本文内容较长，建议细读，收藏。
目录：
1、张坤介绍
2、管理的5只基金情况
3、投资理念系统梳理，以及个人看法（公众号：米斯特阳 整理）
4、对话张坤：最完整的的投资思路（2019.8）
5、张坤路演记录答疑（2020.6）
雪球文章限制2万支，第4、5部分加起来2万4千多字，如果想看完整版，就去公众号里回复“张坤”自提吧。
下面进入正文：
张坤：清华大学的理学硕士（生物医学工程专业），2008年加入易方达，2012年成为易方达中小盘混合基金的基金经理。
因为热爱投资，学习生物医学工程专业的他本科时就喜欢阅读相关书籍，读到巴菲特的书后深受启发，于是逐渐成为巴菲特的忠实信徒。
张坤认为，投资中有很多诱惑，巴菲特的投资体系和方法就像是灯塔，引导他不会偏航。更很形象的说道：硕士阶段学生物的时候，导师告诉我们，做实验的过程中，把实验标准流程做好之前，不要自作聪明改变流程。对我来说，巴菲特的投资体系就是那套“标准实验流程”。
二、管理基金
张坤2008年入职易方达，最初任职地产和建筑业研究员，2012年9月开始担任易方达中小盘基金经理，截止目前一共管理5只基金。
易方达中小盘混合(110011)：张坤的代表作。名叫“中小盘”却一直投向大盘，名不副实。主要持仓是贵州茅台、洋河、老窖、五粮液等。
该基金自2008年6月成立，张坤是2012年接手。自成立以来收益超过11倍。
张坤接手后，只有2018年是亏损的，也只有14点。
易方达新丝路灵活配置（001373）：和祁禾共同管理，持仓与易方达中小盘接近。
易方达蓝筹精选混合(005827)：可以投资港股。
易方达亚洲精选(118001)：投资范围主要是在港股和美股上市的中国企业。
易方达优质企业三年持有期混合(009342)：可以投资港股，需要持有三年才能卖出。
有人会提出异议，认为张坤基金的收益主要来自最近2年白酒，是运气还是实力？我个人觉得都有，白酒这两年确实可以用疯狂来形容，但是张坤敢于重仓且长期持有，这是自信的表现。不能说人家靠一个股票赚取收益就否定个人能力。段永平靠苹果、唐朝靠茅台……
不论怎样，不再去考究这些，重点是要学习对方的投资理念精华，提升我们自身的水平。
三、投资理念
我看过不少张坤的报道，他对投资的理解，我绝大多数都是非常赞同的，下面做了梳理分享给大家，建议细细品味，就像对待美食一样。
芒格讲过：你跟一个40岁以下的人去聊天，收获可能会比较少，它是一个靠时间去慢慢磨，慢慢在市场里面积累。
张坤清华大学硕士毕业后，加入易方达12年有余，大量时间研究学习，以巴菲特为榜样，他个人的理念总结是值得我们慢慢消化。站在成功人士肩膀上我们能少走弯路，距离财富更近一步。在投资路上，我们所获取的每一点高收益都是知识的变现。
我们并非完美之人，张坤也是，他也犯过错，对于投资理念有争议很正常，投资不是简单的数学公式，更像是科学和艺术的组合，关键是我们从牛人身上学到什么。
张坤担任基金经理后，表现出“巴菲特风格”：重阅读，深度研究，集中持股，低交易频率，长期与伟大公司相伴……
以下内容基本是张坤的原话，括号内部分是米斯特阳的理解。
▼对投资的理解
在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。
什么是真正的护城河？它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
（商业模式、护城河并不是简单的概念，而是需要多读、多看、多想，时间的沉淀慢慢理解的。段永平老师一直强调商业模式，巴菲特决定投高盛可能只花了20分钟，但那其实是他50年理解的积累。）
过去的5年、10年，它在历史上是不是交出了比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？
它的资产负债水平最好比较低，这样，能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？
在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候，一定程度上，我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。
（确实是太多的人关注短期业绩，比如我一直重仓的长春高新，2020年因为网传一个纪要，说是明年增速略有下降，股价就是一个跌停。我投资长春高新看的是长期逻辑，看到的是未来巨大的市场空间和公司渠道和品牌建设。市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力。）
我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。
在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难赚。
第二种是解读信息的钱。我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式和长期竞争力。
在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们希望去解读企业三五年内到底会是什么样。
第三个是控制情绪的钱。一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。
（行业的护城河）
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了。我一直的观点是，错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。所以，核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。
投资还是要勿忘初心，最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，你持有这个公司，你从内心对这个企业有很强的信心，愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业。
▼如何面对市场波动
投资逻辑相对单一，就是立足在企业的基本面上，研究这家企业未来三五年会变成什么样，不会过多考虑博弈的东西。长期来看经济发展的大趋势是积极的，而真正优质的企业未来任何时候都能维持竞争力和市场份额，不必特别在意市场的牛熊转换。
