小节下一回继续。
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