从19年开户开始投资，我先后经历了技术分析、学习缠论、波浪理论、试图跟庄操作等等，真是一顿操作猛如虎，一看收益二百五，亏损了2万。这是我投资中遇到的第一个大坑，也是大多数投资初学者都要踩中的坑。痛定思痛后，放弃技术路线，后来慢慢接触到巴菲特的相关文章和书籍，豁然开朗，又跟随别人的文章评论，转到了唐书房，如获至宝，通宵达旦的学习老唐的所有文章，如饥似渴的吸收，依然意犹未尽，即使到了3年后，依然经常重复阅读老唐的文章，不断深化价值投资的理念和整个投资体系。
最近收到《研习录》以后，抓紧学习，跟着老唐近乎把巴菲特的投资思想转变的过程和投资经历、投资案例都学习思考了一遍。《研习录》非常适合初学者深入系统学习了解巴菲特的投资思想，还能够避免断章取义，因为巴菲特不同时期相反观点陷入迷茫，甚至踩坑，这方面唐师和后院各位同学都帮助我们理清了思路，找到了可能存在的坑，我们只要认真学习，做好记录，就能够收获巴神几十年的经验，花费千亿收获的教训。我总结最大的收获是投资中要避开绝大多数前人踩过的坑，用芒格的格栅思维一层层筛选下来，能够留下的企业很少，但也很优秀。经过总结归纳，形成此文。
一、重资本支出的生意不能投资
（一）巴菲特的投资失败案例
航空公司：重资本支出、无差异化的服务、激烈的价格竞争，看似便宜的价格买入却要付出昂贵的代价。
巴神也说：航空业提供的服务属于没有差别的普通商品，且成本居高不下，航空业受到法令的管制，航空从业者不可以随意将成本反映在票价之上转嫁给消费者。巴菲特一再提醒投资者不能投资航空股，但是自己却三次投资，三次都亏损出场，最近一次是疫情后投资美国几大航空公司，结果没有预料到疫情持续反复，人流量大幅锐减，只能亏损卖出，结果刚卖出航空公司股票大涨，正反被打脸，巴神肉身测试了，不好的行业再优秀的投资者也无能为力。
巴菲特说这次的挫败出自于我们过于自大的心态。人总是会盲目自信、高估自己。
（二）芒格的失败案例：国际收割机公司长期巨额的资本支出，吞噬了所有的利润，最终报表上的利润只是空地上的一堆机器。芒格说生意非常差，总见不到现金，到了年底，盈利在空地上堆着。收割机公司的ROE虽然也达到了10%，但没法拿出一个子来给股东分红，公司连一分钱也拿不出来。类似的还有重型机械公司，钢构公司等。
（三）我自己的失败案例。2020年的时候看到上汽等汽车公司估值较低，又是龙头车企，当时还残留部分技术分析的习惯，看着K线图横盘了很久，认为横有多长竖有多高。其实本质还是瞅着傻子，而非瞅地，企图猜测其他人的行为来投机一把。后来，深入学习价值投资理论，坚决摈弃了技术分析，找到了唐指数中的分众传媒处于买点以后，结果小幅亏损一两千卖出置换为分众，避免了可能存在的巨大亏损。
二、高杠杆的生意不能投资
（一）巴菲特的失败案例：
所罗门：经营风险的生意，资本密集，高杠杆，基本无差异化的产品和激烈的竞争，需要最优秀最谨慎的管理层，一旦高管被眼前的短期利益诱惑，放松自我要求，就会带来短期利润增长，长期大幅亏损的结果。
投行是难做的生意，所罗门的盈利必然呈现巨大的波动，这和其业务模式有关。上世纪90年代，所罗门的一个经理，利用申请债券的漏洞，冒用客户的账户，申领债券，然后转手卖给他人，赚取高额利润，最后在美国政府审查，甚至责令所罗门关门歇业，是巴菲特动用私人关系，给了所罗门整改的机会，后来经过两三年的努力，巴菲特亲自下场担任董事长，才把所罗门就回来了。但是投资10年，冒了这么大风险，付出这么多努力，还有部分运气因素，平均收益率9%，勉强接近指数收益，不得不说是一次失败的投资。
银行：2008年，巴菲特用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌，近乎损失殆尽。
08年金融危机时候，巴神对富国银行曾经最乐观的时刻。他说，如果必须把所有的净值放在一只股票上，那我就会全部买入富国银行。
事实的结果是什么呢？如果以当时跌破9元的价格买下来，最坏情况又下跌了约15%，然后经过大概十一年巴神清仓了。这十一年富国银行算上分红大概赚170%左右，折合年化收益率约9.5%