一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量是不错的。因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司（好的时候，大家可能都看亮点）。把所有公司的弱点全部看一遍，大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。
（深有体会，真正优秀的公司很少出现悬崖式下跌，即使跌下去，用不了多久时间，还能涨回来。回顾历史，2007年大牛市，优秀的公司几年内又创了新高。）
▼卖出
卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。
（卖出三原则：第一是企业出现质的变坏；第二是发现更优秀更合适的标的；第三是标的过分高估。）
任何一个企业都可能会遇到短期困难，就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你要抓住一个主要矛盾。不能因为一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，还是要看到他到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。
▼集中持仓
大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。能确定的东西不多，但我们也不需要找到很多确定性的东西，找到几个就足够了。
（守股比守寡难，当所持重仓的企业长期下跌时候，各种偏见弥漫市场，很多人会怀疑自己的原有的判断，然后就是纠结。要么是自己判断有误，要么是市场先生出了问题，关键是自己对企业的判断是否抓住了要点。这个本领不是天生的，需要时间的积累，所以初始投资者不建议重仓一个股票，那无异于赌博。即使抄作业，也要加强对所持标的的深入研究。）
关于集中度，我还是相信巴菲特所说的“把你的鸡蛋都装在一个篮子里，然后看好你的篮子”。做好深入研究，并在此基础上重仓持有个股，还是散弹枪似的买很多个股，但对企业基本面并没有深入了解？我相信从长期来看，第一种方式风险更可控，长期收益更容易预期。
▼适度行业分散
从行业之间经营的低相关性来看，我们持有的一些白酒、医药、互联网、交易所、机场，它们在经营周期上是有差异的，业务相关性很低，行业之间本的差异，一定程度上也会对回撤有控制。
很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
（分散投资并不是指简单的多买几只股票，比如买了交行、建行、工行，农行4只股票，这和重仓买一只没有多大区别。）
▼长期持有，低交易
长期满仓，不做择时，换手率也极低，平均不到100%，远低于公募基金经理的平均水平（350%左右）位于最低10%之列。
张坤的持股标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。他也确实知行合一的坚持了这个理念，持有贵州茅台长达7年，五粮液6年，其中茅台于2013年上半年买入后就一直持有至今，且每个季度都位列前十大重仓股。
▼风险观
巴菲特说“无知才是最大的风险”。
股票的波动不是风险，本金的永久亏损才是风险。要尽量避免犯错。
我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下投资也能做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。
行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。
▼对行业的整体理解
看两类行业：一个是不变的行业，另一个是变化最快的行业。变化最快的行业，像互联网有些超高速成长的股票，我也会看。它最有魅力的一点是，可能建立一个优势，迅速地把它转化成一个统治性的状态。投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作，不能整个组合都是高难度动作。第二，这种你要看得非常准。它会有一种魅力，短期内把它的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长大。
（我非常喜欢但斌的观点：投资两类企业，一类是世界改变不了的，另外一类是改变世界的。这和张坤的两类行业观点类似。我除了投资消费和医药，也会去尝试研究那些改变世界的公司，比如智能驾驶、互联网、医药中的双抗、基因编辑等。研究这些公司门槛确实很高，但我平时会留意收集相关信息，平时也会分散投资一些，仓位都不高，一方面是为了督促自己去学习研究，扩展能力圈，另一方面是享受这些科技带来的红利。）
中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。
▼消费、医药、科技行业
消费品，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司很难有机会。科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。
为什么？因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。
H医药（恒瑞）也是个产品驱动的公司，你看五年十年，确信度没有办法那么高。你可以说H医药是个很优秀的公司，我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点，不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续地成长。H医药从小到大成长到今天，早年做仿制药，后面做me-too药、小分子、大分子，踏对了每一个浪潮。但即使今天的H医药，这么大的公司，除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。药是个很好的赛道，我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。
我会战略性的重视医药、食品饮料和互联网，它们有一些共性：
第一，有足够长的赛道可以去供企业成长； 第二，企业比较容易做出差异化，比较容易获得跟竞争对手的显著优势； 第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。
（我主要投资三个方向：消费、医疗和新经济。新经济就是我在上面说的改变世界的行业，包括高科技、互联网+等等。我看好的消费和医疗个股我会去重仓，新经济我还是尽量分散投资，自己能力有限。）
▼其他行业点评
化工产品太同质。
