腾讯控股——最可期待的高价值实现路径
大家好，我是市值蜗牛。
我将持续分享对长期价值公司的基本面跟踪研究，对这个方向有兴趣的朋友，欢迎动动小手，关注“市值蜗牛”。
今天我们来说说互联网大厂腾讯控股，客观地说，腾讯目前处于基本面的低谷，更处于股价与市值的低谷。然而，价值投资者从来都是在“王子落难”时掘金的，我们看一看浓眉大眼的腾讯有哪些市场担忧的问题，又有哪些显而易见的价值：
01 腾讯的市场表现
腾讯控股2004年在港交所上市，如今已上市近20年。
截至2024年3月5日收盘，腾讯控股股价268.2港元，总股本94.32亿股，市值25297亿港元。按照当期0.92的港元汇率计算，腾讯市值合23273亿人民币。根据腾讯财报，其投资资产价值保守预计为7000亿人民币，即腾讯经营性资产市值为16273亿人民币。
2023年前三季度，腾讯经调整归母净利润为1150亿港元，即使第四季度不增长，全年归母净利润也将达到1447亿港元。
据此测算，腾讯经营性资产的市盈率只有11.2倍，这个估值低得有点令人发指！
过去，腾讯市盈率最高接近70倍，最低低于10倍（2022年10月股价跌破200港元创造），中枢值为38倍。
显然，目前腾讯的静态估值就是历史低位。
02 市场对腾讯的担忧
2004年，腾讯在港交所上市之际，营业收入只有区区11亿元人民币；到2022年，腾讯营业收入已高达5546亿元人民币，不到20年增长50多倍！妥妥的狂飙式增长！
然而，如今的腾讯似乎进入了增长瓶颈期，这从营收增速上可以清晰看出：2017年之前，腾讯的年均收入增速高达50%左右，低水平年份也有30%以上。可2017年之后，腾讯的营收增速趋势性下滑（注意是增速下滑，并非收入下滑），2019年增速跌落至20%的平台，2021年跌破20%，当年收入增速为16.2%。2022年继续下跌，这次不是增速下滑，而是收入直接下降1%，20年来收入首次下滑！
腾讯收入增长失速，这是市场对腾讯最大的担忧，也是腾讯估值下滑的根源。
那腾讯为什么增长失速呢？原因大概有以下几点：
1、旧业务陷入增长瓶颈。
腾讯最大一块业务是增值服务，其中主要是游戏。
腾讯整体营业收入及增值业务收入增长率对比（资料来源：同花顺）
从数据来看，腾讯增值服务业务增长率在2017年见顶后就趋势性下行，虽然在2020年中期有所回升，但下滑总趋势未改，在2022年第一季度已不增长，第二季度已出现同比下滑。2023年以来增速回正，但仍徘徊在个位数水平，增长乏力，看不见动能。
为什么会这样呢？原因很简单，国内游戏消费人群该玩的已经都在玩儿了，加上政策对未成年游戏的限制，收入流水就很难有大的增长了。有人说出海啊，没错，出海是腾讯游戏的出路，但出海不是一朝一夕之功，腾讯这么大基数体量，靠出海游戏的增长拉动整体收入的增长，还不是很现实。
2、新增长点尚未形成。
既然旧有业务增长乏力，腾讯的管理层们，加油去开拓新业务吧。
事实上，小马哥已经开始做了，比如游戏出海、比如视频号、比如腾讯云、比如大模型，等等等等。
毫无疑问，这些方向都是无比正确的，而且，有的业务已经做得风生水起。但是，相比腾讯目前已有的庞大业务体量，这些增长点还无法构成显而易见的贡献。
但有些看点和期待总是好的，中短期是视频号和游戏出海，中长期是大模型和云计算。
在此，为小马哥加油！
3、平台反垄断。
我之所以把平台反垄断放为第三点，是因为我与市场主流观点不尽相同。市场主流观点把“平台反垄断”作为腾讯增长陷入瓶颈的首要因素了，而我认为是“次要要素”。理由如下：
