一、投资核心逻辑。
腾讯就是一家以免费的通信及社交工具勾引住十亿用户，然后挖掘和利用他们的需求来挣钱的企业。
其通信和社交工具微信和QQ是生长一切土壤，他俩的职责就是“圈粉”。其他所有的一切，负责变现。
变现工具，主要由六大部分组成：①游戏；②数字内容；③广告；④金融；⑤云；⑥投资。
确认两点就足够支撑投资了：
①圈粉的土壤盐碱化没有？
核心用户数据：微信和qq用户数是否保持稳定增长？
微信及Wechat合并月活，自2022年三季度以来，稳定保持在13亿以上。并且最近三年还能够保持稳定增长，显示了微信强大的生命力。
微信及WeChat的合并月活跃账户数13.43亿户，较2022年的13.13亿户，增长2.28%；微信用户黏性强大，保持稳定。
QQ的移动终端月活跃账户数5.54亿户，较2022年的5.72亿户，减少3%；
QQ移动端月活，此前连年下滑，不过自2021年四季度开始，已经能保持在5.5亿以上。
收费增值服务注册账户数2.48亿户，较2022年的2.34亿户，减少1%。
腾讯在社交领域一直保持垄断地位并稳定增长，没有出现明显下滑的情况。
（2）从非通用净利润考虑。
近十年腾讯扣非净利润依然保持双位数增长，从2013年170亿，增长为1577亿。平均增速20%，最困难的21-23年，分别取得0.85%、-6.57%，2023年恢复36.35%的高速增长，企业强大的竞争力、盈利能力，毋容置疑！
②变现环节还有增长空间吗？
答：无论是增值服务（人性+流量+资本+渠道+人才+经验优势+国际市场）、网络广告（视频号+小程序+企业微信）、金融科技（保险+理财）还是对外投资（互联网伯克希尔），几乎每一个领域的增长确定性都相当高。
视频号：得益于推广算法优化下的日活跃账户数和人均使用时长的增长，视频号总用户使用时长翻番；为视频号创作者提供了更多的变现支持，如促进直播带货，将创作者与品牌进行营销活动的匹配，第四季度产生收入的创作者同比增长两倍多。并带动广告业务、电商、企业服务快速增长。
小程序用户数继续保持稳定增长。
小游戏：总流水增长超过50%，成为国内领先的休闲游戏平台。
微信搜索：日活用户超过1亿，同比增长超过 20%，搜索收入在2023年已经实现了数倍增长。使用体验感优于百度，搜一搜能够快速链接到各路公众号文章，拿到通俗易懂有深度的解释，而不是一大堆广告或者营销号。
QQ频道，增强了游戏、生活和知识内容等类目下的基于兴趣的用户互动。
腾讯视频和TME 扩大了在长视频和音乐流媒体行业中的领先地位，腾讯视频：付费会员数达到1.17亿，腾讯音乐：付费会员数达到1.07亿。
游戏：8款游戏达到了热门游戏的标准，去年只有6款。即季度平均日活跃账户数手游超500万，个人电脑游戏超200万，且流水超40亿元。较2022年增加2款。
二、财报分析
（一）如何寻找分析的关键点？（对比分析法）
参考列出表格
将2023年年报数据与2022年年报数据对比，我们可以观察异常数据，并提出以下帮助我们理解公司经营情况的几个问题。
一是国际净利润大幅锐减的原因？
是因为投资收益大幅减少80%以上。
二是为什么营收增速10%，大幅低于毛利增速23%？说明毛利率提升，降本增效取得实质成果。公司三项主要业务，广告业务及金融科技与企业服务毛利率大幅提升，主要随着视频号、小程序发展良好，毛利大幅提升。
三是自由现金流大幅增加，扣非净利润大幅增长，为什么？
公司降本增效，同时聚焦高毛利业务，减少低毛利业务。增值业务停滞增长后，视频号、小程序、直播电商接力增长，推动扣非净利润大幅增长。赚得利润后，用于投资减少，购买理财居多。
四是销售费用增加较多，管理费用减少，大量销售费用具体用在哪些方面？
主要是四季度推广游戏，管理费用在大幅减员后，费用获得减少。
（二）2023年全年：营收6090亿，同比+10%，毛利2931亿增长23%，高于营收增速，毛利率显著提高。毛利润同比增速实现自22年的负增长（多年来，第一次负增长3%），转为正增长。
腾讯非国际准则下归母净利1577亿，同比+36%。非国际净利润=报表归母净利1152亿-投资收益60.24亿+（①股权激励成本271亿+②收购形成的无形资产及商誉的摊销减值174.66亿+③其他68.02亿）-上述项目所得税还原28.72亿=1577亿
从2020年的1227亿元上升到了2023年的1577亿元，年化增长8.7%，对比白酒行业增速的确不高。但是这三年是行业备受打击的三年，对比白酒的13-15年，腾讯的表现仅次于茅台。
归母净利1152亿，同比-39%，（对应减少 707 亿元），主要影响因素是：投资收益同比减少了 105%，对应绝对量减少 1223 亿，2022年分红美团股票（1066亿）卖掉 Sea 冬海集团的部分股份增加投资收益598亿，但是2023年没有这类大笔分红股票，导致国际净利润锐减。没必要担心。
在每个季度财报中均披露自由现金流数据：2023年第一季度自由现金流518亿；第二季度自由现金流299亿；第三季度自由现金流511亿；第四季度自由现金流342亿，合计1670亿。
可知，非国际归母利润接近腾讯的全年自由现金流，利润含金量高，可以作为估值的参考。
（三）季度财务数据对比。
2023年第四季度：
营收1552亿，同比+7%，增速从3季度10%下滑到个位数。
归母净利270亿，同比-75%
非国际准则下归母净利427亿，同比+44%。
