（本文为《投资中国》读书分享会内容）
新年以来，国内股市下跌加快，尤其以微盘股崩盘为代表有点流动性危机的状态，而外围股市表现良好，更是形成鲜明对比，国内投资者弥漫沮丧和不满情绪，对大A哀其不幸怒其不争。我们在这个时候重读王国斌先生的《投资中国》，站在一个穿越多轮牛熊的老兵的肩膀上，叠加我们自己对当下的思考，来看看当下的市场发生了什么，有哪些在发生变化，未来我们又该如何应对。
生于忧患 市场发生了什么
我们是搞商品出身的，我们思考股市问题的第一反应是从供需出发来考虑。一个重要的常识是，价格是由供给和需求决定的，而不是由价值决定的。价值是影响供给和需求的关键因素之一。
从资金需求方来看，2023年IPO金额为3565亿，再融资金额为7632亿，重要股东减持金额4200亿，印花税3784亿元；
从资金供给方来看，2023年混合型基金规模大幅缩水，全年规模下降了1.04万亿元，份额则减少了4251亿份；2023年8月至2024年1月底北上资金净流出2056亿元；2023年，A股3495家上市公司分红总金额2.03万亿元；2023年全年，有1370家上市公司实施回购，累计回购金额868亿元。
如果再加上限售股融券，房地产相关的财富消灭效应，承接力量就显得更为薄弱，压力较大。生物学上有一个非常重要的特点就是整个生态链是个不断发展的网络，任何一个网络发展到自身不能承载的时候，一定会出现断点然后崩溃。股市也是类似。
我们再来看市场诟病比较多的几个问题：
一是只有融资没有监管问题，造假操控重罪轻罚；
二是融券尤其是限售股融券问题，有违三公；
三是多数公募为短期排名激励丧失定价能力，高位抱团风格漂移，德不配位大失民心；公募机构出发点不是靠做的事情正确来吸引客户，而是靠比别人相对排名更靠前来吸引客户，商业逻辑是有道德风险的；
四是炒新炒小积弊已久，中证2000之后的其他小股票今天滚动市盈率居然中位数57倍，2015年股灾后就应形成的价值投资风格在本轮再次溃散。从注册制开始，整个资本市场已经从卖方时代转向买方时代了，这个过程必然带来价值重构，但国内这个过程被蓝筹股调整掩盖了，微盘股在过去两年跑赢，我们的市场借趋势投资之名行操控之实，量化推波助澜，这个后知后觉的过程正在被修复，并且这个过程还会继续下去。当然我们是维护投资者参与投机的权利的，但投资者教育的缺失的确令人痛心；
五是雪球和DMA等产品创新，金融机构和投资者互为交易对手，而不是以实体经济为交易对手，加深了市场波动；
A股一直是在高波动中前行的，制度完善宜未雨绸缪，莫要靠倒逼完善和灾后重建。这一次我们一定能再次看到一些正本清源的政策，比如重罚造假、退市常态化、集体诉讼制度等。
拥抱变化，与乐观者同行
从周期的角度来说，自然现象有周期轮回，社会现象也有周期轮回，一切都有生命周期，一切都有季节。不要太悲观，也不要太乐观，这就是“贵上极则反贱，贱下极则反贵”。美国互联网泡沫破灭时，所有蓝筹股的最低跌幅是86%。2015年杠杆牛市中国南车的市值相当于西门子、波音等跨国公司市值的总和。资本市场从来没有理性的开始，也没有理性的结束，而且不理性的程度一定会超越我们的想象。环境、波动和周期会让人不时陷入消极和悲观，所有这个时候，我们很容易会被一些烂苹果所迷惑，怀疑装苹果的木桶本身是否腐朽了，甚至怀疑人生。霍华德马斯克认为周期有三大规律，一是不走直线必走曲线；二是不会相同只会相似；三是少走中间多走极端。第三规律尤其耐人寻味，实践上逆向思维只有在少数几个时间点会成功，很多时候都需要等待。
投资中最重要的事是接受周期与变化的必然性、接受事物的随机性、从而接受未来的不可预知性与不可控性。长期的视角和时间正是我们穿越周期的力量。时间是投资中最重要的杠杆，更是我们对未来的信仰，我们要相信时间的力量。