其一，“互联网平台反垄断”风暴是2021年掀起的，而腾讯的收入增长失速在2018年就已开始显现（增值服务板块季度数据更为明显，2018年四个季度的增值业务收入增速分别为33.5%、14.3%、4.6%、9.3%），因此二者在事实上不构成因果效应。
其二，“互联网平台反垄断”对腾讯投资业务有影响，而对游戏、广告、企业服务等业务影响有限，基本无实质影响。因为，“互联网平台反垄断”的本质是反对依靠资本的力量或平台的力量搞肆意扩张、垄断经营，而腾讯的游戏、广告及企业服务业务显然不涉及这些。
其三，“互联网平台反垄断”对腾讯投资业务的影响也更多限于“强强联合”（比如你不能做京东、美团等巨头的股东，搞垄断控制），但绝不限制腾讯扶持有潜力的中小微企业，所以，腾讯的投资业务收缩了，但并没有叫停。
综合以上，我认为“平台反垄断”的腾讯的长期增长一定有影响，但这种影响并非触及根本的致命影响，腾讯的收入增长失速更多是自身发展到了一定阶段、陷入一定瓶颈所致。
此外，腾讯大股东减持也被市场视为压制腾讯股价的重要因素。
对于腾讯大股东减持对腾讯股价的影响，网上有很多分析。
我直接给出我的观点：腾讯大股东减持对腾讯股价一定有中短期的影响，但从中长期看，腾讯股价一定是由其基本面业绩决定的。换句话说，即使大股东清仓减持，如果腾讯的业绩保持20%以上持续高增长，股价一定不会趋势性下跌。
03 腾讯高价值实现路径探讨
腾讯业务体量已然很大，增长陷入瓶颈期了，还有投资价值吗？
我的答案是肯定的，而且，在当下负面消息满天飞、估值低迷的时刻，腾讯投资价值凸显。
今天，我想重点探讨腾讯高价值实现路径：
那就是，高盈利能力下的股份回购。
分析腾讯之前，我想先说一说世界第一股——人人景仰的苹果公司。
我们知道，苹果公司是股神巴菲特的第一大持仓，也是华人股神段永平@大道无形我有型 的第一大持仓。单看苹果公司的二级市场那昂扬向上的优美曲线，就知道它的股价表现惊艳，为股神赚了不少钱。
在刚刚过去的2023年，苹果公司股价更是大涨49%，市值接近3万亿美元，成为全球上市公司市值一哥！
苹果公司过去十年市盈率（资料来源：同花顺）
从市盈率（TTM）看，苹果公司目前市盈率接近27倍，过去十年市盈率中枢位置只有约18倍，目前估值基本处于历史高点。
苹果为何能成就如此传奇？它的营收表现如何呢？是不是有很高的成长性呢？
结果不看不知道，一看吓一跳！
不是吓一跳，而且持续心惊肉跳，甚至完全懵逼。。
苹果公司过去20年营业收入及增速（资料来源：同花顺）
事实上，苹果公司的营收增速早在2013年就步入瓶颈期:2012年营收增速还高达45%，2013年直接下滑至9%，之后虽然有的年份有上冲，但大部分年份增速都在个位数徘徊，有的年份甚至负增长。2013-2023年这11年中，苹果公司只有3年营收增速超过10%，5年营收增速在个位数，更有3年营收增速是负值，即营收下滑！
就在刚刚过去的2023财年（注意是财务年度，不是自然年度），苹果公司营收增速是下滑2.8%！
这样的营收表现与腾讯何其相似乃尔！
所以你说腾讯增长乏力的“元凶”是平台反垄断政策，一定是站不住脚的。
这就令人不解了，同样是收入增长乏力，为什么腾讯股价一蹶不振、估值被打入“冷宫”，而苹果股价却能扶摇直上、一飞冲天呢？
这里，给你看一组足以震撼到你的数据：
这一组数据是苹果公司与腾讯公司过去20年摊薄ROE对比：
苹果与腾讯过去20年ROE对比（资料来源：同花顺）
过去20年，前10年（2004-2013年），应该说两家公司ROE不相上下，甚至腾讯ROE略占上风。