2023 年第四季度总收入同比增长了 7%。其中增值业务占总收入的 45%，其中社交网络子业务占 18%。国内游戏占 18%，国际游戏占 9%。对比年报增值业务49%的占比，进一步下降。
在线广告占收入的 19%，对比年报17%进一步提升；金融科技和商业服务占 35%，对比年报33%的占比进一步提升。
单看四季度，毛利上涨775亿元，相比较去年同期上涨25%，收入1552亿元，相比较去年同期上涨7%。
四季度单季427亿的归母净利，仅次于三季度的449亿，为单季历史次高；同比43.7%的增速，则为2019年以来的单季最高。四季度归母净利润同比下降75% ，主要由于2022年同期视同处置美团产生了1066亿的收益。
2023年Q4，一是广告毛利率当季度达到了57%，已经超过了增值服务的毛利率54%；另外一个趋势是广告收入首次超过了国内游戏收入，2023年四季度，广告收入占比19%，超过国内游戏收入占比18%，考虑到广告未来较大的增长空间，游戏业务处于最低谷，未来两个高毛利的主业业务都能够恢复增长，腾讯毛利率下降的趋势大概率结束，迎来毛利率回升、净利润更高速增长的阶段。
点评：综合四季度和年报各项业务占比，可以看出，增值业务由于发展停滞，占比逐年下降，广告和金融科技及企业服务由于管理层聚焦高毛利业务，视频号、小程序的高速发展，毛利率大幅提升，营收和占比都是快速提高，成为新的增长点。
在视频号的帮助之下，在人工智能赋能精准广告投放下，腾讯正在由一家游戏独大的公司向广告公司和金融服务占比较大公司进行转型，收入的稳定性更高更加多元化。
在业绩发布会上，管理层也表示：因为广告收入和企金收入的增幅远高于游戏，这给了腾讯游戏充足的喘息时间，用于打磨高质量的游戏。
由于游戏依赖爆款，这个具有很大偶然性。广告业务跟随经济周期波动。金融及企业服务稳定性最高。多元化的收入，东边不亮西边亮，未来腾讯的营收和利润不会过度关联游戏业务的发展情况，抗风险能力更强，可预期性更强。
（五）毛利率、净利率的变化，是什么原因造成的，具体哪项业务影响最大？
公司的毛利率来看，2015年为60%，逐年下降，2022年的43%为最低点，原因是高毛利游戏业务占比下降，低毛利的金融和企业服务占比逐年提升。
但是到了2023年，毛利率第一次回升到了48%。四季度单季的毛利率突破50% ，同样是近五年新高，而单季776亿的毛利润，更是历史单季最高。主要是因为2023年网络广告以及金融科技及企业服务的毛利率和收入占比的提升（广告业务毛利率从42%大幅提升为51%，已经接近增值业务，成为新的扛鼎业务；金融科技与企业服务从33%大幅提升到40%；甚至其他业务，毛利率更是从4%提升11个百分点到15%，带来的是利润3倍的增长。）
管理层也说“微信中的新服务，如视频号、小游戏和微信搜索，有助于提高参与度和平台整体健康水平，同时还能在相对稳定的平台成本基础上，以极高的利润率创造额外收入。”
小程序、小游戏、视频号、电商广告等高毛利业务快速增长，成为新的增长极，这部分业务，由于都是依托原有的资产发展，营收增长，成本基本没有增加多少，不像游戏需要大量研发成分、分销渠道成本、广告成本，不需另外大笔投入，导致成本较低，毛利率较高，带动公司整体毛利率回升。比如2023年收入净增长544亿，交易成本仅增加106亿，毛利率竟然高达80.51%。
如图感谢@方木小院整理的表格
增值服务毛利率由50%提高至54%，主要受益于高毛利的小游戏平台服务费占比提高，低毛利的音乐直播和游戏直播占比减少。
网络广告毛利率由44%提高至57%，主要得益于高毛利的视频号广告收入，以及AI提高广告分发效率。网络广告利润跟随经济复苏，大幅增长。未来随着经济进一步复苏，毛利率大概能够稳定在50%以上，当然一旦经济再次衰退，毛利率必然要下降。
金融科技及企业服务毛利率由34%提高至44%，受益于视频号带货技术服务费、金融科技高毛利产品的收入增长，以及云业务重组。由于这块业务主要是收取佣金或者技术服务费，未来大概率能够保持稳定，成为腾讯一个重要的利润贡献点。
non-GAAP净利润率在从2015年以来高点32%，逐年下降到2022年的21%，2023年首次显示出上升，从21%上升到2023年的26%。
综合起来看，高毛利的小游戏平台、视频号业务占比提升迅速，其中小游戏平台总流水增长超50%，视频号总用户时长翻倍；低毛利的音乐直播和游戏直播受抖音等影响，收入逐渐减少，垂直直播平台打不过综合直播平台。也得益于腾讯近两年来降本增效措施的实施，职工数减少，人均能效持续提升（2019年155万为最高值，2020年-2022年逐年下降到最低106.6万，2023年恢复高速增长到142.8万）。
腾讯历年人均非通用会计准则（Non-GAAP）净利润的具体数据如下：
1. **2023年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为1492.04亿元，总人数为104,508人，人均非通用利润为142.8万元。
2. **2022年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为1156.49亿元，总人数为108,436人，人均非通用利润为106.6万元。
3. **2021年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为1237.88亿元，总人数为112,771人，人均非通用利润为109.9万元。
