$药明合联(02268)$ 　全球领先的ADCCRDMO龙头

　　药明合联聚焦ADC和生物偶联物领域，是全球唯一覆盖ADC研发、工艺开发、大规模生产的一站式CRDMO。网页链接【慧博投研资讯】2022年，其是全球第二大、国内最大（基于营收）的ADCCRDMO，市占率分别为9.8/69.5%。网页链接（慧博投研资讯）公司处于快速成长阶段，我们预计2023/2024/2025年营收为17.5/28.3/44.3亿元（23-25 CAGR：59%），经调整归母净利润为3.7/6.4/10.3亿元（23-25CAGR：67%），对应EPS为0.31/0.53/0.86元，主因行业的快速成长和公司自身项目数量及单产的提升。我们首次覆盖药明合联，给予“买入”评级，目标价47.71港币，基于2024年PEG 1.20x（基于经调整归母净利润，对应2024年PE 81.18x，可比公司PEGWind一致预期均值1.20x）。

　　ADC市场繁荣向上，外包需求水涨船高

　　ADC良好的疗效使之成为潜在的抗肿瘤基石疗法，ADC产业也因此迎来快速发展：1）截至2023年底，全球合计有15款ADC药物获批，200余款处于临床阶段；2）据弗若斯特沙利文，全球和中国ADC市场规模在2030年达到647亿美元/689亿元（2021-2030 CAGR：31.5/79.4%）；3）全球ADC领域并购和授权不断，国产品种BD的数量和金额都在不断提升。然而，ADC工艺开发和生产面临高活原料药处理、CMC、偶联、供应链管理等挑战，导致该领域外包需求高涨，2022年外包率达到70%（其他生物药：34%），一站式CRDMO有望成为客户的首选。

　　顶级技术加持的一站式平台

　　公司是全球唯一提供ADC研发、工艺到生产全流程服务的CRDMO。其在载荷连接子库、供应高同质性产品的WuXiDAR4偶联技术及用于DS和DP生产的高端设备助力下，现已拥有了10余种偶联技术，开发了7,000余个生物偶联物分子（包括500余个载荷和600余个载荷连接子结合物）。公司通过位于200公里范围内的三个基地高效推进供应链管理，并成功将ADC开发从DNA序列到IND的时间缩短至13-15个月。

　　供需两端快速扩张，带动业务加速成长

　　公司业务需求端持续旺盛，作为匹配，其供给端亦处于扩张状态。公司的当年服务客户基数从2020年的49家提升至1H23的169家，其在国内的领先地位愈发稳固，2022-11M23期间10家完成ADC品种对外授权的国内公司中有8家为公司客户，与此同时，公司项目池蓄水渐深，截至1H23合计有67个临床前项目、43个临床项目和2个pre-BLA项目。产能方面，公司在无锡和新加坡推动产能扩张，并预计分别在2024和2026年正式运营。