整理2021年3月25日的企业分析草稿，作为学习记录。
引子
中材科技是20年11月稀里糊涂看别人的推荐文章买入，随着学习的深入，一度觉得ROE、资产负债率等主要财务指标数据太差想卖掉。结果到可以稍稍看懂公司财报了还拿着。所以干脆认真读了2019年年报，对比了公司十年的财务报表。断断续续记录了些草稿。3月25日，把公司2020年财报看完，基本在自己目前的认知范围内有了公司价值的评估。所以今天把草稿整理成文。
先上估值和买卖点结论
1.20年年报没出来前，3月16日的估值判断：19年全年总利润13.8亿，按产能利用率和利润预估，2020年净利润最多15亿左右，但是按2020年3季报显示，归母净利润已经达到15亿，这样的话2020年全年净利润将达到20亿，在产能几乎全满的情况下，这么大的净利润增速是成本控制还是提价了呢，需要待20年年报出来后认真查阅，以便测算今后3年的利润增速。
按2020年净利润20亿估算，2020年底市值【400亿，500亿】，21年底净利润暂时估不出来，等待2020年年报出来后再说(按兴业券商研报极度乐观情况下，2021年底净利润29亿，2022年底净利润35亿，2022年市值【700,875亿】；按西南证券研报，2021年底净利润24亿，2022年底净利润26亿，预估2022年市值【520亿，650亿】)。
买入标准：当前2021年3月16日，市值409亿，与上面估值分析2020年底400亿估值相吻合。因此2021年初的买入点为450*0.7/16.78=18.77元，理想买入点400*0.7/16.78=16.69元。卖出点为500*150%/16.78=44.69元。
2.3月25日，已阅2020年年报，修改估值：净利润真的达到了20亿。其中风电叶片增速保守按15%计算利润，玻纤业绩增速按10%计算，隔膜净利润直接算到2023年底净利润3.5亿。则2021年底净利润10*1.15+11.5*10=24亿，2022年底净利润=27亿，2023年底净利润=33.5亿。则2023年以20-25PE计算市值预估为【670亿，837.5亿】，21年买入标准【335亿，418亿】，买入价格【20元,24.9元】.卖出点：33.5*25*150%/16.78=74.9元。（PS:这么看，还是西南证券的研报靠谱些）
公司财报整体印象
公司的发展总体从财报数据上分析不太健康：有息负债规模数倍于准货币资金；公司造血能力虽然稳定，但经营活动净现金流连续10年都不能覆盖购建三产的支出；同时还保持了10年平均超过40%的高分红比例，明显在持续融资扩张并负债分红。（PS：这也就是央企，换成私企早死800遍了。公司管理层为什么让公司用这种杀鸡取卵的方式发展呢）；而且公司ROE持续低于10%，平均10年不足8%。资产负债率接近50%，固定资产比率接近60%。应收账款长期在12%以上。毛利率长期不足25%，主营利润仅不足10%。期间费用率占比毛利率接近60%，成本管控也不行。可见公司赚钱很吃力。
公司管理层均是材料界技术大拿，好几位都享受国务院津贴，但没有管理营销方面的高管，可猜测营销方面有短板，且所有高管均不持有公司股份，但有12人年薪在150左右（19年公司共17609名员工，人均工资11.443万/年），总觉得管理层端着金饭碗动力不足。
总体不是好的投资标的。但是唯一吸引人的是17年-19年营业收入明显稳定提高，净利润增速和质量非常好，叠加国家碳中和的政策利好，未来风电和新能源电池隔膜有很大业绩空间。中材科技真是缺点很明显，优点也很突出。（2021.2.25看完19年财报的心里活动：已经有仓位了，现在又快跌倒了成本价，是否要加仓呢？还是等20年财报出来后再说吧，需要对比研究风电叶片、玻纤制品和锂电池隔膜的未来产能、预估销售量、对应收入和毛利率变化）
十年财报数据对比分析
对财报数据对比分析时2020年年报还没出来，以下大部分结论都是依据2010年-2019年的数据