家电的价、量都有天花板
全球都没有很大的家电企业。
零售是两头受挤、最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。
在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。但在A公司（爱尔）这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
▼坚守能力圈
罗伯逊(老虎基金创始人，2000年倒闭)后两年业绩不佳是三者因素的叠加：错过自己不擅长的、没有在自己擅长的领域做好、进入自己不擅长的领域并做错。同样1999年业绩不佳的巴菲特也错过不擅长的科技股，但在后两方面都做的很好，在他擅长的金融、消费领域做到极致，并坚决不进入他不了解的领域，安然度过了科技股泡沫。投资的业绩是由两方面决定的，一是把握住了多少机会，二是犯了多少错误。罗伯逊和巴菲特都错过了科技股的机会，但犯错误更少的那个人直到现在还在继续着他的投资传奇。
作为投资人员，每天都能接收海量信息，接收信息的同时不免要思考一下，有没有新的投资机会，原有的持仓要不要调整一下等。是不是接收的信息越多业绩越好呢？至少有两个伟大的投资者——居住在奥马哈的巴菲特和常住巴哈马的邓普顿，在缺少华尔街提供高频信息的环境下，依然取得了卓越的投资业绩。
（现在网络信息时代，我们投资人缺的不是信息量，而是系统性学习，碎片化的阅读很难形成系统性知识。另外，还有很多博眼球的内容，垃圾信息太多，信息污染严重。正常理智的投资人应该能判断信息的有效性，尽快屏蔽掉那些垃圾，占用别人的时间就是在谋财害命。投资路上不要总想着投机取巧，总想着让别人推荐某某股票，做个点评。）
▼阅读
除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。我的自选股里有200多只股票，他们上市以来的年报我全看了。
年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。如果说对企业的调研是“听其言”，看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何，企业的商业模式和竞争力如何。而且年报能反映出很多潜在的“红灯”。
（很多投资人根本不看年报，更不用说季度报、招股说明书了。理由是看不懂、没时间……。看懂年报是投资人的必修课，要想在投资路上走下去，必须攻克这一关。）
实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真：“魔鬼都藏在细节里。
▼未来
我觉得在未来相当长的一段时间内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，资本市场会是一个非常精彩的时代。
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。
特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
我觉得，从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多优秀企业会跑出来，而且会涨成相当大的市值，而且它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。
四、对话张坤：最完整的投资思路
考量投资人水平的一个重要指标
1小雅：能总结一下你的投资方法论吗？
张坤：我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。
2小雅：说到时间，你怎么看“时间的玫瑰”一说？
张坤：不要看一个人怎么说，要看他怎么做，看他是不是真的能跟这个企业一直走下去。投资说起来很简单，比如，我现在给你讲很多道理，告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎么样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。我说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。
大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。
经济趋稳，企业逆袭难供给侧决定企业赚钱能力
3小雅：你通过什么方法来找到确定性？
张坤：最重要是看企业的历史。短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。
2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。
我们要找的确定性就是，第一，商业模式非常好的公司，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A股很少。第二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、上下游都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性，但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的。
举个例子，大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。
比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。
消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
确定性的机会：玩家数量相对固定
4小雅：你现在找到了哪些确定性的东西？
张坤：我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。
5 小雅：好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？
张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。
现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。
第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。
