一、营收、净利润
（一）2021年分众实现营业收入148.36亿，同比增长22.64%，实现归属上市公司股东净利润60.63亿，同比增长51.43%；ROE达33.13%，同比增长7%。均创造历史新高。
点评：分众周期股的特性非常明显，利润巨幅波动，2022年再次因为宏观经济不好，利润大幅下降到20多亿，2023年经济复苏不及预期，公司净利润也只有44亿左右，低于最高值60亿。
（二）客户结构持续优化（消费品成为第一主力军）
收入构成方面，消费品（63亿）和互联网（42亿）依然是两大支柱，占比分别为43%和29%。消费品的收入稳中有进，且消费品的弱周期属性有利于降低分众的周期性属性。分季度来看，快消品收入占比的提升是加速的，快消品收入占比由2021Q1的38%提升到了2022Q1的53%。
历年来各行业客户占比情况：消费从24%，增长到55%，互联网大幅减少从24%降低为11.7%。
前5大客户销售额占比从2019年的16%，到2020年的18%，再到2021年的20%，逐渐提升，这个是未来的风险。
（三）其他收益（各种补贴）及杂项收益6.49亿，对比20年3.57亿，增长82%。
投资资产由45.9亿增加值61.4亿，其中有数十亿的新增投资，还有数亿的公允价值变动收益。投资资产带来的收益主要是长期股权投资收益，2021年2.65亿，其中数禾科技贡献2.75亿，投资收益基本上就是权益法核算下数禾科技的净利润，未来持续的可能性较大。
以数禾科技为例，2016年1月投了1亿。2017年11月卖掉部分股权收回来1.2亿。后面借给数禾的借款2021年也都连本带利收回来。目前持有的35.88%股份，2021年数禾科技净资产近27亿，年度净利润7.66亿，分众的净利润按照股权占比2.76亿。
点评：投资收益和政府退税，利润占比超过10%，成为影响净利润重要的因素，并且不可控因素太多，给公司估值产生较大影响。好在，23年以后，投资减少，剩余利润主要用于分红。同时，政府退税，由于是签订的协议，具备较强可预见性，也是利润的组成部分。由于投资收益的影响，我们看公司自由现金流，更多的看扣非净利润。
二、营业成本及三费
分众成本固定（最近三年停止扩张后，基本保持在44亿上下，甚至因为折旧等因素还在不断减少），净利润随着营收波动，大幅波动，而营收波动主要影响因素是宏观经济，周期股的特性明显。例如2021年营收增加了27亿元，净利润增加了20亿元，主要就是27亿减去营销费用增加5亿和税费增加2亿，营业成本管理费用等其他总和基本不变。
2021 年度，公司营业成本较上年增加 36,993.30 万元，增长 8.32%。其中媒体资源成本较2020年增长13.16%，主要由于影院业务的映前时长采购成本较上年大幅增长221.53%。2020年内疫情期间，各地影院停业未发生影院媒体资源采购成本，2021年恢复正常节奏，故造成2021年度影院业务同类成本的明显增加；除此以外，受益于良好的成本控制，公司楼宇媒体业务相关的媒体资源成本较上年相比略有下降。
同时，2021 年客户回款情况持续改善，公司的信用减值损失同比下降 55.40%。推动利润进一步增长。
分季度来看，营业收入1～4季度分别为：35.9亿、37.3亿、38.2亿、36.8亿；同比分别为+85%、+38%、+17%、-13%。
扣非净利润1～4季度分别为：12.2亿、13.7亿、14.4亿、13.8亿；同比分别为+38%、+74%、+10%、-5%。
经营活动产生的现金流量净额/净利润：15.7亿/12.2、24.6亿/13.7、25.4亿/14.4、30亿/13.8；现金流净额同比分别为：+142%、+80%、+137%、+41%
点评：2021年分季度财务指标如上表，分众的每季度营收基本在37亿，利润约14亿，营业成本约12亿，每季度盈亏平衡点14-15亿营收。
同时，四季度营收-13%，净利润-5%。可见经营再次出现问题，增速大幅锐减（也有部分原因是20年4季度是短期业绩高点，疫情下业绩增长再创新高较困难）；2022年一季度因为疫情，营业收入29.4亿（低于正常年份平均值37亿），相比较去年同期下降18%，归母净利润8.1亿（低于正常平均值15亿，净利润跌幅远大于营收跌幅），相比较去年同期下降33%，导致2022必然又是一个大幅锐减的周期衰退年。