4. **2020年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为1227.42亿元，总人数为85,858人，人均非通用利润为142.9万元。
5. **2019年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为943.51亿元，总人数为60,860人，人均非通用利润为155.0万元。
6. **2018年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为802.92亿元，总人数为54,309人，人均非通用利润为147.8万元。
7. **2017年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为651.26亿元，总人数为44,796人，人均非通用利润为145.5万元。
8. **2016年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为459.20亿元，总人数为38,775人，人均非通用利润为118.6万元。
9. **2015年**：腾讯非通用会计准则下归属于股东的净利润为324.10亿元，总人数为30,641人，人均非通用利润为105.7万元。
（四）其他收益净额增幅变化异常，什么原因造成的？
处置及部分处置本集团投资公司的总收益净额约为人民币15.74 亿元（2022年人民币189.14亿元）；
—视同处置本集团投资公司的总收益净额约为人民币40.04 亿元（2022年：人民币1,510亿元）；
投资收益/（亏损）净额及其他为-61亿元。分占联营公司及合营公司盈利/（亏损）净额58亿元，相比较去年的投资收益1163亿元下降速度较大，那是因为23年没有合适的股票分红（过去两年分别分红了美团、京东等大市值股票），恢复到过往年份正常历年“处置及视同处置投资公司的收益净额”仅为42.83亿元。
非国际财务报告准则分占联营公司及合营公司盈利由去年的人民币24 亿元增加至二零二三年的人民币 130 亿元。该增加归因于若干联营公司盈利能力增强，此乃由于彼等的收入增长及效率提升，以及一间海外游戏工作室的成功游戏发布。
年报中也提到了2022年的数据经过了重列，
腾讯反映的原因为：这样能更好的反映集团运营的业绩以及投资活动相关的收入及收益/亏损的财务影响。这样对于腾讯的利润表，事实上就形成了泾渭分明的两块：以"主营业务收入的经营利润板块"和"非主营业务收入的投资板块"。
具体反应在"附录1"当中，最主要是将2022年陈列在利息收入中的85.9亿元和其他收益（亏损）中的1162.8亿元移动到了投资收益/（亏损）净额及其他中。但是不影响最终的净利润。
点评：腾讯2023年的非通用净利润高速增长，是高质量的增长，具备持续性。随着视频号进一步发展，搜一搜、小程序、电商形成生态闭环，广告业务继续保持高速增长，监管对金融科技及企业服务的支持，金融科技及企业服务增长空间巨大，恢复快速增长，预判2024-2025年腾讯广告、金融科技及企业的服务保持15%以上增速。游戏业务可能继续保持低速增长甚至负增长。
三、成本控制（降本增效）
在收入增长 10%的情况下，2023年收入成本3159.06亿元，与2022年3158基本持平；降本增效效果显现。
收入成本占比总收入的比重从去年的 56.9% 下降至今年的 51.87%。
（一）三费占比及变化趋势。
三费占比在连续4年增长后，首次迎来下降。
（二）公司的销售及推广费用（类似A股财报的销售费用）
销售费用342亿元，2023年同比+17.04%，但是销售费用率5.6%，相比较去年的5.2%略微增长了0.4%，前三季度的销售费率基本与2022年持平，但2023年四季度的费用率提升到了7%，环比提升39%至110亿元，四季度销售费用占收入比重由去年同期的4%增长至7%。
这是因为，在2023年四季度，腾讯对游戏的推广及广告力度加大，包括新发布的游戏和即将发布的游戏。比如《元梦之星》的营销推广等等
（三）一般及行政开支（类似A股财报的管理费用）
2023年同比-2.97%，近十年首次同比下降。
一般及行政开支1035亿元，管理费用率17%，相比较去年的19.2%下降了2.2%。
四季度的管理费用也相对平稳，同比-1%，环比三季度+3%。
这部分下降，最主要原因是员工成本（包括股份薪酬开支）的减少。
雇员福利费开支，2023年同比-3.2%至1077亿元，开支占收入的比例自22年占收入比重升至20%后，下降至17.7%（员工总数同比减少3019人）。
2023年12月末，公司共有10.54万名员工，相比较2022年12月末的10.84万名，减少了3000名员工，公司的薪酬总成本为1076亿元，相比较2022年的1111.82亿元减少了35亿元。人均年薪102.16万。
在上个季度的业绩会上，腾讯已明确说明，裁员已经告一段落，后续估计仍将延续人员微升的趋势。
一方面是人数的下降，公司营收和净利润都恢复双位数增长，另外一方面平均单位薪酬（27.7万）相比较2022年四季度（21.7万）上升了将近27.64%。
同时，员工人效连续7个季度提升。从2022年1季度的最低点116.6万，增长到2022年底的133.7万，再到2023年底的147.2万。
（四）公司占联营合营公司的盈利，从亏损转变为盈利，意味着将联合营公司作为一个整体看，其经营已经扭亏为盈，初步具备了自我造血能力。
