$潍柴动力(SZ000338)$ $上汽集团(SH600104)$ $亿华通-U(SH688339)$ 氢能技术至今仍是一项储备技术，尚不具备商业化土壤，其发展依赖于国家长远战略部署，根据2022年3月国家发改委、国家能源局发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，燃料电池汽车保有量达到约5万辆；中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》更指出，至2035年，燃料电池汽车保有量提升至100万辆，据此推算，2025-2035年燃料电池汽车年复合增速仅为34.93%，由此可知，作为储备技术路线，未来较长一段时间内，氢能汽车每年增量都非常有限，无法实现大规模出货，这意味着氢能产业链企业将长期处于亏损状态。

潍柴动力现在占位最佳，既有柴油发动机等业务的输血用于不断嗜血的长期研发；又有集团公司的量产装机试验支持；这场比马拉松还马拉松的氢燃料电池商业化进程笑到最后的一定有潍柴动力。

集微网消息，虽然我国纯电汽车产业规模世界领先，但整体来说，新能源汽车行业仍处于起步发展期，未来仍面临多种技术路线迭代、切换的可能，为更好应对行业可能发生的变动，我国政府出台多项技术创新引导政策，对各种技术进行储备，其中针对氢能方面，我国也在加强燃料电池系统、电堆及其材料和核心零部件等核心技术研究，一批产业链企业由此获得快速发展，部分企业为扩大市场优势，已于近年陆续启动IPO上市进程。

继亿华通、重塑股份之后，国富氢能、治臻股份以及上海捷氢科技股份有限公司（下称“捷氢科技”）已于近期开启了科创板IPO上市新征程。其中，捷氢科技由上汽集团孵化，笔者在查阅其IPO招股书发现，捷氢科技不仅在一些短板上与已撤回IPO申请的重塑股份高度相似，还存在整体毛利率水平不及可比公司、主要产品毛利率持续下滑、长期持续亏损、未来盈利前景不明朗等多种不利情况，面临上市失败的风险。

毛利率逐年下滑且低于可比公司

在国家政策扶持下，我国已有腾龙股份、潍柴动力、华昌化工、美锦能源、大洋电机、东方电气、雄韬股份、科力远、道氏技术、巨化股份、全柴动力、安泰科技等A股上市公司部署氢能相关产业链技术、产品的研发，同时也诞生了捷氢科技等一批专注于氢能动力的创新公司。

与其他企业相比，捷氢科技背靠上汽集团，在技术支持、市场投放等方面具有近水楼台的先天优势，在上汽集团的全力支持下，捷氢科技的营收从2019年的1.12亿元提升至2021年的5.87亿元，已与亿华通营收规模基本相当，过去3年的年复合增长率达128.64%，处于快速增长期。

其中，燃料电池电推、系统及分总成是捷氢科技的主要营收来源，2020年、2021年合计营收占主营业务营收比重分别为72.68%和82.78%。

但在净利润方面，捷氢科技显然不及可比公司，其中燃料电池系统是捷氢科技各细分业务中毛利率较高的一个类别，报告期内该类业务毛利率分别为47.35%、35.93%、30.78%，处于快速下滑趋势。而可比公司亿华通该类业务报告期各期的毛利率分别为48.78%、45.19%、40.44%，均高于捷氢科技表现。

捷氢科技将该类业务毛利率低于可比公司的原因归咎于两个方面，一是产品主要投放在物流车、客车及重卡等应用场景，公交客户占比较低，总体售价相对较低；二是为了拓展产品使用场景和市场占有率，报告期内采取了低价竞争的策略。

除了核心产品毛利率不及可比公司，在整体毛利率方面，捷氢科技也要大幅弱于亿华通和重塑股份。

招股书显示，报告期各期，捷氢科技整体毛利率分别为22.42%、18.67%、27.99%；而亿华通报告期各期的整体毛利率分别为45.12%、43.6%、37.88%；重塑股份2019年、2020年的毛利率分别为31.26%、32.02%（2021年数据因撤回IPO未披露）。

捷氢科技表示，公司的综合毛利率水平与亿华通存在差异，主要受产品结构以及客户群体不同所致。对比3家企业报告期内各细分领域毛利率还发现，捷氢科技出现毛利率大起大落的情况，也侧面说明该公司相关业务尚未成熟稳定。