1.总资产连续9年复合增速23%，15年-19年复合增速11%，19年同比增速21%，总体公司成长性较好。总资产规模19年显示在化工玻纤行业排名第二，基本与中国巨石不相上下。刨去负债，净资产增长率连续9年复合增速20%，即总资产增长有一半是负债端贡献的。因此总资产成长质量一般。
2.资产负债率连续10年超过48%，15-19年在56%以上，资产负债率较高。有息负债连续9年远大于准货币资金，有较高偿债风险。（PS：这个数据太差了，贴个图）
3.应付预收-应收预付差额持续10年小于0（19年表数据未抓取应收款项融资），行业上下游竞争优势较弱，可能是行业特点。
4.应收账款占比总资产连续10年15%左右，15-19年应收账款占比总资产降至12%左右，有好转趋势。产品销售难度总体偏大，也可能是行业特点。初步判断不存在埋雷风险。
5.15年-19年存货占比8%左右，属于合理范围。11年-20年存货占比自15%降至6%，也是个好趋势，初步判断存货也不存在埋雷风险。
6.投资类资产占比仅1%左右，非常专注于主业。优秀。
7.15年-19年固定资产比率超51%，属重资产型企业。注意18年和19年在建工程同比均翻倍增长，20年在建工程依然保持了19年的规模，有没有可能在建工程藏着暗雷？考虑公司存货占比总资产近5年较低，且应收账款受行业特点影响，中材科技12%的应收款占比也不算高，因此我个人倾向于在建工程并未埋雷。
8.基本没有商誉，无暴雷风险。
9.营业收入规模显示玻纤行业超过巨石排第一（估计爱问财是把叶片这些也算进去了），连续9年复合增速20%，17-19年3年的同比增速均超10%，成长性较好。
10.毛利率连续10年仅25%左右，偏低，赚钱比较辛苦，考验管理层能力。管理层比较重要。查19年年报，公司管理层均是材料界技术大拿，没有管理营销方面的高管，可猜测营销方面有短板，估计存货周转率不会高。
11.17至19年研发费用明显增高。管理费用不低。期间费用率占比毛利率接近60%，成本管控能力差，淘汰的边缘。
12.销售费用率常年维持在5%以下，说明产品竞争力尚可，上面的应收账款多可能是行业特点或商业模式的原因。
13.主营利润率15-19年尚可，7%-10%之间。15年之前更差，平均5%。与毛利低有直接关系。公司主业盈利能力一般，利润质量90%左右，尚可。
14.15年-19年净利润增速较快，复合增速20%，19年同比增速44%。15-19年平均净利润现金含量超150%，19年净利润现金含量207%。净利润质量非常好。高到异常的净利润现金含量年报给出的解释是:固定资产折旧、无形资产摊销、资产减值损失等非付现成本减少了净利润。那加回这部分损失，净利润现金含量为2019年29/25=116%。优秀。
15.净资产收益率非常低，15-19年平均ROE不足10%，19年11%。盈利能力一般。思考；ROE和主营利润率都反馈出公司盈利能力很一般。但是15年以后特别是17年-19年公司营业收入和净利润增速非常高，且净利润质量非常高，什么原因？规模扩张吗？
16.购建三产占比连续10年平均远超100%，仅19年和15年为80%和70%，内生扩张非常激进。但显然15年以前并未很好转化成有效的营业收入，浪费钱。17年及以后营业收入有稳定增长，但相比购建三产的投入，明显还是效率很低。央企和国企的硬伤啊。
17.分红方面连续10年保持高分红，平均接近40%，19年最低为25%。分红很大方，但是哪来的钱呢？经营活动赚的钱都耗在购建三产都不够，分红的钱只可能是借来的钱，怪不得有息负债那么庞大。思考：公司为什么负债分红呢，央企有这么强烈的分红意愿吗？难道有个人持股？也不应该啊。
公司经营情况分析
企业护城河：
1.产业发展优势，归根结底意思是公司主营业务布局了新能源，但是行业什么时候也可以当做企业的核心竞争力了？那是我们投资该考虑的好不好。这条护城河不成立。
2.技术创新优势，在锂电池、风机叶片和玻纤制品三大主营业务上公司确实具备一定技术储备优势，2020年国家技术发明二等奖增加1项，国家科技进步奖增加1项，发明专利增加64项。我不太清楚国家级的这两个奖项含金量，不过至少64项发明专业应该体现了技术创新的优势。