也正是因此，巴神自认最懂的银行业（多处公开说过自己很懂银行），敢于公开宣称押上全部身家的一只优秀银行股，基本算是抄中金融危机的大底，但其实回报也不算成功，侧面提示了银行业的复杂和艰难。
最懂银行的高手买入爱尔兰银行，最懂保险的高手买入通用再保（以为还是15年前那个声誉良好的保险公司），这都是巴神在能力圈以内犯下的巨大错误--它们共同证明涉足金融行业一定要慎之又慎，全球最顶级的行家也会溺水。
（二）芒格的失败案例：房地产是个很难做的生意：在过去40年里，投入了大量资金的大型房地产项目很多，但真正实现良好复合收益率的没几个。总的来说，房地产是很难做的生意。
房地产是高杠杆且资本资本支出大的坏生意，一旦周期反转，房价下行，多年积累的利润，可能一次亏光，我国近期大量房地产企业现金流断裂，甚至很多企业退市，投资地产股的投资者亏损严重。
（三）我的失败案例。2021年-2022年我初学价值投资的理论，看重低估值，自然而然发现地产万科和四大国有银行的低估。后来又发现董宝珍一直急呼银行是投资的良机。虽然知道老唐卖出了银行股是因为银行的高杠杆，但是总觉得中国四大行，不可能破产。没有深入思考银行商业模式存在的重大缺陷。
好在随着学习的深入，我理解了银行和保险的利润都不是自由现金流，业绩的增长需要吞噬大量资本金。更别说已经达到极低程度的利差，很可能无法覆盖已经逐步暴露的风险。银行和保险的盈利还有很多都是假设条件下的利润，只要参数稍微波动，利润大幅减少，甚至亏损。再考虑，金融业从业者长期与大量利益交织，很多高管经不起诱惑，铤而走险，追求短期利润，带来巨大的长期风险。所以，我在2022年下半年清仓万科和四大行。这就再次证明了学习的价值，否则我在地产金融三大傻企业里面还要亏损更多。
三、大宗商品等周期股谨慎投资：
不管是买油买煤，投资决策都不能建立在对大宗商品的预测上，必须时刻清醒地认识到自己没有预测这个的能力。要考虑的是“其他因素”--周期股用席勒估值法计算器合理估值及买卖点，然后在明显低估时候考虑买入。
（一）巴菲特的失败案例：在油价和天然气价格接近最高点时，巴菲特购买了大量的康菲石油公司股票。他说：没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。
最近巴菲特又重仓买入西方石油，貌似和周期股杠上了，我不觉得这个是经典的投资案例。因为，随着新能源技术快速发展，石油需求大幅减少，未来油价持续上涨的概率减少，西方石油业绩大幅反弹甚至增长的概率并不大。随着时间的推移，资金的机会成本较大，新能源的技术更强大，反而让这笔投资成为时间的敌人！
可见，周期股投资一定要逆向操作，不能在大涨以后，貌似估值很低时候买入，企图预测大宗商品价格还能上涨，这个约等于是预测市场行为。一旦大宗价格下跌，就是戴维斯双杀。对于周期股，也不能介入太早，否则要等待很久，最好去买那些产品已经反转，但是股价还在底部的公司。具体如何判断周期股是否低估，可以采用唐师的席勒估值法确定买点，比如去年的分众、陕西煤业。
（二）我的失败案例
分众传媒我在5元以下买入，后来随着分众上涨到5.3元，我就急吼吼卖出置换了腾讯，不能说错误，起码说明我对分众理解不深刻，同时，内心对于周期股业绩能否反转抱有怀疑，也对业绩反转后，分众股价是否必然上涨也有所怀疑，毕竟市场先生的行为只可利用，无法预测。最后考虑到确定性和成长性，才有了换股的操作。
未来分众业绩恢复到净利润50亿，是否还能保持增长，还是随着经济波动，业绩再次大幅下滑呢？我内心还是没有确定性答案。所以分众只有在明显低估，市值低于42*25*0.7= 735亿才会考虑开始买入，在630亿、525亿（最低3.63元）分别加仓。合计仓位不超过9%。因为对比古井B当前滚动估值只有10倍，但是古井的成长性和利润稳定性大于分众，在分众不是非常低估的情况下，闲置资金优先买入古井B股。
四、无差异化的生意（必然是低毛利）最好不要轻易投资。
