雪球热股万华化学是周期股还是成长股？是什么样的竞争优势和企业经营战略让万华化学拥有如此多忠实的投资者？#2022首届雪球调研大会# 邀请到雪球星计划热门作者奖得主 @DeepSleeper11 为大家分享他投资万华的逻辑和思路。
以下为直播实录：
我今天分享的题目是“万华化学的星辰大海”。今天的分享有三个方面的内容，第一个是万华的竞争优势来源，第二是万华的业务扩张逻辑，第三个是万华的长期业务展望。
首先第一个方面，我们看万华的优势来源。其实就是要去判断一家企业的护城河，是什么样的力量能够让他在这个市场中存在，一直持续地获取超额的收益，这个是动态市场里边的一些不变的东西，我觉得这是分析任何一家企业首先要去考虑的一个方面。如何判断万华有没有竞争优势？从表面上来看，其实有两个检验护城河的指标，这就是《竞争优势》这本书里提到的，我也非常认同。
第一个判断的指标是ROE或ROIC。我们可以看到万华过去的十年，橙色的这条线，左边是ROE的数据，最低的是2015年，ROE是15%，平均在30%左右，最高的一年达到40%，去年也到了38%的水平。从历史数据上看，似乎是具备一定的护城河，因为根据我们的经验，非常优秀的应该能达到20%，这是判断竞争优势是否存在的第一个指标。
第二个指标是这个行业里的玩家有多少个，以及竞争格局是不是稳定？从这个角度来看，这个行业从全世界范围内来看是非常稳定的行业，在过去的20年时间里，只有稳定的6个玩家，而且最重要的是，除了万华之外，其他的5个玩家份额也相对稳定。在过去我统计的这个表里面，12年里份额基本上是在稳定的下滑，万华是持续增加。万华从2009年的8%占有率，提升到了28%的水平，其他的玩家都活得非常好，没有什么太大的变化。
我总结了三个竞争优势。第一个是技术壁垒。这是最根本的优势。在我们评判一个企业竞争格局的时候，通常会用到波特五力模型，其中最最重要的一个应该是进入壁垒，这意味着这家企业能做别人做不了的生意，能把别的企业阻隔在护城河之外。从上世纪90年代，万华攻克了MDI之后，这个行业就再没有其他的玩家进入了。这个表是一个2008年的表：
第二个竞争优势是成本优势。万华的MDI和其他所有厂家MDI最大的区别，他的产业链的设计原则，从行业的产业链最上游开始生产。我们看到这个图里面，MDI的产业链非常复杂，受益于自身的技术，它能够把中间的产品生成的利润都获取到。我们以烟台万华的产业园区为例来说一下，现在万华在烟台的产业园区，最主要的原料都是自己有的，比如说他的苯、烧碱、甲醛这三个原料是高度自给的，同时有自己的热电厂，自产热、蒸汽、电等能源，降低了外购工业的电量。根据万华高管访谈的情况，每一吨万华的MDI的成本会比同业低1000到1500人民币，大概是这样的水平，均价2万左右的情况下，就是10%左右成本的差异。
第三个竞争优势是规模经济效益。这里不得不说一下万华的“技改大法”。技改不仅仅是提高了MDI的总产能，更重要的是把单吨产能对应的投资额拉下来了，这样的话，平均每一单位分摊的投资成本就降低了，就具备了这种规模经济效益。我们刚刚说的规模经济效益不是规模效益，这两者是有区别的。新增产能的固定成本是远远大于技改固定成本的。我们还是以万华2021年上半年技改的项目为例，万华在烟台的这个项目新增的技改投资额只有不到三个亿，每万吨的投资额只有0.7亿，这样算下来的话，跟其他的像巴斯夫、亨斯迈在中国建的厂相比，成本节省了60%左右，可以说从烟台这个项目，我们测算了一下每一吨的完全成本能够降50元吨左右。
需要注意区别，第二个成本的优势是指可变成本的优势，即经营生产成本，第三个是固定成本的优势。两者相加，就带来了1500-2000元的完全成本的优势。所以整体上来说，通过万华自己研发技术的厚积薄发，能够实现他跟同业相比的竞争优势。第一，我通过技术，把其他人堵在护城河之外。第二，通过更低的成本占有更高的市盈率，这是万华非常稳定的竞争优势所在。这是我们今天讲的第一部分。
第二部分，万华的业务扩张逻辑。我最近又重新梳理了一下，之所以现在的万华跟以前不一样，是因为他已经从一个单纯的做MDI的企业进化到一个一体化、多元化、全球的化工龙头企业。