（五）其他收益净额：运用权益法核算的长期股权投资。腾讯会按照他们的每年的利润表盈利情况，按比例纳入自己的利润表。同时，如果这类公司有IPO上市或再融资行为，导致腾讯所持股权比例减少时，会产生视同出售投资收益，会直接对利润表产生影响。
（六）税费异常的高。所得税432亿元，所得税费率27%，
所得稅費用增加 101%，消减了利润 218 亿。
公司在一季度电话会议中也表示：“税率大约在18%～20%之间，多提的部分税为预提所得税增加以及海外附属公司相关递延所得税的一次性调整。“而公司在年报中表示：之所以所得税的增加的主要原因为经营盈利的增加”当公司计提递延所得税-预提所得税的时候，会计入递延所得税负债，根据中国现行适用的税务规定，于中国内地成立的公司向其境外投资者派付于二零零八年一月一日之后赚取的利润所产生的股息，一般将征收10% 的预提所得税。
未来1000亿的回购，需要把盈利转出海外，用来投资和回购。
（八）股权激励方面，腾讯2023年发放给员工的股份酬金（股权激励）开支约人民币 227.82亿元，同比2022年的262.48亿元下降13%。
此外，2023年共计授出股份奖励6460万股，相较过去两年也出现逐步下降。未来，随着互联网行业进入成熟期，人才需求减少，腾讯的高薪酬必然不会再次高速增长，管理费用增长率下降，同时股权激励支出也相应减少。
点评：随着行业进入成熟期，资本无序扩张受到限制，未来管理费用率大概率保持下降，行业人才过剩，股权激励成本下降。销售费用大概率因为游戏业务的停滞，为了推广游戏，保持增长。
四、现金流情况
（一）净现比、收现比
截至2023年底，资产总额15772.46亿元，负债合计7035.65亿元，资产负债率44.61%；
货币资金净额547.4亿元；
经营活动现金流量净额2219.62亿元，净现比1.41。
（二）类现金资产（现金、存款、预付等），2000亿是经营所需资产（固定、土地、存货、应收等）。3914亿类现金资产，占总资产15772亿比例为25%，2023年，腾讯的定期存款2152亿大幅增加，同比增幅超过60%。
再考虑股权类资产8880亿元，占比56%。（三）负债：有息借款：3712亿左右，占比23.5%，与现金接近，基本没有流动性风险。
应收+预付＜经营性负债（预收+应付），占用上下游更多资金，行业地位强势
（四）分红。
股息：2023年期末计划每股派息3.4港元，较2022年的2.4港元，增长42%。
回购：2024年计划回购股份1000亿元，较2023年的490亿元，增加51%。
2023 年腾讯以总代价约494 亿港元购回合共 1.52亿股。购回的股份其后已被注销。
这些举措大概率推动腾讯价值更快实现。
假设腾讯每年的业绩增长和股东回报均能保持在10%左右，并且腾讯能保持今天的收盘价291元附近，那么腾讯的总股数和回报会得到下表@周明芃 感谢整理的表格
十年后，仅仅每股分红的年化收益率18%。
五、具体业务分析：
如图可知，在增值业务增速大幅锐减情况下，金融科技及企业服务、网络广告成为2023年营收和利润增长的重要贡献点。
增值业务依然是第一大业务，占比49%
金融科技与企业服务快速增长，成为第二大业务，占比33%
网络广告增长良好，地位越来越重要，营收占比17%。
（一）增值服务。
2023年营收2984亿，同比 +4% ，营收占比49% ，毛利占比55.2% 。
2023年四季度营收691亿，同比-2%，环比-9%。增值业务首次出现负增长
具体到游戏业务2023年营收1799亿，同比+5% 。
2023年四季度营收409亿，同比-11%，环比-2%，四季度腾讯游戏业务表现低迷，营收同比降低2%，大幅低于网易同期 7% 的正增长，其中腾讯去年四季度本土游戏下降3%，海外游戏增长 1%。反映出腾讯游戏业务问题很严重。
点评：2023年的游戏业务，持续表现出增速低缓，显而易见的持续衰退。没有新的爆款游戏出来，老款游戏也出现疲态，游戏业务很难高速增长。2024年能否恢复高增长，也是一个未知数。马化腾在 2023 腾讯年会上严厉批评了游戏部门躺在功劳簿上，不思进取。
（1）游戏整个行业情况
近6年的国内游戏增长率呈现出了一定的波动，特别是在疫情当年高速增长过后，随后导致的经济增速下滑、玩家用户触顶和版号受限导致在2022年之前，游戏的整体增速一直不是太高，游戏厂家发布游戏的节奏也被打乱，恢复增长，需要一定时间，重新调整策略。
全球游戏方面，根据NEWZOO数据，2023年，全球游戏市场合计收入1840亿美元，相比较2022年的1829亿美元收入下降了0.6%。
国内外行业形势都不太好。
但是游戏由于符合人类天性，未必必然还会继续增长。一是新增的年青用户（老用户还会继续玩游戏）；二是人均收入的增长，支付能力也在提升。
（2）腾讯游戏国内国外情况：
2023年腾讯增值服务业务板块年度同比增长4%到2984亿元，其中分为：
国际市场收入532亿元，同比+14% （排除汇率波动影响增幅 +8% ）。
本土游戏市场收入1267亿元，同比增长2%；得益于近期发布的《无畏契约》和《命运方舟》的收入贡献，以及《暗区突围》和《金铲铲之战》等新兴游戏强劲增长，部分被《和平精英》的较弱贡献所抵销。过去三年2020~2023年游戏收入分别为：1215亿、1288亿、1239亿、1266亿，近四年几乎没有增长，疲态尽显。23Q4上线的《元梦之星》高举高打，全网疯狂买量，销售费用比Q3高出了31亿。国内游戏收入却比不上22Q4，可见游戏本身产品力不高，未来也不用抱多大期望，2024年目前看不到腾讯游戏恢复高增长的希望！