市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。
6小雅：但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？
张坤：对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。
很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。比如爱马仕、法拉利，那真的叫贵，爱马仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了。但如果你看报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。茅台有自己的问题，但这些问题在当前估值水平上也都不是问题。（注：访谈时茅台市值是1.2万亿）
喜欢两类公司：完全不同的玩法
7小雅：有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。
8 小雅：你看多久呢？你是打算做永续投资吗？
张坤：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。
9小雅：会有行业区别？比如茅台，你可以按20年的视角去看它，但某些行业，比如说电子行业，可能就看三年？
张坤：电子行业可能都看不了三年，一年就很不容易了，变化太快的行业一般我会避开。
10小雅：但你曾经提到，你就看两类行业：一个是不变的行业，另一个是变化最快的行业。
张坤：变化最快的行业，像互联网有些超高速成长的股票，我也会看。它最有魅力的一点是，可能建立一个优势，迅速地把它转化成一个统治性的状态。投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作，不能整个组合都是高难度动作。第二，这种你要看得非常准。它会有一种魅力，短期内把它的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长大。
11 小雅：它可能快速长大，也可能会失败。
张坤：是的，所以它是不是有统治性地位，行业地位是不是足够强，这一点就非常关键。大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。有篇写中美贸易战的文章写的挺好：“如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。”
但中国大部分企业没有到这个地步。这种（快速成长的）公司先天就是少的，我主观上也不愿意选很多这样的公司。因为选中一个可能要以选错几个为代价，而作为基金持有人，没有人会关心某个个股的表现，只会关注整个组合的表现。
中国的好生意聚焦在哪里？
12小雅：你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？
张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。
你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
13小雅：你现在是重资产基本都不投吗？
张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
14小雅：某些机场股和旅游股都有免税概念，但机场是重资产，旅游是轻资产，你怎么选？
张坤：我没买你说的相关旅游股。还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
大部分周期行业都不碰
15小雅：除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。
张坤：大部分周期行业我都不会碰。金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。
涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。
我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。
任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。
投资最怕的是永久性的损失。
最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
16小雅：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。
张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。
就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。
17小雅：换句话说，要买轻资产，而且要买龙头、买最大的那家？
张坤：是的，并不是只要轻资产就可以。轻资产死了之后，真的是连渣都没有。它一定要大，而且无形资产很难被别人复制。比如，Costco会做大量自有品牌，比如鱼油、纸巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可乐吗？它做不了，它做了Costco牌的可乐，没人买，这就是可口可乐牛逼的地方。这就是护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。
18小雅：这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。
张坤：这里面有很多似是而非的地方，看似是，其实并不是，也有很多看似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台2013年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。
19小雅：茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是看不清楚的？
张坤：茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。
20小雅：当年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买伊利吗？
