#中顺洁柔未来三年的空间探讨

1、第三季度实现净利润为2.12亿-2.44亿元，同比增长30%–50%，增速环比Q1/Q2 的增速有所下滑，业绩增长的三个因素：a、渠道扩张：公司相关品类销售良好，相关渠道快速增长。b、产品结构升级：报告期内产品结构继续调整，高毛利品类占比提升，销售持续增长。c、受国际原材料市场价格下降的影响，营业成本下降。

2、考虑到海外需求未回暖，纸浆价格预计将维持低位，低位预计至少维持到明年1-2季度，长期对冲成本上行的手段主要是囤接原材料或提价，成本端暂时处于可控状态，而公司当前仍然享受渠道红利（线上培育得比竞争对手好+线下渠道扩张），预计将维持相对于同行更快的成长速度，预计2020/2021/2022年归母净利分别为10.0亿/12.0亿/14亿（wind 一致预期2020/2021/2022年归母净利9亿/11亿/13亿）。

3、公司的策略与天花板：先把生活用纸做大做强，再扩展至卫生巾领域，长期对标的方向是恒安国际，中短期的目标是先把生活用纸规模做到200亿元，目前公司通过良好的激励机制，预计这个目标能完成，利润取决于公司的成本对冲管控能力，如果能管控好，能做到7%-9%的净利润率，预计利润在14-18亿，跨过200亿收入的门槛，预计增速将掉到高单个位数。

4、估值的探讨：中顺洁柔到底该如何给估值？目前可以对标的是维达国际，都是靠单一产品（卫生纸）驱动成长的，其它业务占比相对较少，维达未来三年10%左右的复合成长，估值维持在15-20倍，而中顺洁柔未来三年复合成长在17-18%，理论上可以给一定成长溢价，乐观给到20-25倍，不敢给更高估值的原因：靠单一的产品驱动成长，而生活用纸偏同质化，难以拥有持续的提价权，这注定了这种模式的天花板很低，未来还是要往平台化的战略扩展，走恒安的模式，往横向一体化的战略扩张，成为综合性的家庭护理提供商。但明显恒安也没享受作为平台化企业该享有的高估值，估值也只是维持在15-20倍，没有享受明显的平台溢价。（需要思考一下恒安国际估值没有溢价的原因，看看市场在担忧什么，明显恒安的利润指标、平台化的模式和利润率的维度都要好过其它三家的）

5、投资建议：良好的渠道扩张能力+预期成本将维持在低位，未来两年业绩有望超市场预期，给予20-25倍估值，22年目标市值看到280-350亿之间，距离现价有-2.4%-21%的上涨空间，暂时看作业绩动量策略，作为成长股来看，遭遇天花板业绩增速放缓后，估值预计就在15-20倍，中期目标市值预计在280-360亿之间，成长空间有限。

6、用三国来做比喻来看三家公司的管理对比：恒安类似于三国时期的魏国，家大业大，团队成熟，且具有国际化能力，目前在家庭护理领域已经具备较全的影响力，平台化的模式已经形成，整体抗风险能力和盈利能力都要好于其它几家；而维达国际和金红叶类似于吴国，背靠 ESSITY和APP，具有原料优势，也可以偏安一地，在合适的范围内有一定的生存空间；而中顺洁柔则在引入刘金峰团队后方扭转局面。考虑到刘金峰团队的稳定性，中顺洁柔的团队评分不占优势。中顺洁柔非常类似三国之蜀国，在落荒而逃的过程中，找到了诸葛亮，迎来一段跑马圈地快速壮大的时期。