社交网络收入1185亿元，同比增加1%。由于音乐付费会员及小游戏平台服务费收入增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。
分季度看，国际国内游戏增速逐季度下降，
前三季度，特别是国际市场游戏全年增长14%，排除人民币贬值因素后增长8%，占游戏总收入的比重首次超过30%；
国内市场增长2%，虽然也比较疲软，但保持增长。
2023年四季度，增值服务业务下降2%到691亿元，其中：国际市场收入139亿元，同比下降1%，（排除汇率波动影响增幅-1%），环比+4.5%；本土游戏市场270亿元，同比下降3%，环比-17%，创最近4年的新低；
在游戏总收入中，海外游戏继续保持约三成的比例，以及相当于本土游戏收入的五成。
游戏业务利润含金量高于100%，指的是游戏业务会产生大量预收款，主要是玩家在游戏里充值款项，在腾讯报表里叫递延收入，关注其近3-5年的变化情况。
从递延收入表现来看，2023年12月递延余额861亿元，相比较2022年12月的822亿元增加5%，相比较上个季度888亿元下降了3%，这个趋势与历年来保持一致，属于正常性的波动。
在管理层问答中，管理层回答了关于2023年四季度国内游戏收入下滑的问题，管理层表示，《王者荣耀》和《和平精英》存在一个9个月的摊销期，四季度的游戏的下滑实质上对应二季度的流水下降。具有持久性和庞大用户群游戏在经历起伏。
两款最大的游戏《王者荣耀》和《和平精英》，虽然在DAU方面依旧保持领先地位，但由于商业化暂时停滞，导致二者的收入贡献有所减少。王者荣耀遭遇了玩家人数和流水的双杀，平精英营收数据在23年首度出现了下滑，新推出的游戏未能及时接棒，形成新的收入增长点。腾讯去年至今确实上线了不少游戏，但无论无畏契约，命运方舟，都没有预期的那么能打，四季度花重金推广的合家欢手游元梦之星，目前看也不太符合预期！
从腾讯管理层在业绩说明会上的表述来看，“商业化暂时停滞”也并非腾讯主动为之，更多的是遇到商业化瓶颈
去年初推出的合金弹头、白夜极光、冒险岛还是年末推出的元梦之星未能挑起收入的大梁，游戏业务发展反而不如行业对手，压力给到了腾讯游戏部门。
增值服务的主战场游戏增速在各个板块中最低的这也是事实，在年报中反应为：“《暗区突围》和《金铲铲之战》等新兴游戏强劲增长，部分被《和平精英》的较弱贡献所抵消“
同时，2024年将发布几款重要的新游戏，包括《DNF》手游版本、《极品飞车：集结》、《星之破晓》，这些游戏有助于改善2024年收入趋势”，这些腾讯一系列在过去2~3年内积累了庞大用户群的游戏，腾讯正在对这些游戏进行商业化变现，比如《金铲铲之战》、《英雄联盟：激斗峡谷》、《暗区突围》等等。
据DataEye研究院测算，《金铲铲之战》与《暗区突围》，还有财报没提到的《英雄联盟手游》在今年2月收入同比分别增长152%、213%和120%
点评：腾讯的游戏增速已经多次低于预期，2023年增速更是逐季下降，甚至负增长，管理层也多次表示努力，新出的《元梦之星》更是高开低走，让股东比较失望，其他新出的游戏也是善乏可乘，成效还未看见，继续保持悲观吧，不用太抱有期望。这几年游戏营收占比逐年下降，23年腾讯游戏业务仅占整体营收的30%，跟金融科技及企业服务持平！核心战略地位减弱。对比友商，虽然2023年全球游戏低潮，但友商的新品表现不俗，网易的《逆水寒》、米哈游的《星穹铁道》大爆，而腾讯寄予厚望的《黎明觉醒》、《元梦之星》表现不及预期，显得落寞了许多。
管理层对此也有清醒认识，马化腾说：“新生代游戏公司层出不穷，从玩法类到内容类的转变一时无法适从，友商不断产出新品，我们好像毫无建树的感觉。我们也推出了新品，但没有想象中那么好。”
（3）业务变化原因分析：由于版号限制，新游戏无法实现商业化，增速下降，毛利率下降。
腾讯披露“小游戏的总流水增长超过50%，成为中国领先的休闲游戏平台”未来业绩可期。
管理层在业绩发布会上表示：“非常有信心的表示：小游戏不会侵蚀原有的份额，小游戏中的付费用户只有个位数的百分比是小游戏付费用户，因此，我们不认为小游戏和基于应用的游戏之间存在相互竞争，并且，因为高粘性的平台、发展良好的生态系统以及先进技术的游戏基础设施，导致日活和付费率都比同行要高。”
根据国海证券发布的《小游戏行业深度报告》中披露，估算2023年微信小游戏规模在301～373亿元 ，小游戏平台目前能够稳定保持在4亿以上的月活跃用户，在日活跃上仍然有增长。
（4）未来增长点
2023年全年，小游戏，已经是中国领先的休闲游戏平台，小游戏的用户留存率和每用户花费的时间明显高于同行服务。半年报，微信小游戏吸引了超过4亿月活用户和30万游戏开发者。财务方面，小游戏的营收并没有体现在游戏业务收入中,它被记录在社交网络和在线广告业务条线，并且只体现为分成净收入，而不是整个流水收入。
本土游戏方面，《元梦之星》和《DNF 手游》等几个新游戏看看能否发力，海外《王者荣耀国际服》、《元梦之星》国际版、《暗区突围》海外版等腾讯自研游戏出海也是腾讯游戏 2024 年的重要看点之一，3 月初，《王者荣耀国际服》在巴西经过一年多时间的测试突然宣布在全球 57 个国家正式上线，我们抱有谨慎乐观的态度吧。管理层貌似对新发布的几款游戏抱有较为乐观的预期：