张坤：没有。那个确实要更难一些，伊利并不是不可替代的。
21小雅：你是否想过，如果当时有伊利，你会怎么做？还是与你无关，你根本就不会去想？
张坤：投资就是这样，做不出来的决定，你可以不做。就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了。我一直的观点是，错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。所以，核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。
高难度投资：化工产品太同质
22小雅：化工行业也有比较强的w公司，你怎么看？
张坤：这是高难度动作，我更倾向于不碰这种公司。做同质化生意是非常高难度的，w公司也是个奇迹。我回到过去的任何一个时点，我都判断不出来w公司会有今天，说实话，它是一个奇迹，这是个高难度动作，不是我能力范围内的。就像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，这家公司属于七英尺的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。
三个会出大公司的领域，驱动力不一样
23小雅：你学生物的，为什么没有重仓H医药，它不是好公司吗？
张坤：阶段性我持有过，但是我没在这个公司上赚过大钱。药还是蛮难的，它整个产品的生命周期比较短，但是它需要不断研发出新产品，不断有重磅产品获批上市，这并不容易。
24小雅：中国这么大的市场，医药一定会出伟大的企业，如果有，H医药的概率比其他更高？
张坤：会高。但我是这么看的。
全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。
消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司很难有机会。
科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。
医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。
为什么？因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。
H医药也是个产品驱动的公司，你看五年十年，确信度没有办法那么高。你可以说H医药是个很优秀的公司，我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点，不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续地成长。H医药从小到大成长到今天，早年做仿制药，后面做me-too药、小分子、大分子，踏对了每一个浪潮。但即使今天的H医药，这么大的公司，除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。药是个很好的赛道，我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。
25 小雅：如果所有行业都去跟白酒比确定性，可选的东西就太少了。
张坤：巴菲特一千多亿美金的组合，前十个公司大概占60%多的仓位，其实你不需要那么多标的。投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面。不掉到坑里去，比任何东西都强。
家电的价、量都有天花板 全球都没有很大的家电企业
26小雅：今年二季报，你的重仓股没有家电股，这个行业是寡头垄断，也算供给有限的行业？
张坤：家电过去我拿的就不多。我觉得未来没有太多需求增长的空间，没有太多价格提升的空间。
第一，这是耐用品，你不可能买更多。
第二，它有价格锚，空调可能十年前卖2000，现在可能还卖2000，它是一个功能属性的东西，不像精神属性的东西，都是没有锚的。精神属性的东西是一个货币现象，就像爱马仕的包一样，价格没有天花板。但家电的价格是有天花板的，家电的量也已经到天花板了。企业要成长，只能去挤压竞争对手。
27小雅：多年前，很多投资人都觉得家电行业到天花板了，但却发现龙头公司的股价远远没到天花板。
张坤：因为它们的净利率一直在提升，但这终究有个头。利润高到竞争者进来有盈利空间，这时候你就不可能再往上提价了。这是行业格局开始松动的一个信号。这种情况下，如果管理层又不能做很明智的分配自由现金流，对股东是一种伤害。比方说业外收购，毫无疑问都是在摧毁价值。
28小雅：它们有没有可能通过一些品类扩展空间？
张坤：小家电有可能，但是小家电对于国内家电巨头来说，已经无济于事了。对于一个2000多亿收入体量的公司，至少要有100、200亿体量的产品，才拉得起它的收入，让它有显著增量。
29 小雅：品牌家电有没有可能像拼多多做的那样，下沉到更大的农村市场去？
张坤：它们的销量其实已经都很大了，国内家电巨头1万多亿的销售额，就是全球最大的。家电行业在全球都很难产生大企业，欧美没有任何一家家电企业是大企业，因为这些行业很容易在经济发展的早中期就见顶，大家的需求很容易满足，这是行业空间决定的。
30 小雅：你看很多海外书，如果对标海外优秀企业的成长，哪些对你在国内投资是有价值的？
张坤：大分子的CRO（生物医药研发外包）可能有价值。但这也不是确切答案，也在看，更多地去看Lonza等海外公司，但还在看，只是一个可能性。
31 小雅：中国新零售会不会出现巨头？
张坤：阿里巴巴不就是最大零售巨头（哈哈），你说线下的？没有可能了，在它们做到足够大之前，阿里和京东就出现了，其他已经没有机会了。零售是两头受挤、最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。海外可以有costco、沃尔玛，因为它们早先做出很大的体量，可以享受规模优势，它还可以跟线上平起平坐，但现在都有点打不过了的那种感觉。中国那些零售企业太小了，它们在太小的时候遇到阿里巴巴和京东，所以都不行。但这对中国人是好事，消费者是得益的。
不看新能源：报表没有看到赢家
32 小雅：有大佬很看好新能源行业，你会去看吗？
张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
重点研究：长期ROIC超过10%的公司
33 小雅：你研究的公司多吗？
张坤：很多，在我的自选股里，A股公司大概有200家。但我买的公司不多。
34 小雅：这200家是怎么挑选出来的？
张坤：我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。