任何内卷和竞争激烈的行业都是一艘破旧的老船，再好的船长也难以驾驭。比如永辉超市，需要一直采取正确的经营举措，但是一旦一次失误，可能就没有反转的机会。
巴神评论过零售领域，说这是个需要管理层每天都英明，稍有不慎就会被别人追赶或超越的领域。
（一）芒格失败的投资案例：
2021开始投资阿里巴巴，目前至少亏50%，而且行业竞争激烈，阿里的市场份额不断被拼多多、京东、抖音大幅度蚕食，零售行业是一个难以出现竞争优势的行业。
巴尔的摩百货商店，芒格说百货这个生意太难做了，谁都做不好，我们买入时，当地有4家连锁店平分市场份额，竞争越来越激烈，不断烧钱才能把生意做下去。
（二）巴菲特的失败案例：
巴菲特因为价格实在很便宜而受其所引诱，用25%以上的资金买入伯克希尔（纺织工厂）。但是由于亚洲低成本纺织品的激烈竞争，公司举步维艰，最后也只能关闭收场，时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。
巴菲特年青时候还投资了，克利夫兰精纺厂，它的股价比公司净流动资产价值的一半还少。意味着公司流动资产减去所有负债之后的一半也要比公司的总市值多，也就是说，公司偿付了所有债权人，且固定资产一文不值，他的现金，应收账款，存货价值依旧是该公司的市价的两倍，但很快公司面临来自美国南部各州纺织厂以及合成纤维的激烈竞争，出现巨额亏损，只好削减分红，股价也随之大跌。
巴菲特在1993年前后收购多家鞋业公司，当时他认为这些都是管理优秀、技术精湛的鞋业公司，拥有一定品牌的鞋业，能够抵御外国廉价鞋的冲击。
投资dexter鞋业，巴菲特看重公司优秀的管理和较强的品牌力，但是最终还是证明巴菲特低估了亚洲低成本制造业的巨大优势，便宜又好用的亚洲产品打败了dexter鞋业。由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也绑在大笔的应收账款，dexter鞋业每况愈下，最终倒闭，巴菲特判断失误，最重要的还是用伯克希尔的股票置换的dexter鞋业，潜在损失上百亿。
巴神投资英国乐购：2013年，巴菲特对乐购当时的管理层略感失望，因此出售了1.14亿股三分之一的持股，获得了4300万美元的盈利，后来犯了“吮拇指”的错误，迟迟没有行动，2014年，乐购的问题与日俱增，公司市值缩水，利润率萎缩，财会问题暴露。导致大部分持股亏损离场。零售行业优秀管理层的重要性毋庸置疑。
巴菲特年青的时候，以合伙公司的形式，与一个朋友合伙在奥马哈买过一个加油站，不过最后还是失败了。因为不幸的是，这个加油站恰好位于德士古（Texaco）加油站的对面，而后者的生意一直比巴菲特的加油站好。德士古公司的加油站“运作成熟，拥有客户的忠诚，我们做什么都无法改变这些”。可见，无差异化的产品竞争中优秀管理层和品牌力是胜出的核心因素之一。
（三）我的失败案例。2021年我曾经买入新能源企业江苏新能，纯粹是因为当时光伏热度高，新能股价低，搏一搏它会被主力炒一把。但是随着光伏产能大幅增加，供应超过需求，竞争激烈，产品价格腰斩，江苏新能业绩负增长，股价大幅下跌，我这种试图预测市场的行为，不仅赔了夫人还折兵，充分证明了投资瞅傻子的后果很严重。如果我早点知道无差异化生意不能投资，早早避开这个坑，也就不会有这次亏损经历。甚至，避开无差异化竞争的这个要求，就能够帮助我们筛选掉90%以上不优秀的股票，大幅提高我们投资的胜算。
五、困境反转的生意要谨慎。
如高科技变革中的生意不能投资。因为很难估算出科技股未来的自由现金流，甚至未来某一项科技变革就会摧毁现有公司的市场需求。
（一）芒格失败案例：早期投资的某电子产品公司，生产最先进的录制声音的设备，没想到出现了磁带这种新技术，我们的产品直接被淘汰了。公司内在价值快速毁灭。
点评：高科技行业，技术变革太快，导致老的科技公司一文不值，投资者很难预见未来的情况，也就无法确定企业未来的价值，投资就变为投机了。
（二）巴菲特失败案例：2011年底伯克希尔买入了108亿IBM，持仓成本169元/股,占总股份的5.4%，是巴菲特有史以来最大的单一股票投资。