“最近发布的几款游戏在 DAU 方面也表现出色。现在我们将 DAU 成功转化为商业化，中国的主要热门游戏数量从 22 年的 6 款增加到了 23 年的 8 款——我们将大型热门游戏定义为移动游戏平均季度用户数超过 500 万，PC 游戏平均季度用户数超过 200 万，同时年总流水超过 40 亿人民币的游戏。我们认为，达到这些标准的游戏将有助于我们游戏产品组合的长期稳定和增长。我们拥有庞大且不断扩大的主要游戏组合，这说明我们有能力不断开发新的主要游戏，并同时运营多款高人气游戏。2024 年，我们的产品组合中还有其他极具潜力的游戏，包括《星之破晓》、《极品飞车》和 《航海王》。”
（二）社交网络收入：
主要包括音乐、小说、电视剧等，这些业务目前不盈利，甚至小幅亏损，但是又必须投资，一是满足用户娱乐需求，增加在腾讯生态内的时间，另一方面是获得大量ip，为游戏、短视频、电视剧积累素材和内容。
（1）付费账户增长情况等
收费增值服务注册账户数2.48亿户，较2022年的2.34亿户，减少1%。腾讯视频：付费会员数达到1.17亿，腾讯音乐：付费会员数达到1.07亿。
2023年营收1185亿，同比+1% 。
2023年四季度营收282亿，同比-2%，环比-5%。全年的增长，得益于「音乐付费会员以及小游戏平台服务费收入」的增长，但「音乐直播和游戏直播服务收入」下降，抵消了一部分。
（三）腾讯的广告部门一直比较克制，再加上过去腾讯各部门之间的数据互通存在障碍，广告销售效率是较差的。但是2019年机构再次改革，打通了隔阂。同时，小程序、视频号快速发展，电商业务蓬勃发展，为广告收入快速增长，奠定基础。广告AI模型的改进显著提升了精准投放的效果，提升了广告收入。
推动广告业务快速增长的两大亮点如下：
（1）营收及增速
2023年营收1015亿，同比+23% ，营收占比17% ，毛利占比17.5% 。
2023年四季度营收298亿，创历史新高，同比+21%，环比+16%。超越了2022年同比15%的增速，发展势头良好。我们升级了AI 驱动的广告技术平台，显著提升了精准投放的效果，从而增加了广告收入。受益于视频号的快速增长以及广告算法升级后精准投放，提高了广告的单价。
（2）增长原因
第一位的是经济的缓慢复苏，带动广告投放增加，从分众传媒的业绩也验证了这点。除汽车行业外，广告平台上所有重点广告主行业的广告支出均有所增加，其中消费品、互联网服务以及大健康行业的开支显著增加。
第二视频号快速增长，流量的增加和广告点位的升级改进，视频号广告收入同比增长了一倍多。视频号而言，在 DAU 和单用户视频号花费时间强劲增长的推动下，2023 年用户总花费时间增加了一倍多。得益于流量的增加和广告定位的改进，广告收入大幅增加，尽管广告负荷保持在比同行低得多的水平，总体上提供了更好的用户体验。得益于推荐算法优化下日活跃账户数和人均使用时长的增长。我们为视频号创作者提供了更多的变现支持，如促进直播带货，以及将创作者与品牌进行营销活动的匹配。
第三「微信搜索」加强了商业化，微信搜索目前实现了超过 1 亿的 DAU，同比增长超过 20%。微信搜索内容 QV 同比增长超过 30%。随着我们对这一商业化不足的资产加强商业化，我们的搜索收入在 2023 年实现数倍增长。
第四广告平台持续升级，促进了视频号、微信搜一搜、移动广告联盟、微信朋友圈等广告库存收入的增加。
第五升级了AI驱动的广告技术平台，显著提升了精准投放的效果，增加了广告的单价，带来了广告收入的增加。
（3）未来增长点：
视频号：2023年总用户使用时长翻倍，得益于内容推荐算法的优化，带来了日活跃账户数（DAU）和人均使用时长的强劲增长。
；视频号粉丝过万的创作者数量急剧增加，直接通过视频号创收的创作者数量增加了两倍多。
2023年，视频号强化原创内容激励和生态发展支持，吸引越来越多创作者参与，进一步丰富了平台的原创生态。腾讯最新披露，2023年四季度在视频号产生收入的创作者数量同比增长两倍多，腾讯为视频号创作者提供了更多的变现支持，如促进直播带货，以及将创作者与品牌进行营销活动的匹配。视频号的迅猛发展也为商家开辟了新的市场机遇。数据显示，2022年视频号直播带货销售额同比激增超过8倍，且在2023年仍维持强劲增长势头。得益于快速成长，视频号已成为腾讯广告、企业服务和支付业务的重要推动力，连续多个季度为公司带来稳定增长的新收入。
；2023年视频号带货规模同比大幅度提高。全年商品交易总额（GMV）接近2022年的3倍，大约一千亿元，订单数量增长244%。还处于商业化早期，空间巨大。我们希望通过视频号直播形成闭环，了解商家的产品种类，用户购买体验以及售后服务。我们需要考虑整个链条上的转化率，因此我们要夯实电商基础设施和生态。
2023年广告业务、金融与企业服务都在视频号的驱动下，获得高速增长。
在电话会议中，管理层分享了视频号的2023年GMV达到了1000亿交易额，这个数字相比较2022年提升了三倍，
（1）但是对比抖音，视频号的广告加载率仅仅在3%左右，距离抖音快手15%左右的广告加载率，还有很大的提升空间。作为是腾讯“全村的希望”，未来大概率还会继续加大投入和支持力度。同时，视频号和微信体系的商业化，想象空间还很大。
（2）2023年，微信搜索DAU超过1亿，同比增长超过20%，搜索量同比增长超过30%。