35 小雅：你会不会去看一下同行持仓？
张坤：也会看一下。
36 小雅：谁的持仓是你借鉴的？
张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。
37 小雅：同业里面，你比较欣赏谁？
张坤：＊＊（私募）做得很好。他们真的不是很在意一两年的公司表现，持仓都很久。我跟他们创始人＊总交流过两次，很有智慧的一个人，对投资的理解真的非常高手。他说的很多话非常有哲理，我印象最深的一句话就是：做投资一定要路子对，路子对的话，无非是三年成功还是五年成功。但如果路子不对，你永远不行。我印象很深的，还有他的自信，和那种对于投资的专注、热爱。
成功的长期投资人，最重要的就是很热爱这件事，同时你路子对，又一直努力，通过时间的积累，做得越久，别人越难打败你。因为你看过、比较过很多东西，脑子里就会形成大量模式识别，当在正确的方向上积累很多年，你会有很多感觉，一眼看过去，就知道这个东西大概是什么样子了。
“撒胡椒面也是一种极端风格” 均衡策略：重仓股不相关
38 小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。
39小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
40小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
41 小雅：你的具体平衡策略是什么？
张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。
42小雅：你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则？
张坤：坦率说，没有确定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
43 小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
张坤：不完全是这个原因。在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
44小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
45小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。
张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。
怎么控回撤？学习赵军说的一句话 “组合里面有开的花和花骨朵”
46小雅：你会特别在意回撤吗？
张坤：回撤是个结果，如果选对了公司，公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话，结果上应该是回撤没有那么大。
47小雅：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？
张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。
一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。
另外，不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017年表现没那么亮眼的重仓股，2018年都表现不错，这代表了组合的非相关性。以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
48 小雅：你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？
张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
49 小雅：如果出现这样的情况？
张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。
案例解析：一个好公司的买点和卖点抉择
50 小雅：你重仓A公司（某医疗服务公司）的原因是什么？——爱尔眼科
张坤：它足够强，在它这个繁荣的行业，它的竞争对手过得并不好。在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。但在A公司这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说，你需要有足够多的医生，建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题，才会去你那里。这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面，因为培育的时间很长，初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少，大家都愿意短期见效、实时反馈。它在自己对行业比其他竞争对手强太多，形成了一种最强生存。在一个很好的赛道里面，你比别人强一个数量级，是独一无二的，那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜，我是40倍买进去的，但是没办法，好企业你不可能永远以便宜的价格买进去，合理就可以了。
51小雅：假设你不是在它40倍PE的时候看懂它，而是在现在70倍PE的时候看到了，怎么办？
张坤：我可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，我压根就错过了。
52 小雅：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
53 小雅：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
买贵的公司需要的最基本条件
54 小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
……
后面还有内容，篇幅超过2万字了，被我删除了一部分，想看完整版，就去公众号里回复“张坤”自提吧。
五、易方达张坤路演记录
由于雪球单篇文章不能超过2万字，详见：易方达张坤路演记录
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