山西汾酒 第三篇 “家境”殷实、“家底”雄厚
大家好，我是市值蜗牛，专注于十年十倍潜力公司研究。
我们今天从财务角度，看看山西汾酒的家底儿。
01 高ROE的背后
山西汾酒历年加权ROE表现（资料来源：wind）
受三公消费政策影响，白酒行业在2013-2014年陷入冰点。山西汾酒加权ROE在2014年创下新低，为9.3%。之后，随着行业的转暖，汾酒ROE一路上行，2017年以来，随着汾酒内部改革的推动，业绩迅速增长，加权ROE连创新高，2018年突破25%，2020年突破35%，2022年接近45%！高于40%的ROE，在我大A屈指可数！
山西汾酒的高ROE主要是什么驱动的呢？我们拆开来看：
山西汾酒历年ROE贡献因子拆解（资料来源：wind）
2017-2022年，山西汾酒加强ROE不断提升，在净利率、资产负债率、资产周转率三个因子中，资产负债率维持在45%-50%左右，2022年还有一定下降，约41%；资产周转率近三年都在0.8水平，相对稳定。因此，对ROE提升主要贡献因子是净利率，其由2017年的16.6%，逐年提升，2020年突破20%，2021年突破25%，2022年突破30%！
2023年三季报更是突破35%。这是了不起的成绩！
因为ROE三要素中，资产负债率体现为经营杠杆率，靠杠杆率提升是最危险的；资产周转率体现为运营效率，对于年收入两三百亿、总资产规模三四百亿的汾酒提升资产周转率是不太现实的；而净利率体现为产品力，产品力的提升对于一个消费品品牌是最具长远意义的！
下面，我们以2022年的数据来与其他高端白酒做横向对比，从ROE角度看一看高端白酒哪家强？
头部酒企2022年ROE及贡献因子（资料来源：wind）
从2022年头部酒企的加权ROE来看，贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖的加权ROE分别为30.3%、25.3%、21%、33.3%，都显著低于山西汾酒的44.7%。
从净利率看，贵州茅台一骑绝尘，净利率高达52.7%；其次是泸州老窖和五粮液，分别为41.4%、37.8%，洋河股份31.2%，与汾酒的31.1%基本相当。
如果说净利率体现为产品力，是不是说汾酒的产品力最弱呢？非也。事实上，在上述五家酒企中，汾酒的高端产品比例是最低的，但未来高端化也可能是最有潜力的！
从资产负债率看，茅台最低，为19.4%；其次是五粮液，23.6%；再次是洋河和泸州老窖，分别为30%、33.2%。山西汾酒资产负债率最高，为40.7%。但山西汾酒没有有息负债，经营杠杆率适当偏高，一方面说明公司对供应商话语权较强，另一方面经营还处于发展期。总体看，不算坏事儿。
从资产周转率看，茅台、五粮液、泸州老窖基本都在0.5水平，洋河略低，为0.44，汾酒显著高于他们，达0.79。我认为这是山西汾酒最大的亮点，运营效率高，代表公司收入与资产还有较大的进阶空间，即山西汾酒的成长还在路上，尚未出现增长瓶颈迹象。
但同时，我们也需清醒地知道：汾酒属于清香，无需长期窖藏，而酱香茅台、浓香五粮液、泸州老窖及洋河，都需长期窖藏（尤其是高端产品），这也是汾酒资产周转率较高的部分原因吧。
02 资产负债表：轻盈“印钞机”
截至2023年9月末，山西汾酒总资产422亿，其中流动资产333亿，主要包括类货币215亿、银承13亿、存货103亿；非流动资产88亿，主要包括固定资产20亿、在建工程7亿、使用权资产9.5亿、无形资产11亿、递延所得税23亿、大额存单15亿、预付工程设备2亿。
截至2023年9月末，山西汾酒总负债150亿，其中流动负债140亿、主要包括应付账款及票据35亿、合同负债52亿、应付职工薪酬及税费35亿、应付押金往来款15亿；非流动负债9.6亿，主要是租赁负债等。