面对行业潜在的危机，管理层积极作为，表现优良：主要表现在：集团全员在高管的带头下采取了一系列变相降薪、人员优化的降本政策；和物业方积极地讨论、共担影响，推动地方物业方持续降租；和广告主沟通广告价格，对于疫情受影响广告主给与多送时段的补偿等。（点评：分众江南春总也是投资这家公司的重要因素之一）
（1）媒体资源成本
（一）毛利率提升。
楼宇媒体全年实现营业收入136亿，较上年增长17.64%，成本39亿，较上年下降4.9%，毛利率约71%，同比提升6.87%。
营业成本下降的原因为两个：一是楼宇媒体业务的媒体资源成本相比较上年略有下降，疫情下，租赁成本具备通过谈判下调的能力。2021年媒体资源成本33.4亿，在点位增加的情况下，比2018年的35.4亿和2019年46.95亿均有下降，
二是职工薪酬相比较上年同期有所下降，因为电梯电视媒体相比较框架海报需要更少的运维人员，媒体运营和媒体开发人员的数量是下降的，从管理费用来看，2021年管理费用5亿元，相比较上年同期下降了26.56%，反馈了在上年发生较多优化人员优化的情况下，营业收入依然在增长。2021年的运营人员2476名，相比较上年3248名，降低了23%的人员。
（二）楼宇媒体占据营收绝大多数。
2017年至2021年各类营收占比情况看，楼宇媒体广告收入是其主要收入来源，特别是2020年和2021年占比分别达到95.69%和91.79%。受疫情影响，影院媒体广告收入由原来的19%-16%，降至4%-8%左右，影响比较大，好在楼宇媒体广告收入每年都有所增长，特别是2021年实现收入136.18亿元，创历史新高，比2020年增长了17.64%。
影院媒体2021全年实现营业收入11.7亿，较上年增长145.08%。
其中影院媒体，成本大幅上涨，由2.6亿上涨至8.2亿。一部分原因是2020年由于新冠疫情，仅产生了少量的影院租赁成本。2021年恢复正常，所以成本大幅上涨。
导致2021年影院媒体业务的毛利率仅为29.91%，创下历史新低，比2019年的33.84%还要低。主要是电影行业不景气，广告收益大幅降低。
（2）职工薪酬：
报告期职工薪酬较2020年减少了6.14%，2021年公司进一步进行系统升级和数字化改造，持续提升人效，报告期内媒体运营以及媒体开发人员数量仍有下降。
2021年管理费用下降了26%，研发费用下降了12%，主要是2019和2020年进行了技术升级，进行了人员优化。员工数量从2019年的11000多，到2020年的6770多，员工数量进一步减少907人，再到2021年底5872人，其中运营人员由6700多人调整到2400多人，主要是运营人员的减少。营业成本中职工薪酬从2019年的6亿，到2020年的5.3亿，2021年已不足5亿。
但是，本期短期薪酬增加约10.24亿，10.24/5872，人均约17万/年。去年同期员工6779人，人均16万/年（主要是离职补偿增加）。 粗算下，2021年受益于数字化技术提升带来的人员下降907人，按2021年人均17万支出，节省1.54亿成本 。
2022年一季度，营业成本10.77亿，同比下降12.58%，而原因也是技术人员优化、薪酬下降以及部分资产提前折旧完毕。随着智能屏的推广未来还有继续优化的空间。22年一季报管理费用增加近5000万元，增幅超过20%，财报披露是计提的人员优化补偿金所致，说明人员优化还在进行中。
之所以能够减员增效，分众调研信息披露：“我们从2020年开始，就推动以技术改善效率，我们屏幕自动推送的比例95%，人工上刊比例大幅下降，我们的屏幕的日常运营不需要人员巡视，我们过去几年人员数量过去几年不断下降；此外，点位系统过去都是有一百多人的挑楼系统服务，现在通过技术团队提升，是智能化的挑选，提升了效率。”公司2021年自主研发的三套软件，分别是“自主投放软件”、“数字资源可视化软件”以及“直投创意平台“可由广告代理商进行自助下单，一方面能够减少营销人员降低成本；另外一方面提供标准化的道具拓展中小微企业当地客户。
人工上刊绝大部分都用在了海报框架上，这部分人工分众是劳务外包。
分众自2020年报开始披露劳务外包情况，2020年花费约2400万，上刊版位数1335万个，单价约1.83元/个；2021年花费约7900万，上刊版位4760万个，单价降低约9%至1.65元/个。