万华为什么要去做石化和精细化工？总结起来有这么几个方面。第一，为了摆脱周期性。MDI上游的材料苯胺来源于石油，整个产业链的周期和石油的周期是非常相似的，大概在2013年、2014年之前，整个万华的业绩受到整个石化产业链周期性的冲击非常大，业绩的波动非常强。所以，虽然企业是一个好的企业，但是在2013年之前，整个股价是没有体现出来，就是因为我们把他定义为一家典型的周期性企业。为了摆脱这种周期性，万华必须要去做其他的石化产品，去实现不同板块之间的业务协同，最终去弱化这种周期，其实现在这个目标已经部分实现了，我们能够看到从2017年以来，尽管已经经历了一轮，或者说一轮半的周期，但是万华的业绩最低的时候也没有下探到100亿以下。
第二个原因就是要寻找第二增长曲线。对于上市公司，CEO都会考虑一家企业我现在的业务面临着增速下滑甚至萎缩的情况下，应该怎么办的问题，万华也不例外。目前已经找到了第二、第三，甚至更多增长曲线，这是万华相对于其他的企业不同之处。很多企业都面临着产能过剩的情况，由于在原来的行业当中投入过多，在原来日子非常好过的情况下没有做好技术储备的情况下，短时间内做这种转型是非常困难的。
第三点原因是技术冗余。万华是一个技术驱动的企业，这些新的板块，特别是精细化工和新材料的板块，有一些精细化工产品其实是原有研发冗余。比如在做MDI的研究过程当中，顺便发现了一些其他的产品，我要把这些产品工业化应用起来。例如华为的任正非说的，我们攀登珠穆朗玛峰过程当中，沿途孵化其他的企业。万华在攀登MDI珠峰的过程当中，使用沿途下蛋的战略，衍生出来了精细化工无穷多的细分产品，研发的管线非常非常长。今年的上半年我印象当中是七八个新增在建项目环评报告就已经公示出来了。
具体来说，为什么要做石化？一开始石化的目的是为了给MDI做配套的，一开始是做C3C4传统的石化，直接的目的是供应聚醚，就是为MDI服务。在这个过程当中，除了为MDI供应原材料之外，还产生了一些副产物，副产物可以进一步向下游延伸，衍生出来了一些更高附加值的产品，这就是产生了我们的第三个板块，精细化工和新材料。很多人就说，万华去做传统的石化，毛利率非常低，不理解，其实他的目的是为了消耗他的盐酸，消耗MDI产生的盐酸，同时向下游延伸产业链。
总体上石化这个板块的最初定位就是自用，然后有冗余的产能再外卖。即使是这样的情况下，去年石化这个板块在景气周期的高点，也是产生了600亿的收入，非常非常夸张了，基本上接近整个万华收入的半壁江山，同时也产生了一百多亿的毛利，这相当于万华的红包，本身不依靠他赚钱，但是行业好的时候，确实带来了很多的利润和收入。
第三个板块，精细化工，其实他一部分是由石化衍生出来的，另外一部分是万华MDI板块的技术外溢，冗余的外溢产生了一些高精尖的产品，比如说ADI，是MDI板块更高端的产品。刚才说的C3C4的副产物，产生了今天的新材料，主要是新材料更往下游应用的领域。比如说柠檬醛，这个东西完全可以工业化，为什么？因为全球只有两家厂家在做柠檬醛，其中一家在中国，这家企业只能是自用，没能力向市场供给，万华决定把柠檬醛作为自己新材料板块具体产品推向市场，这将会对全球的柠檬醛市场产生巨大的影响，这种应用非常非常多，我这儿只是举一个例子。
C2下游的应用，我们可以POE为例子，目前正在等待国家发改委审批的大乙烯的二期。万华觉得我们在做石化的过程当中攻克了一些POE高端聚烯烃“卡脖子”的技术，既然已经攻克了，中试成功了，就去申请。申请的目的并不是因为想去做纯粹乙烯低端的产业链，完全是为了高端，为了中国的国产，因为高端聚烯烃完全是进口的，中国是没有这项技术的。目前业界对于能够审批下来还是比较乐观，因为毕竟是一个“卡脖子”和实现国产替代关键技术突破，希望今年之内能够有好消息。