需要指出的是，虽然捷氢科技2021年毛利率有所提升，但未来仍面临继续下滑的风险。招股书显示，捷氢科技燃料电池电堆原材料采购主要为膜电极及其原材料、其他电堆零部件，两者于2021年的采购比重达69.8%，采购价历经2020大跌后，于2021年趋于平稳，如外购膜电极2021年采购价为465.66元/片，同比下降9.74%；其他电堆零部件2021年采购单价为158.4元，同比下降29.32%。

而燃料电池电推产品平均销售单价却出现暴跌的情况，如PROME M3H这款产品，2021年售价为25.97万元/台，同比下跌50.18%，捷氢科技表示，售价大幅下降主要受公司采取低价竞争策略所致。未来随着产品的成熟度不断提高，氢能相关产品售价将会持续下滑，如果捷氢科技继续采取低价竞争策略，将对其毛利率持续产生重大不利影响。

业绩高度依赖政策补贴，面临长期亏损风险

除了毛利率持续下滑，捷氢科技还面临着长期盈利难的发展难题。

盘点中笔者发现，捷氢科技的营收呈现明显的季节性特征，报告期各期第四季度收入占全年收入的比重分别为97.24%、92.11%和90.20%，其中2019年上半年营收为0，2020年上半年营收占全年比重仅0.16%，几乎可以忽略不计。

针对这一季节性特性，捷氢科技解释称，主要受燃料电池行业补贴政策制定周期的影响，近两年燃料电池行业补贴政策和细则一般在下半年发布，公司一般在下半年根据客户订单进行生产订单确认、物料准备以及产品交付工作。

同时，燃料电池行业尚处于商业化初期，产业链及行业供应链各环节存在标准化程度低、产业化能力不足等问题，也对捷氢科技产业化量产能力以及项目验收造成一定的影响。招股书显示，捷氢科技2021年的燃料电池系统的自有产能达6000套/年，该年度实际产量仅为716套，产能利用率仅为11.52%，而该年度亿华通燃料电池系统产能利用率为39.45%。此外，捷氢科技其他产品的产能利用率同样处于极低水平，如燃料电池电堆的产能利用率为22.53%。

与纯电汽车已进入到市场化驱动发展阶段不同，燃料电池产业的发展严重依赖于政策补贴。

受此影响，捷氢科技自成立以来扣除非经常性损益后尚未盈利，处于持续亏损状态。报告期内，公司母公司报表净利润分别为-3,487.81万元、-9,382.61万元和-5,851.13万元，且公司整体变更时存在未弥补亏损。

需指出的是，氢能技术至今仍是一项储备技术，尚不具备商业化土壤，其发展依赖于国家长远战略部署，根据2022年3月国家发改委、国家能源局发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，到2025年，燃料电池汽车保有量达到约5万辆；中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》更指出，至2035年，燃料电池汽车保有量提升至100万辆，据此推算，2025-2035年燃料电池汽车年复合增速仅为34.93%，由此可知，作为储备技术路线，未来较长一段时间内，氢能汽车每年增量都非常有限，无法实现大规模出货，这意味着氢能产业链企业将长期处于亏损状态。

捷氢科技表示，在行业补贴政策变化、整体行业市场竞争加剧的背景下，若公司无法在未来提升自身盈利能力或改善运营情况，将存在未来一定期间无法盈利（扣除非经常性损益后）和无法进行利润分配的风险。

事实上，氢能产业链企业盈利难已成市场共识，产业链企业面临“做多亏多”的局面。

此前亿华通为冲击科创板上市，通过整合优势资源，剔除不良资产，曾在2017年-2019年连续3年实现小幅盈利，但成功上市的2020年又回归亏损之路，2021年更是创下1.78亿元的亏损新高；2022年上半年再度亏损6174.91万元，同比扩大212.84%，可以预见，随着下半年“旺季”到来，亏损幅度或再度扩大。

另外，目前氢燃料电池系统处于发展初期，产品更新换代较快，需要产业链企业巨额研发投入来实现产品迭代及技术更新。一旦捷氢科技研发无法跟上技术升级和产品迭代需求，不仅巨额研发投入打水漂，还可能导致公司在激烈的市场竞争中处于下风。

整体来说，国内研究和开发氢能技术和产品的产业链企业众多，目前主要是储备价值大于商业价值，捷氢科技虽然背靠上汽集团，但同样面临市场规模小、商业化难度高、业绩严重依赖政策补贴等问题，重要的是，其未来仍将面临长期持续亏损的风险，这对追求短期套现离场的资本市场来说，捷氢科技短期内难以获得的市场认可，同时随时面临政策方向调整风险，进而其上市也存在更多的不确定性。

（校对/占旭亮）

责编： 邓文标