（3）腾讯的大神经网络模型，实施广告平台增强技术，大幅提升广告精准性，同时腾讯的广告偏向流量广告，视频号、小程序、搜一搜打通循环，在经济下行周期，客户反而是最后削减流量广告。综上，腾讯广告的韧性增强，未来新的经历衰退时期，广告收益衰退幅度降低。
（4）凭借着以微信小程序、视频号、公众号、企业微信和微信搜索等组成的【微信的泛内循环广告】，还是具备很强差异化竞争优势，有望在 2024 年继续保持高增长。
视频号电商业务管理层准备开展开放和闭环平台，闭环广告对微信广告贡献超过50%，主要是通过小程序等帮助中小企业引流消费者。开放广告仍然主要针对大客户、大品牌。
（4）快速增长的电商业务，有望在视频号的加持下，快速增长。业绩说明会上，管理层也说：在2023年期间，我们在电商领域取得了显著进展。商品交易总额（GMV1000亿）在2023年大幅增长。但其实这和视频号的规模相比仍比较小。为了真正把握这一业务中的巨大机遇，我们正在实施一系列策略。视频号电商业务在去年进行小范围试水后，2024 年有望迎来加速发展，从而拉动广告业绩增长。
首先，我们希望升级整个生态系统的管理，包括提高产品质量控制，改善我们处理用户投诉和反馈的流程，并总体上提升顾客的购物体验。
其次，通过更好的品类管理，我们计划深入每一个高潜力的产品类别，确保我们拥有高质量的商家和吸引顾客的产品。这需要非常细致的工作，大量的人力投入去逐个推进。同时我们我们将增加一整套商家工具，以便他们能够经营业务、查看业务分析，并帮助他们做出更好的定价决策。总体而言，我们还希望在整个平台上向微信上使用视频号的消费者推广这些产品，从而提高视频号内购物的认知度。
最后，我们将增加视频号、购物体验和基础设施与已经由众多商家规模化运营的小程序之间的整合。我们相信，通过上述措施的结合，我们可以继续健康地增长我们视频号的电商GMV。
（四）金融科技与企业服务。关键是能否取得牌照。目前管理层支持腾讯支付资本金扩大到145亿，支持的态度明显。金融部分以支付为抓手，带动理财、投资、保险，市场空间还非常大。无论是管理资产超过6000亿的理财通，还是微众银行、基金代销、保险销售，腾讯所占市场份额都还非常非常小，市场空间非常广阔。只要用户在支付上持续信任并依赖腾讯，我对这部分业务的未来持非常乐观的态度。
（1）业务概述
2023年全年金融科技及企业服务同比增加15%到2038亿元，营收占比33% ，连续3年超过30%（2022年32%，2021年30.74%）毛利占比27.5% ，成为腾讯重要的利润贡献点。
金融科技服务收入实现了双位数增长，得益于支付活动增加及理财服务收入增长。企业服务收入也实现了双位数增长，得益于视频号带货技术服务费的收取以及云服务的稳步增长。
从2023年Q4来看从营业收入增速上来看，季度增速恢复到了15%。营收占比来看，增长迅速，从20年1季度的24%，上升至23年4季度的35%，首次超越游戏业务的收入占比（26%），单看第四季度，金科及企业服务已成为腾讯的第一大业务，在逐渐成为腾讯营收核心支柱的情况下，这部分业务的毛利提升，就显得意义重大。
金融科技服务收入增加是主要得益于支付活动增加，以及理财服务收入增长及消费贷款服务的增加；
企业服务收入实现20%的同比增加，主要得益于视频号带货技术服务费的收取，以及云服务收入的增长。
金融科技在被监管同意增资上百亿，从10亿变为153亿，是一个积极的信号，说明腾讯的金融科技业务得到监管的认可，也是微信支付业务规模扩大的认可，未来发展势头良好。很多金融产品例如“微粒贷”“分付“产品的资产证券化的上限直接与注册资本挂钩，能够大幅提升财付通的金融盈利能力。
管理层认为：“监管层同意财付通增资是对财付通业务的认可，同时，未来将进一步的改进小程序的支付生态系统，可以做很多来改善整体支付体验，未来将提供更多的支付技术，支付平台会随着经济增长、无现金的普及继续增长，同时还可以推出增值金融信息服务，比如财富管理、贷款服务、分期付款服务。”
（2）困境及原因
长期看，云服务的产品价格下降将会是大趋势，管理层表示行业竞争格局无大变化，腾讯聚焦优势领域，如供应链优化、云平台服务等，助其保持成本优势。
（3）未来增长点
未来与持牌金融机构合作，提供更多的产品和服务。由于这些收入是以净手续费为基础记录的，因此产生了很高的增量利润。
在财富管理方面，我们通过向客户提供高质量的产品和极佳的便利性，从庞大且不断增长的客户资产总额中获取收益率低但利润率高的手续费收入。这些产品主要是低风险货币市场基金，其次是消费贷款中的固定收益共同基金。我们与微众银行的合作关系，为我们分销小额现金贷款和分期付款服务提供了便利。在财富管理和消费贷款方面，由于我们降低了客户获取成本和信贷费用，因此与独立的金融科技企业相比，我们为消费者、合作伙伴和自身都带来了更好的经济效益。
同时，一方面，视频号直播产生的「带货技术服务费」带来新的增量。
另一方面，「视频号电商」在2023年已经启动，而2024年将会全面推进，由此产生的更高的GMV，将会带来更多的佣金收入。
（五）云与企业服务。云业务从早期追逐的是收入规模和市场份额，但整体利润率被压缩的很低。到2022年开始调整云业务，包括减少利润低的集成类大型项目、增加自研、减少亏损合同、缩减CDN业务等，虽然造成云业务的收入规模短期减少，但毛利在增加。
在企业服务和云服务方面，企业软件收入增加，从企业微信、腾讯会议和腾讯文档来看，与去年同期收入翻了一倍。本以为，腾讯不再单纯追求规模，而是追求效率后，营收会减少，结果大幅超越预期。但是云业务的价格战，不可避免，云与企业服务利润率会下降。