刚才我们说到了业务扩张的逻辑，再看一看他是怎样从周期股变成成长股的，这就是万华的特殊之处。现在整个A股市场上，讲这种周期变成长故事的企业有很多，万华显然已经可以证实了。两大法宝，第一大法宝——每一轮行业下行的周期能够逆势去建产能，以当前为例，当前市场周期底部，通过以量来补价，实现了他原有的利润，这样的话利润不比原来周期顶部要低，当未来走出低谷之后，会迎来利润的上涨。这个上涨相当于是双击，既有价格的上涨，又有产能的扩张，两个形成双击之后，利润会再上一个大的台阶。所以，每一轮的产能扩张都给下一轮的周期打下了总量和市占率的基础。
第二个法宝，通过多元化战略的实施，通过三大板块的协同，保证了业绩的稳定性，目前两大板块是收入贡献50%的营收，30%的毛利润，我们也确实能够看到，万华的周期性正在变弱，
我在这个图里面可以看到，这两个方框，第一个方框，看红色的这个线其实是MDI的价格，在往下走的过程当中。最底下这两条线，一个是股价，一个是净利润，其实是没有大幅下降的，或者说还在往上走。第二个也是同样的，在2021年的时候，整个行业其实进入了非常低迷的状态，但是万华的利润和股价都是在往上走。就是前面说到的两大法宝，让他已经摆脱了周期股的帽子，目前是一个非常确定的成长股。
刚才讲到了他的第一个法宝，逆势扩产能，我们看这张图，非常清晰，逻辑在于工业企业的产能建设是有周期的。
以MDI为例，建设周期基本上是1.5年到2年，平均在1.5年。在行业的低点，图中三个萧条的地方建设，等建设完成，就进入了行业的景气的顶点，这个时候万华的价格在涨，产能也提高了，等到行业景气的时候，我们能看到下面这几条柱状线利润有一个台阶。2013年有一个台阶，2018年有一个台阶，2021年有一个台阶，当下处于另外一个萧条起点的时候，万华又在扩产能，我们相信在未来的三年，能够看到万华的利润还能够再上一个大的台阶。这就是他产能扩张的逻辑，其实我们要去看他的产能建设的周期。
所以我们看到了成长性越来越好的万华。2017年以来我们能够看到，2019年开始的非常不景气的周期里，万华保证了100亿的利润，2021年迎来了高光时刻，利润一下突破246亿，相信在2023年、2024年会再上另外一个台阶，在这个过程当中，2022年和2023年，特别是2022年相对来说比较难一些，因为今年产品的价格不会有太大的起色，同时没有太多的新增产能。
看上边这张图，橙色的柱状图，就是资本的开支，能够看到特别是从2018年以后，资本的开支是连年跳涨，现在目前万华的在建工程已经到了300亿，固定资产是在700亿，所以加起来就是1000亿的投入，这些投入都能够预见到，因为这些投入所对应的产品，都是万华选定的，只有少数玩家的细分行业，所以决定了这些产能对应在未来，一定会产生非常好的预期回报。不像有很多行业，资本的开支非常高，这种开支更多的是维持性的，是被迫的，为了应对激烈的竞争，而去被迫付出这种固定资产的投入。但是因为竞争激烈的存在，这些资产对应未来的收入和利润又是不确定的。
最后总结一下第二部分，万华扩产的逻辑，扩张的战略。首先从聚氨酯来说，目标非常明确，就是要做全球的绝对王者。他的战略就是要将其他的对手挤出MDI这个市场。万华目前的产能是265万吨，烟台110、宁波120、匈牙利35，国内的占有率已经到了60%，全球的占有率是30%，都是最高的。目前正在做的产能扩张有宁波的技改，从120到180，福建是有40万吨的新增产能，但是有另外一个利好，业界的推测，福建这个园区最终的MDI产能能达到100，甚至到150万吨的规模，我们推测的依据在于，万华在这个园区配套建了100万吨的苯胺的产能，百按是MDI的上游原材料，同时还有180万吨的PVC项目，目的是为了消耗MDI所产生的盐酸，所以说我们猜测，从108万吨的苯胺上来推测，至少有100万吨的新增的MDI的产能在这里储备。保守地看，未来五年，MDI产能能达到465万吨，跟现在的MDI的规模比的话，基本上是翻一番，大概在未来能占到全球产能的40%，当前能够占到30%，这是聚氨酯的战略。聚氨酯战略能够实施的关键，在于他比竞争对手有更低的成本，所以说有能力在扩产的同时，把其他的对手挤出这个市场。