对经济基本面来说，中国处在一个新周期的环境中，我们从2023年初总结的一些要点至今还是适用的：1、总人口拐点已到，老龄化近在眼前；2、房地产投资占GDP权重、房地产年度销售面积先后见顶，高周转模式退场；3、离开房地产蓄水池依赖，整体社会融资成本将持续回落；4、从经济增长的大结构中，我们将更依赖于技术进步，由此提升劳动生产率及产业链从低端向高端攀升；5、逆全球化、气候变化、地缘政治等事件频发。从当前现实来看，我们仍在受房地产调整余波的影响，房地产销售没有见底信号，居民资产负债表是在恶化的。笃大师的观点也可以借鉴：进入工业化成熟期，它的一个宏观特征就是三个部门都不会去做固定资产投资。居民部门降低房屋配置比例。企业部门由于机会减少，被龙头公司压制，不会大量搞产能扩张。政府基础建设效用下降，转向更多增加社会保障。所以在康波周期的四个周期中，萧条期的朱格拉周期强度是最弱的。而投资是经济周期中短期波动最大的成分，由于投资在工业化成熟期占比下降，这个时期经济需求整个波动率下降，依赖消费服务业的经济恢复必然是缓慢的。虽然说股市表现和GDP并不是高度相关，但预期下修是显而易见的。
时代在不停的演变，每个时代有每个时代的主题，我们再来看看当下A股的新变化：
一是注册制加强监管时代，现在买公司必须要挑剔，要越来越谨慎，二级市场投资者是整个生态链最底层的一环，也是最脆弱、最危险的一环。当下券商及公募的定价能力缺失助长了自媒体声音，高速“去专业化”只是阶段性的，基金经理风格也将走向分化，股票市场正在结束劣币驱逐良币时代，博傻的囚徒困境的正在终结；
二是中国面对国际金融竞争的时代正在到来，搞不好就别怪投资者用脚投票，如果国家没有一群非常理解资本市场的人，那一定是场灾难。我们正大幅放宽金融服务业市场准入，不断完善外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，竞争是全面的，包括金融规则的制订；
三是增量的高景气度的行业不多，但产能扩张下降会优化现有产业格局，部分细分行业寡头化明显，现金流优化后必然会导致企业部门的分红、股票回购等行为增加；
四是从GDP到GNP,GNP驱动强调主动性开放，推动中国双向开放战略。中国企业的海外收入占比在不断提升，全球有20亿人口要进入城市，中国参与发展中国家的城市化进程，也将是中国企业的全球化进程。
一个以投资者为中心的市场是可以建设出来的，市场自身得以运行，就是由于参与者可以随着激励改变来改变他们的行为，所有的组织活动都建立在通过改变激励机制来改变参与者行为这个简单的原则上。
我们再来看一个什么是真正乐观主义--斯托克代尔悖论
斯托克代尔是美国的一个海军上将，是美军在越南战争期间被俘战士里级别最高的将领。在被关押8年后，他得到释放、重获自由。
《从优秀到卓越》的作者吉姆·柯林斯先生曾对他做过一次深入访谈，他问斯托克代尔：“和你一起被俘虏的同伴很多都死了，但你却有幸活了下来。你觉得是什么样的特质帮助你熬过这艰难的8年？”
斯托克代尔说：“因为我有一个信念，我一直乐观地相信，自己一定能活着出去。”
吉姆·柯林斯又问：“你认为，在那些最快死去的俘虏身上，有什么共通特质么？” 斯托克代尔回答说：“他们都太过乐观。”
这两个回答看似很矛盾，斯托克代尔解释道：“那些太乐观的人，总想着圣诞节可以被放出去，可是并没有；于是他们期盼复活节可以被放出去，但依然没有；然后是感恩节，接着又是圣诞节。一次次的失望，让他们逐渐丧失了信心，再加上生存环境的恶劣，最终导致他们抑郁而终。”斯托克代尔强调说：“我和他们最大的区别是，对长远我有一个很强的信念，相信一定能够活着出去；但另一方面，我能正视残酷的现实，明白自己不会在短期内重获自由。”正是这种乐观而又不盲目乐观的精神，让他最终等到了重获自由的那一天。
中国A股出现问题，我们还是要保持乐观的心态，但也不要盲目的乐观，希冀一下子就解决了所有的问题。而是要正视困难，一步一个脚印，去解决它。乐观的益处只属于那些有点偏见、能够突出正面但又不至于脱离现实的人。
怀抱理想 与正心诚意者同行