3.战略合作优势，我理解是与上下游企业的协议合作。但是除非中材科技合作的上下游公司比如金风科技等具备产业垄断或者战略合作的排他协议，不然为什么别的公司不可以与上下游的其他公司合作或者也与金风科技等公司合作呢？这个概率太小了，因此这条护城河不成立。
4.品牌护城河，风机叶片和玻纤制品有品牌效应。这条成立。
产品业绩分析：
1.隔膜：
毛利率按30%保守计算（行业在40%-20%之间）。2019年产能已达9.6亿平米，在建隔膜生产线4.08亿平米（自建）和2.4亿平米（控股湖南中锂），在建工程全部投产后（没查到投产日期），隔膜总产能将达到15亿平米（良品率未查到）。2019年隔膜销售4亿平米（与产能表不一致，可能是良品率导致，若是良品率原因，那推算良品率1.8/4为45%。以4亿平米计算），实现净利润0.6亿（净利率17%）。推算满产满销15亿将产生净利润2.25亿（不考虑良品率提高的情况下保守利润）。
2020年产能明确为10亿平米，跟2019年测算9.6亿平基本持平，也就是说19年年报在建的工程均没有转固。2020年销售产能4.2亿平米，产能利用率42%，实现营收6.1亿，净利润负3.2亿。注意营收6.1亿，一半产能利用率的情况下，竟然利润是负的3亿，太夸张了，这么推算的话，就算21年能满产能也赚不了多少，3个亿撑死了。
2.玻璃纤维：
2019年产能90万吨，19年已经满产能出力，销售92.4万吨，但19年行业产能供给端过剩，价格创历史新低（未来可能赚到提价的钱）。19年满产满销实现营收59.4亿，净利润8.3亿，净利润率14%。
2020年具备产能100万吨，实际销售产能106万吨，产能利用率106%，实现营收约69.4亿元，净利润11.5亿元，净利润率16.6%。每万吨营收2019年与2020年基本持平，每万吨净利润20年比19年增多180万，以亿为单位的话也可以视作基本持平。可见玻纤主要赚的是产能提高而来的确定性的利润增长（下一个规模临界点即触发运营成本的大幅上升的规模点是多少？）。2020年国内外的直销比例各提高10%，这也是净利润率增长的原因。
截至2020年国内前三玻纤企业产量已占全球总产量的60%以上，行业已经是充分竞争、行业集中度高的格局。未来增量空间有限，但管理层认为未来集中度有望进一步提高。因此2021年及以后3年业绩保守按10%预估计算。
3.风电叶片：
2019年产能8.35GW即8550兆瓦，2019年销售7.9GW即7941兆瓦，已达到产能的92.8%，实现营收51.7亿、净利润4亿，19年净利润率7.7%。
2020年产能10GW以上即10240兆瓦，20年销售12.3GW，产能利用率123%。20年风电叶片贡献营收90.2亿、净利润10亿，净利润率11%。
20年风电叶片业绩增速迅猛，销售产能增速55%（产能本来增速20%，实际销售产能之所以达到55%，我认为是历年库存的利用，因此21年产能增速最多按20%计算），营收增速74.5%，净利润增速150%，净利润增速远超营收增速，我认为可能是高功率叶片的毛利更高（后详查统计，实际20年风电叶片毛利确实显著提高5个百分点）、2020年叶片销售的结构以高功率主力型叶片为主以及叶片销售费用的降低造成。
19年中材叶片销量占全国叶片销量的28.9%，20年中材叶片销量占全国叶片总销量的21.2%，公司产能扩张低于行业规模增速。“风力发电2021年正式进入平价元年，在“3060”碳达峰、碳中和的远大目标推动下，将加快对传统火电项目的增量和存量替代，未来5-10年风电装机有望迎来再次爆发。具备技术、规模和服务等综合竞争能力的风机叶片企业将脱颖而出，市场份额进一步扩大，行业集中度进一步提高，具备设计能力和综合竞争优势的独立零部件厂商将会迎来更大的发展空间。” 这段行业顶级专家的看法大概率是正确的，那就非常利好中材科技未来的叶片业务。故2021年及以后未来3-5年风电叶片的业绩增速按15%估算应该不成问题。
4.以上产品业绩分析用到的数据统计（自己整理的，所以比较烂，凑合看）