山西汾酒的资产负债表表现为以下特征：
类现金多，资产流动性高。假设银承、存单、交易性金融资产，汾酒的类现金资产期末余额高达243亿，这个金额已高于总负债的150亿。公司422亿总资产中，流动资产达333亿，占比79%。流动比率高达2.38，速动比例也达1.64。资产流动性很高，完全不存在偿债风险。
固定资产占比不高。山西汾酒固定资产及在建工程合计仅约27亿，占总资产的比例约6.4%。同样以2023年9月末数据口径，我们看一下其他头部酒企固定资产及在建工程占总资产的比例：茅台为8.3%、五粮液为6.7%、洋河为10.4%。看到没，都不是很高。
虽然白酒企业需要扩建基酒产能，但财务表现上并非重资产特征，这是因为，白酒固定资产投资属于“投入一定，产出无限大”，从这个角度说，白酒企业的商业模式无疑是十分优质的！
无有息负债、供应商占压款是主要负债构成。山西汾酒没有银行贷款，150亿负债中，应付账款及票据35亿、合同负债52亿、应付押金往来款15亿，合计102亿，均可近似看重对供应商的“占压款”。这些“占压款”是经营性负债，代表公司对上游供应商有较强的话语权。
合同负债保持高位。
山西汾酒季度末合同负债金额（资料来源：wind）
合同负债是经销商对酒企的预付款，是真金白银的订单，是订单的预执行，代表酒企产品销售景气度：如果合同负债增长，一般说明经销商预定货意愿强烈，产品抢手，销路顺畅；反之，说明经销商预定货意愿不强，产品销路不畅。当然，目前头部酒企对经销商的控制不断加强，合同负债增减有可能是头部酒企阶段性调控结果，并不一定是经营商主动打款定货行为。
从绝对金额看，山西汾酒合同负债近两年的中枢值约50亿，截至2023年三季末，山西汾酒合同负债51.7亿，高于五粮液的39.5亿，也高于泸州老窖的29.6亿，与洋河的55.2亿基本相当。
我们以近三年季度末合同负债占当年营收比例作为观察值，看看各个头部酒企的对比情况，对比显示：这一比例相对较高的是洋河与汾酒，但近一年洋河有所下降，汾酒较为平稳，截至到2023年9月底，二者数值均约为16%。其次为泸州老窖，为9.5%；再次是茅台，为7.7%；最后是五粮液，为4.8%。
头部酒企季度末合同负债占当年营收比例
（资料来源：wind，23年营收为wind一致预测）
03 现金流量表：期待分红率提升
从经营活动看，近五年，公司经营活动产生的现金流净额分别为9.6亿、31亿、20亿、76亿、103亿，而同期净利润分别为15.6亿、21亿、31亿、54亿、81亿，基本匹配，说明公司赚到的是真金白银！
从投资活动看，公司近三年投资活动产生的现金流净额分别为-7.4亿、-48亿、-29亿，但构建固定资产等的投资支出仅分别为1.9亿、1.6亿、8.2亿，其他大额投资支出均为理财性质。因此，公司近三年并无大的资本开支计划，呼应了前文“固定资产占比不高”的特征！
从筹资活动看，公司近三年筹资活动产生的现金流净额分别为-13.7亿、-1.8亿、-22亿，主要是股利分红。经营活动不断产生现金流，投资端无需持续开支，账上现金只能分红了！
从实际分红情况看，山西汾酒每年分红比例约为当年归母净利润的40-50%，茅台、五粮液这一比例约为50%，而泸州老窖、洋河约60%。
相比于回购，分红可能是这些国有头部酒企更愿意采取的股东回馈动作，我预计未来分红比例一定会趋势性提高！
至此，我们对山西汾酒的财务分析告一段落了。这里面有两个亮点数据值得铭记：一是高资产周转率下的高ROE，二是高合同负债。
只要高资产周转率维持，公司的增长就在保持；只要高合同负债维持，公司的产品力就在保持。
下一篇，我们聚焦山西汾酒未来的增长驱动，请看《山西汾酒第三篇 未来增长的两大“砝码”》。
本文完，感谢关注。