因对IBM转型寄予厚望，巴菲特多次增持，并一跃成为最大股东。然而，转型非但没有带来预期的成效，反而使公司营收连续多年下降，IBM股价不断下跌，一度跌破100美元，此后巴菲特不断抛售IBM股票，并在2018年初彻底清仓离场。
巴菲特持有IBM股票的这6年，算上分红，回报率也只有4%，而同期标普500指数的涨幅则超过了100%。
可见，所谓困境反转的公司，如果是核心产品失去竞争力，想要重新发展一个新的业务来替代都是非常困难的，投资这样的公司，风险很大，收益不高。
（三）我的失败案例。
我曾经2020年看了许多大V的分析文章，陆陆续续买入中国平安10%的仓位，就是觉得保险行业短期出现困境，但是未来这个行业需求仍然存在，平安作为龙头，在经过保险人制度改革后，必然能够走出困境，恢复成长。
结果等了一两年，没有等来业绩大幅反转，反而始终不见改革成效，估值持续压缩，股价继续下跌。后来随着学习深入，了解了保险行业是巴菲特都觉得竞争激烈，难以持续盈利的行业。甚至因为利润都是公式假设计算出来的空中楼阁，远期风险可能因为追求短期利润而被大幅低估，时间未必是这种金融企业的朋友，反而因为行业充满诱惑，管理层可能危险操作，带来巨大的长期风险，时间是它的敌人。后来，我思考再三，在平安股价反弹，基本不亏的价位卖出了。资金买入了另一个坑招商银行等，这个案例前面也分享了。
六、新兴热门行业的小公司不能投。
（一）新行业、小公司，就等于是没有竞争优势、商业模式还不清晰，投资这样的公司成功率，比抛硬币赌大小的概率还低。
近两年资本市场上的失败案例尤其多，牵涉者众，可以说，投资机构几无幸免。例如互联网金融、文娱、移动社区社交、O2O、共享经济、二手车、垂直电商、教育培训、保险科技等等投资机构失败的占据9成，成功的只有1成。
（二）我的失败案例。由于自己对打新的投资逻辑没有理解清楚，一直不敢打新，也就错过了投资这些热门股票的机会，当然也避开了投资这些公司的风险。
七、不断重蹈覆辙的新股民。
身边很多新股民，劝了他们不要投机，追主力，走技术路线，那些都是我踩过的坑，要避开。可惜，他们就是一万个不信，觉得别人炒股亏钱是愚蠢，自己很特别，掌握主力动态，知道“内幕”消息，一定能挣钱。结果还是把所有新手股民走过的亏损道路再走一遍，有的甚至借钱炒股，倾家荡产。三句话总结新股民的炒股经历：追风抢着的买入，糊里糊涂的赚点钱，盲目恐惧的割肉。
八、总结：
《投资研习录》内容涉及面非常广，内容非常多，又是单独成片篇，学习需要结合自身投资实践，边学习边记录边反思，收获才会更大，特别是对于失败案例的学习，那都是真金白银的收获。《研习录》里面收录了许多经典的案例和投资金句，对于我们进一步完善投资体系，提高企业分析能力都有较大助益。为此，我打算从不同角度，结合自身实际投资经历，多写几篇体会文章。本文也是借鉴芒格的逆向思维和思想格栅，重点总结投资中需要避开的坑，由于知识和学习所限，总结肯定不全，欢迎多多批评指正，后续我也会持续改进。
投资企业就像巴菲特总结的那样既要好的船也要好船长，但是经验再丰富的船长也无法驾驭一艘破船穿越太平洋，所以好船的重要性大于优秀船长。甚至我们可以找那些不需要管理层每天都英明，偶尔英明个一次半次就够了的企业。例如茅台、片仔癀。
在我们购买的大部分证券当中，我们从未见过管理层，也从未与他们交谈过，我们主要通过阅读财报、商业常识以及我们对具体行业的一些具体理解来作出投资决策。判断高管的能力和道德水平对普通投资者较为困难，为此我们更加专注于寻找竞争优势强大的企业，我们喜欢能创造大量现金的企业。不能创造现金的企业，管理层再优秀我们也不会买。
避开了90%以上不优秀的企业，剩下的企业大概率不会差，再优中选优，把现金流优秀，竞争优势强大的龙头企业选出来，合理偏低估的时候买入，构建一个投资组合，由于组合企业ROE都大于15%，我们的收益率必然高于指数基金9%的收益率，达到甚至超越15%。其实，唐指数就已经是最优秀的企业组合，我们从这些企业出发，构建能力圈，未来的收益必然非常好。按照确定性排序如下：茅台、腾讯、古井、分众。