任正非寄语年轻人的三个词是：视野、意志和品格，和投资这个行业也非常契合，视野就是周期和趋势的识别，意志就是坚韧的长期从业的信心，品格就是自律和正心诚意。
做投资的人需要养自己的浩然之气。同样的，我们所选的投资标的，首先第一条就是公司治理完善、尊重股东权利，我们要和正念的乐观的企业家同行。
由于互联网和自媒体的存在，开放的大门将无法关闭，过去虚弱的社会力量正在壮大，政策改革，对公权力的约束等，都在产生潜移默化的影响。中国社会正变得更加开放更加多元，人们的世界观价值观更加丰富多样。金融行业同样如此，信用规则一旦重新确立，投资者将会用脚投票实现正本清源。
我们有理想，但不是理想化，背后是我们的使命感，是我们的投资框架和风控体系。基于长期的考虑，我们才会选择追求绝对收益的道路；基于长期的考虑，我们才会重视持续学习、不断进化；基于长期的考虑，我们才会珍惜羽毛，不为噪声所扰，持续自律。多年投资经验告诉我们，管理好自己的心性是投资成功的一半，所以我们怀抱理想，坚定与正心诚意者同行，相信企业家精神，投资中国！
讨论1：如何看待红利策略？
我们强调一个我们与市场不同的观点，我们认为红利策略不是一个短周期策略，而是一个长周期跑赢的策略，这个周期可能很久。近期红利策略的跑赢，有人解释为资产荒，有人解释为保险资金的配置需求，我们认为是投资者行为的自发选择，投资者主动拥抱愿意分红回购的企业，这个动机是有持续性。日本的经验是红利策略长达30年有效。
讨论2：如何看待红利策略背后很多是周期类个股？
目前红利策略背后很多是能源类周期个股，比如煤炭及原油类，一是我们觉得投资人需要从竞争格局视角看待以前的周期行业和部分传统行业，上游资本开始减少，导致上游周期性减弱，现金流和利润情况持续好于下游，目前看持续性还在；二是我们更专注分红动作本身，可以在行业间均衡配置，避免再次拥挤度过高带来反向波动。
讨论3：我们市场的制度建设有进步吗？为啥这么多年仍感觉四处漏风？
那肯定是有进步的，15年杠杆牛时呼唤注册制，增加供给来平滑估值，互联网企业红利时代都在海外上市，墙内开花墙外香，科创板是为了多数科技型企业国内上市设计的，包括这两年分红金额持续提高，都是进步的表现。至于感觉有漏洞是抄作业抄一半的结果，重融资轻投资，中介道德风险问题无法规避，背后很多事情讲不清楚。但投资本身是放弃或牺牲今天的消费来换取未来收益的一种行为，如果行业定位不扭转，还是牛短熊长。
讨论4：如何看待量化交易？
量化交易越来越多，投资方式越来越多样化，量化交易是大势所趋，机器学习也是大势所趋，我们也要学习并理解。
从市场表现来看，量化交易是趋势的跟随者、强化者并非创造者，这一点上主观可能更为敏感，提前对拥挤度定价。
讨论5：传统行业很多细分行业竞争格局越来越好，但市场没有充分定价？
二级市场细分行业里出现越来越多的寡头垄断型企业，市场份额占主导地位，具备专有资产、专有技术和成本优势，品牌强健，尊规守法的公司将有广阔的发展空间。这些企业的边际收益会越来越高。所以从现在开始，一定要认真关心持续盈利的公司，尤其是重视股东权利的公司。
市场主流机构还没有从本轮行情失血状态中腾出加仓空间，一旦有调仓加仓能力，确定性的机会还是稀缺的，一定会被再次定价。
讨论6：如何看待中小市值的流动性问题？
我们的基本立场是冰冻三尺，非一日之寒，强监管环境下，大量高估值公司的调整远未到位。
但从短期市场表现来看，崩盘式的调整方式就是整个市场的流动性问题了，那就必须提供流动性让市场正常循环了。从底层来看，应该是量化在中小市值上的策略太一致了，导致多杀多了，等这轮策略出清，市场基本就稳定了。
讨论7：各种动荡和不确定，赚钱效应不好，很多人信心不足。
曾国藩：天下事在局外呐喊议论总是无益，必须躬身入局，挺膺负责，乃有成事之可冀！
从周期上来说，资本市场面临着一个相当长期的流动性机会；从政府反应来说，仍会进一步开放，仍会加大鼓励民营企业；从基本盘来说，中国人民的勤劳、智慧、勇气以及对美好未来的向往和拼搏是无穷无尽永不枯竭的。