第二点，石化和精细华，目的就是通过创新驱动一体化的战略，全面对标巴斯夫。巴斯夫是全球最大的化工企业，但是目前的问题在于他的成长性变得非常弱，万华虽然在巴斯夫在利润上只有一半的体量，但是成长性非常好，而且在未来的十年，甚至更长的时间内保持这种成长性，所以说对标巴斯夫是一个值得期待的目标。目前这两个板块贡献了50%的营收，还有20%的毛利润，这是常态下，去年因为是比较特殊的一年，所以这两个板块贡献了接近40%的毛利润。未来五年内，基于我们前面的分析，这两个板块能够贡献70%的营收，和超过40%的利润，在MDI主营的板块之外再造了一个万华，三大板块之间的协调就非常平衡，周期性也进一步弱化了。这是第二部分，万华扩张的逻辑。
第三部分，长期的业绩展望。长期的增长其实是取决于这家企业今天投入的资本开支，他目前的资本开支是一千亿，占到资产的一半，在建工程的余额也在创造历史新高。回顾他过去的五年，长期的经营资产从350亿增加到1000多亿，相当于五年时间里增长了3倍。而且这种增长，其实目前是正在加速的，过去五年年化的增速能达到24%，未来可以预见，这种战略之下，万华的收入和现金流会保持更快的增长。去年年底就已经有26个在建的项目，目前应该有30多个左右，所有的这些项目建成之后，又会新增额外的营收1200亿，相当于目前万华的规模。如果这些项目都达产的话，将会增加300亿的毛利润，就是200亿左右的净利润，这是我们预测的一个背景。
从短期来说，今年的业绩其实还要看外部的局势怎样演绎，石化周期怎样发展。目前来看，其实不是特别乐观，我们能看到万华的产品不但没有涨，而且是在跌的，在下游疲软的情况下，成本端这些石油气的价格又是往上涨的，价差处于历史30%多的低位，但是好处是万华相对于海外的这几个巨头，海内外MDI的价差是在拉大的，因为西方这几个巨头因为成本端的增长，最近的MDI一直在往上涨，万华相对来说还是比较有优势的，海外这一部分的增长，预计今年依然会超过中国市场的增长。我的预期，乐观情况下，利润还是超过今年的246亿，中性预期，产能的增长对冲石化价格的回落，业绩略高于200亿。悲观预期，挑战我之前预计的安全利润线180亿，我认为180亿是万华的底线利润，最悲观的情况下也能实现这么多，能够站稳这个台阶。、我自己预计有比较大的可能性会落在中性预期里面去，因为今年一季度实现了50亿的利润，二季度应该也是50亿左右，下半年的情况就不是特别好预测，但是我预计能实现100%以上。
远景业绩的推测相对来说比短期要好一些，因为可以平滑掉一些价格波动的因素，我们主要还是去看他的产能的逻辑，就是供给端的逻辑。我的预测，在未来的三到四年时间里，利润能够翻一倍，主要的理由是这几个。
1.MDI产能从265万吨至少增加至350万吨，除了MDI之外，还有TDI和聚醚，市场板块也都非常大，占有率也都非常高。
2.一体化福建园区的项目，不仅包括MDI，还有其他非常多的产能，这个也会成为万华继烟台和宁波之后第三个超级大型的一体化项目，而且这个项目是可以辐射整个东南亚的市场，算是完全新增的增量贡献。
3.蓬莱的新材料园区。这部分目前看不到特别大的利润和收入的贡献，但是这个前途不可限量，因为在攀登珠峰的过程当中，随时会发现其他的新增的产品，我对这个还是充满期待的。从短期的视角来看，还是要看MDI，但是从非常长期的视角来判断，还是要看他的新材料和精细化工。
4.除此之外的隐藏红利：今年有可能获批的大乙烯二期POE、传统石化增量以及大量的新项目储备。这些都构成了未来整个产能的逻辑，我们这个测算都没有去考虑他的未来产品的价格会再继续往上走的情况，那个确实很难预计，对预期是充满信心的。
所以说整体上来说，一个400亿到500亿利润的万华其实是能够看得见的，那个时候万华将成为全球聚氨酯行业的绝对的霸主，也是国内精细化工和新材料领域的领导者。
直播QA环节：
直播间里有几个用户非常关心现在的高油价，欧美的通胀对中国的周期股、资源股、万华的影响，这个影响确实是有的，因为成本在增加，但是产品的价格，我只说万华，其他的我不清楚，产品的价格目前没有起色。但是我投资万华的逻辑，主要还是看他供给端的逻辑，万华怎样抢占市场，因为产品端的价格其实是很难看到大的起色，因为整体上全球的需求是在变弱的。万华抢占市场的过程当中，第一，他的手段是他的价格更低，第二海外的项目是存在很大的不确定性的，资源的断供、本身项目的老旧，因为万华的项目基本上都是这几年的新项目，从过去两三年的时间来看，生产的稳定性、持续性是非常好的。
