【本文写于2月份卡夫刚刚暴跌，同时管理层第一次披露会计可能有问题】
毫无理由的砍掉分红
每一个公司都在资本市场有一群拥趸。所谓萝卜白菜，各有所爱。特斯拉的投资者一般不会投卡夫，反之亦然。
卡夫这类成熟行业的成熟公司，他的吸引力在于稳健的现金流和稳健的分红。因此，这一类公司的基石投资者是那些追求低风险、追求稳健回报的投资者。
失去分红，就失去基石投资者对你的信任；维持分红，应该是这类企业比天都大的事情。砍分红就是天塌、就是基石不再。上一次我所看到出现如此惨烈场景出现在$金德尔摩根(KMI)$ ：2015年砍掉分红之后，从此被投资者唾弃，委靡至今。
更令投资人感到费解+气愤的是，这次卡夫砍分红根本不是因为债务过高、负担不起。而是为了将来更多的收购／并购 积累现金！
这次Earning Call，前面很大一部分是在听管理层解释：三年以来，卡夫／Heinz收购合并之后并没有产生很大的合同（synergy）效应，成本一直减不下来...... 然后管理层紧接着说，即使如此，我们将来依然要进行更多的收购合并，所以不把现金还给你们这些投资者了......
（卡夫这次Earning Call之经典，是可以上历史上车祸现场的前几位的。）
SEC的调查、以及管理层糟糕的沟通
同样在整个的Earning Call中，管理层唯一对SEC调查的解释就一句话。大概意思是：我们内部调查过了，所涉金额就是25 million，没啥大不了的（not material）。
首先，管理层的解释基本上是啥也没解释，作为投资者，我依然不知道到底是采购会计上哪出了问题，我想听到的是一个完整的故事、具体哪里出现了问题、为什么出问题。而不是让你告诉我“别多想，没啥大不了的”。
第二，总采购额去年11 billion，如果出问题金额只有25 million，至于引起SEC的兴趣来调查吗？
第三，去年十月份收到SEC的调查通知，为什么今年二月现在才公布？这种事情不应该立即就发8-K吗？
砍开支不是万能药
卡夫现任CEO Bernardo Hees是一位拥有不错履历的CEO，这么多年跟着3G资本南征北战：在巴西搞过铁路，把汉堡王卖到了加拿大。2015年出任卡夫食品的CEO时，资本市场也对他和他背后的3G资本寄予厚望。
3G资本的战术简单有效：收购一家经营不善、但在市场具有领导地位的企业，大幅削减开支，提升利润，然后卖掉。
几个流传出来的细节可以体现3G资本对于开支的“抠门”程度：卖掉公司的私有飞机；打印必须用双面纸；每年的预算从0开始（Zero-Based Budgeting）。在资本开支方面，我个人可以举一个我所观察到的例子，在美国的快餐品牌中，3G资本曾经经营的汉堡王的装修是我见过的最陈旧的，菜单是多年从未变过的。这和巴菲特经营企业的办法其实异曲同工：买下一家企业，拿走现金（谨慎的资本开支），然后提价。
在美国，确实有很多机构臃肿的企业需要用3G资本这种经营思路来整顿一番。比如前几年的GE：那时GE的CEO出行乘坐公司的私人飞机，同时还有另一架公司飞机伴飞，以备不时之需，规格和美国总统一样。如果3G资本彼时举牌GE，也许GE也不至于落到今日这个下场。
这套策略让3G资本成为最近这几年最成功的private equity，直到今日折戟卡夫。现在事后诸葛亮来看，原因也很清楚：Packaged food 这个行业是一个竞争惨烈的市场：如果你想让低收入者买你的产品，那么你需要和沃尔玛、Safe Way等等超市的私有品牌打价格战；如果你想让中产阶级买你的东西，那么你需要迎合中产阶级对更健康、更新鲜、更简单食物的追求，你需要在包装、食材、广告上不断的试错、推陈出新，即使这样，你也要面对Whole Foods，Trader Joes，Costco的私有品牌的竞争。作为中产阶级消费者，卡夫／Heinz那些高糖高添加剂的五颜六色的零食、那些经过腌制的红肉、那些包装老式的奶酪，从来不在我的购物清单里。
所以，总结下来就是说：一个陷入价格战、缺乏创新、吝啬广告投入、一味削减成本的企业，是无法在这个时代的Packaged food行业立足的。更何况中产阶级消费者的口味已经发生了根本性的改变，他们对于Packaged food 这个类别本身已经提不起兴趣。
跌了30%之后，还是贵！
一个好企业一般也是一个好投资，即使贵一点。但一个糟糕的企业大多数时候是一个糟糕的投资，即使它再便宜。
更糟糕的是，卡夫依然很贵。
不要被低PE所迷惑，低PE是因为2017年一笔一次性的税收减免。更不要被低PB迷惑，对于一个大部分Book Value都是商誉的企业，PB是毫无意义的。
对于这样一个成熟企业，我更愿意用free cash flow估值：在跌了30%之后，卡夫还有40 billion市值，而其过去四个季度的free cash flow加起来只有可怜的0.56 billion。
所以，千言万语，回到估值：对于这样一个企业，即使价格再腰斩我也不会去考虑