然而，后10年（2014-2023年），腾讯ROE原地不动，严格说是略有下滑，在30%平台下滑到25%的平台。而苹果公司的ROE就让人瞠目结舌了，2014年以来，苹果ROE居然扶摇直上，不断创出新高：2014年突破35%、2018年突破55%、2020年突破85%、2021年突破150%、2022年接近200%。
天哪，这可是ROE啊，200%的ROE是什么概念，概念就是1块钱的资本投入能创造出2块钱的利润！苹果公司的投资价值毋庸置疑，傻子都能看得到，股价当然要蹭蹭往上涨。
我们继续往下深究：为什么苹果公司ROE能如此狂飙？
我们知道：ROE（净资产收益率），是由净利润除以净资产得出。
那我们就看看苹果公司的净利润和净资产变化趋势。
苹果公司过去20年归母净利润及净资产（资料来源：同花顺）
看完以后，恍然大悟：
原来，苹果公司的归母净利润并没有持续狂飙上涨，事实是在2012年就进入了平台期，在400-600亿美元区间波动，虽然近两年有较大幅度上扬，但并没有持续大幅增长之势头。
而反观苹果公司的净资产，在2017年达到1340亿美元的高点后，竟一路下滑，2019年跌破1000亿美元、2022年只有507亿美元，距离1340亿美元的高点竟然下滑62%！
净资产的下滑一般有净利润亏损导致，因此一般是负面信号。
但苹果公司的净利润没有亏损啊，为什么净资产大幅下滑呢？
原因无他，可能是大额分红或股份回购注销所致。
是不是如此呢？我们继续看：
通过公开信息查询，苹果公司近10年股利支付率在15%-25%之间，即苹果公司拿出每年利润的15%-25%用来给股东分红。
应该说，这不是一个很高的分红比例。
那可能就是股份回购注销了，我们看数据：
苹果公司过去20年总股本变化（拆股前复权，资料来源：同花顺）
果不其然，过去20年，苹果公司的总股本在2012年底达到最高的260亿股（拆股前复权后），之后一路下行，目前，总股本只有154亿股，比2012年的高点居然下降41%。
净资产下降，分母下降；净利润上升，分子上升，苹果公司的ROE当然一飞冲天了！
事实上，公司股份回购注销，相对于公司给全体公司免税分红，直接提高公司每股收益，苹果公司每股价值当然会不断提升了！
说了半天，终于把苹果公司“收入不增长、ROE高增长”的背后逻辑弄清楚了。
现在我们回到腾讯，看一看腾讯能否复制苹果公司的高价值提升之道：
过去10年，腾讯的股利支付率在10%上下，比苹果公司还低；那看看股份回购情况吧。
腾讯过去10年总股本变化（资料来源：同花顺）
过去10年，腾讯总股本由2014年的93.3亿股上升到2022年底的约96亿股。之后一路下行，目前总股本约94.3亿股，比高点96亿股下降约1.77%。
这是因为，2023年以来，二级市场股价下行，腾讯回购力度加大，股份注销数量增多，因为总股本下降趋势明显。
但是，1.77%的数字还太小，还不足以提振公司ROE。
但只要股份回购已确定为腾讯的战略，在估值低位不断回购注销，就等于不断给股东免税分钱，这是腾讯最可期待的高价值实现路径，也是腾讯令我无比心动之处！
我们看一下腾讯的回购能力：
腾讯目前年经营性利润保守估计也有1500亿港元，假设拿出80%用于回购，回购平均价格为3万亿港元（合每股318港元），则腾讯每年回购注销的股份可达总股本的4%，这样坚持10年，腾讯的总股本也会下降40%。
这个想起来，就会让人兴奋，不知小马哥是否兴奋，哈哈。
最后，希望小马哥加大力度，将回购注销进行到底，持之以恒，假以时日，我相信腾讯公司也会显现苹果公司一样的投资价值！
本文完，我将持续分享对腾讯的基本面跟踪研究，感兴趣的朋友请关注“市值蜗牛”。
谢谢支持！