第二个问题，关于周期股的表现与什么因素相关？
其实我不太懂周期股，整体上来看，你要提前去预判，你要通过宏观把握未来行业的周期，但是这个事往往是很难去把握，所以说我投资万华是另外一种逻辑，他的成长性，而不是看他的周期性。其实现在市场上讲这种故事的也很多，像牧原，也是在行业的低点去扩产能，包括硅料的通威，这种逻辑和故事能不能讲清楚可能是一个很大的问题，比如说万华，低位扩产能的关键，在于他的成本是有优势的。但是很多企业，比如说新能源，因为扩产没有技术壁垒，大家的成本是差不多的，在这种情况下，增加产能确实可能未来会占有一定的市场份额，但是因为未来的行业可能面临过剩的情况，这种情况下就非常的被动。这跟万华不是同一个逻辑的。
第三个问题，万华的风险。
大概有这么几个，很多朋友都非常关注这一点，第一点，MDI和石化的不景气周期，已经反映在股价里面了，当前是最悲观的情况，从产品价格上来看。
第二个风险，他的快速扩产带来的财务风险，如果用传统财务分析的视角来看确实是有一些财务风险的。但是万华的好处在于，我们看看之前的PPT，我们能够看到他的资本开支确实非常非常大，增长也非常快，但是他又是一个克制的状态，为什么这么说呢？因为他的自由现金流非常的充沛，他的资本的开支是受到自有的经营活动现金流的约束的，我做多大的资本开支，取决于我今年能够实现多少的经营活动现金流。只要这种状态一直持续，他就是一种内生性的增长，我的资本开支不依赖于资本市场的再融资，也不依赖于负债的过度扩张。所以，可以看到他的资产负债率，以及有息负债的负债率整体上都是保持在水平线之下的，这么多年是没有突破的。我的负债在增长，我的资产同步在增长。所以总体上来看，万华的财务风险是可控的，而且还有一点，万华的融资成本非常的低，我大概算了一下，去年的平均融资成本只有2%不能，所以这个成本相对于一些央企都要更低。而且是信用融资，没有抵押了，证明本身具备了非常好的信用状况。
第三个风险，疫情和地缘政治导致的产业链的风险，因为欧美现在确确实实面临了风险，因为化工行业非常典型的特征，就是产业链非常长，产业链其中一个环节出了问题，就会导致最终产品的生成。所以说这个风险是客观存在的，包括地缘的风险也是有的，但是这一点万华相对于其他几个玩家来说，还是有一些优势的，毕竟像德国还有欧洲的其他国家的产能，目前都是已经受到了俄乌冲突的影响。
第四个风险，替代品的威胁，目前来看是没有替代品了，因为已经有30年都在用聚氨酯，包括主要的应用，一个是冰箱，第二个是建筑的保温，这些应用里面，目前来看还是没有替代品的。
下一个问题，石化的板块，怎么看待增收不增利的问题？
其实这个问题是怎样看万华这个板块的定位？这个板块本身就不是为了去赚利润的，做这个板块是为了连接MDI和下游的精细化工板块，是一个连接器，当然在行情好的时候，这个板块本身也能赚钱，去年实现了105亿的毛利润，这个也做了很大的贡献。所以我本身是对石化没有特别高的期待的，但是偶尔能够给我们发一些红包。
怎样看待石化和新材料板块拉低毛利率？刚才说的是石化，新材料板块的毛利率对目前可能也是一个问题，确实没有显示出他应有的水平，他本身是有技术壁垒的，但是目前的盈利能力是没有达到的。整体上他的营收和净利润的贡献都是10%。但是长期来看，这个板块又成为再造一个万华的主要来源，我对这个板块还是充满期待的，取决于整个研发管线的储备，还有工业化能力。
刚才说的万华石化的板块，当时做起来之后，除了给MDI供给原材料和消耗盐酸之外，产生了大量的副产物，如果只消耗盐酸和供给原材料之外，真的是大材小用。为了利用好他，所以我们产生了第三个板块，这是一个总体的逻辑。
非常感谢各位，今天我们的雪球调研团活动就到此为止。
【直播嘉宾此刻持有文中提到的万华化学股份，故直播内容难免有失偏颇之嫌，文中所有观点仅供参考。投资有风险，入市需谨慎。】