（六）其他收入53.95亿元，占比1%，暂时还未发挥较大作用。
（七）投资业务。
a.自身拥有巨大无比的、可以视为零成本的闲余流量可供输出；
b.行业增长空间巨大（人类还有近于无限多的需求，等待用移动互联网手段去深化和优化）；
c.操盘手是全世界最懂互联网、曾经和正在获得辉煌战绩的领先人群之部分构成；
d.这部分人的绝大部分身家也投在这个VC里。
投资部分大约（联营、合营、笋子、粽子），占总资产的一半以上，利润多少亿。
腾讯2023年上市投资公司权益公允价值5507亿元，非上市公司权益价值3373亿元，合计8880亿元。
主要对净利润产生影响的是笋子（以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产）：包含上市公司股权114.95亿+非上市公司股权1906.98亿，以及理财类资产149.02+89.52=238.54亿，合计2260.47亿。这部分在腾讯利润表里，贡献了19.54亿投资亏损（投资收益/(亏损)净额及其他，见P38）。其中受股市股价波动影响的资产，仅有114.96（上市公司公允价值）/2260.47=5.09%，其他近95%资产基本不受股市波动影响，且84%是非上市公司（见上图为：1907亿）股权再融资时的公允价值提升。
2021年是腾讯投资最多的时候，达到297起投资，2023年腾讯的投资事件达到近十年最低点，下跌到37起，同比减少了60%。并且2023年腾讯投资中近一半为老项目追投，大厂系/连续创业者颇多。2024年更是要加大分红以及开展1000亿的回购，基本可以断定，腾讯的投资业务重要性和数量级大幅下降。未来更多是聚焦主业，以及投资小型公司。
目前腾讯持有的上市投资公司公允价值和非上市公司的帐面价值合计为8880亿元，参考沪深300年化收益率9%，长期平均看，能够带来800亿左右年化收益率。就看公司什么时候出售变为现金或者分红的股票。
六、市场对腾讯的担心
（一）游戏被打压，还有增长空间吗？目前看，腾讯游戏的竞争力是有所削弱。
（二）经济复苏缓慢，广告业务能否恢复增长？
2023年经济缓慢复苏，腾讯广告业务快速增长，破解了对腾讯广告业务停滞增长的担忧。
（三）金融牌照还没有获得，金融科技的增长还有吗？2023年监管允许腾讯金融业务扩充100多亿资本，为后续金融相关业务快速增长奠定基础。
（四）投资大幅锐减，但持续回购也是非常好的举措，参考苹果回购大幅增加每股收益！
七、估值
（一）三年后合理估值：三年净利润增速取值12%。按照2026年的NON-GAAP净利润2200亿元估算，三年后合理估值=2200*30=6.6万亿，买点为三年后合理估值的一半，3.3万亿，目前处于买点以下。
（二）买卖点
买点：3.3万亿，当前估值2.6万亿。买入持有到合理估值，预期3年年化收益率高达32%。
6.6万亿的腾讯贵吗？首先股权8800亿三年后按照8%的增速，价值1.1万亿，3.3万亿-1.1万亿=2.2万亿，对应不低于2200亿的净利润，估值只有10倍，还是低估。所以3年后6.6万亿的腾讯是低估的。
卖点：6.6*1.5=9.9万亿，或者1577*50=7.88万亿，取较小值7.88万亿，对应股价890港币。
八、总结分析
未来的腾讯经营策略：放弃一些低毛利的业务，转移到高利润的业务上。微信体系下有即时通讯、朋友圈、公众号、特别是小程序、小游戏、视频号、直播电商、微信支付、搜一搜等功能。这其中任何一个功能单拿出来，都能成为一门巨头的生意。
同时，核心的社交垄断地位，是我们投资腾讯的基石，目前看也是保持稳定，没有遇到强有力的竞争对手。
增值业务发展停滞：在许多人眼里，腾讯是一家游戏公司，但腾讯实际已逐步脱离游戏的底色，游戏盈利仅占比49%，金融科技与企业服务占比超过30%，广告占比17%左右，盈利来源更加多元化。
游戏业务的亮点：目前只有小游戏发展良好，小游戏平台总流水增长超50%，但是不归入增值业务，所以悲观预期增值业务增速3%。未来，游戏增长不及预期
视频号还是全村的希望，承担着推动广告、电商、甚至金融与企业服务业务增长的重任。
随着视频号商业化的深入，广告和金融科技及企业服务这两块主业务还会继续高速增长。
广告业务由于视频号只有3%，对比抖音15%的广告加载率以及朋友圈广告空间以及微信搜一搜、小程序提供大量新增广告点位，只要经济不出现明显衰退，保持15%增速是比较容易实现的目标。
金融科技还处于嫩芽阶段，但是已经得到监管对扩充资本的认可，可以放开手脚做大理财、保险、小贷等常规业务，腾讯业绩会上也表示要及时对接金融相关企业，拓展业务，未来空间巨大，预期增速恢复双位数15%以上；同时，金融科技及企业服务占据利润30%，成为推动腾讯业绩增长的重要力量。
直播电商腾讯貌似找对路子了，直播功能，方便用户发现商户的小程序，并帮助商户促进销售转化。
2023年大幅增长，目前才1000亿交易流水，未来万亿是初步目标，叠加小程序中已经实现的过万亿交易流水，腾讯的电商业务貌似已经隐藏不住，未来佣金费用、业务分成的都是实打实高毛利业务。
微信搜一搜无论是1亿的用户数，还是我个人使用的频率、便利度、信息有效性，都证明产品非常优秀，对百度是一个强有力的潜在竞争对手，但是搜一搜的广告还较少，未来商业化空间较大。
小程序是腾讯生态系统闭环的重要环节，交易流水达到数万亿，用户数超过4亿，链接大量中小微企业，潜力巨大，但是管理层淡化了小程序的巨大潜力，可能是不希望被竞争对手过分关注。