截止2021年底，分众自营海报框架约158万个，劳务外包年上刊位4760万个，也就是每个框架年换海报约30次，约每12天换一次海报。和平时观察到的海报更换频率基本吻合。
（三）销售是业绩增长核心驱动力。
（1）其中销售人员平均收入约153万/年（销售业务费：22亿+薪酬：3.4亿，销售人员：1674人），去年同期为118万/年。
还有一部分销售业务款放在其他应付款，最后统计销售费用时候，已经包含了这部分销售业务费。
（2）股权激励
激励范围主要是高管只有255人，占全部职工5872人的比例为4.34%，普及性不够强，未必能够全年调动员工积极性。
（3）设备折旧费
每年高达2.4亿，2020年固定资产还有11.58亿，2021年只有9.15亿，2022年只剩5.92亿。未来可能全部折旧完，公司用很少的净资产，创造平均45亿的净利润。
（二）三费占比随着经济周期波动，但是保持稳中有降趋势
三费占比逐年降低，公司经营效率不断提升。
具体看2021年三费情况：
销售费用：报告期销售费用为 265,829.40 万元，较上年增长 23.63%，主要是与营业收入密切相关的销售人员的业务费增加。
管理费用：管理费用较上年减少 18,176.77 万元，下降 26.56%，主要原因是上年度发生了较多的优化运维人员的离职补偿金及年终奖金。
财务费用：财务费用的波动主要由利息收入带来，由于公司在报告期内的平均银行存款余额以及银行大额定期存单均较上年有所增加，故利息收入相应增加。
研发费用：报告期内由于研发人员结构性调整导致职工薪酬相应减少
2021年销售费用率17.97%，与去年基本持平；管理费用率3.38%，2020年管理费用率5.62%，下降幅度明显，主要是由于裁员增效。
历年来三费占比明细：销售费率18%左右；其中销售业务费在其他应付款中。
三、国内行业情况
国外品牌广告和流量广告的比例分配大概是7：3，中国市场反过来了，流量广告占比为70%，未来空间巨大。
根据之前分众业绩交流会上的数据，目前国内效果广告大概是6000亿，品牌广告2000亿，分众认为将来两者 1:1 的规模是比较正常的比例。即使广告市场规模不再扩大，分众依然有广阔的成长空间。
根据CTR（央视市场研究）-2021年中国广告市场回顾报告，按照刊例价计算，国内广告花费同比增长11.2%，电梯LCD、电梯海报和影院媒体的增速突出，电梯广告增长24%以上。
2021年电梯LCD和电梯海报的刊例价分别增长31.5%、32.4%。
四、行业格局、点位数、资本支出
（一）分众采购的媒体资源主要为写字楼、公寓楼、电影院等，媒体资源是分众传媒的核心要素，是公司开展各类广告媒体业务的基础。截止到2021年底，分众的媒体点位数量排名第一，在写字楼和住宅楼均排名第一，市场份额是第2~5位竞争对手之和的1.8倍，遥遥领先，行业内龙头地位稳固。
从梯媒广告点位来看，21年总计265.9万台，同比减少约1%，基本保持稳定。
公司主要产品楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体），自营资源均进一步向一、二线城市集中，三线及以下城市自营网点资源收缩明显。
其中电梯海报注意依靠的是劳务外包-上刊版位数（个） 47,610,820，劳务外包支付的报酬总额（元） 79,026,509.00，外包单价1.66元/个
业绩说明会上：管理层说，目前中国Top20城市，分众的智能屏依旧是第一大的。今年市场上，如果对手没有很大的扩张，我们就不会大幅扩张。如果对手扩张，我们也是要保持在Top20城市的领先地位。一般前20大城市占这个生意的80%~90%。
（二）海外市场。
截至2022年3月底境外电视媒体的数量为9.8万台，境外依旧是高速扩张。其中21年韩国公司盈利0.51亿，去年是0.255亿，利润同比翻番；新加坡公司Target Media盈利0.47亿，去年为0.26亿，同比增81%；印度尼西亚公司也实现首年度的盈利业绩，但泰国和香港还处于亏损状态。
点评：盈利的都是合资公司而未盈利的是全资公司，充分说明梯媒不仅仅是点位数，还要依靠当地的资源和人力，海外扩张多走合资路线，反而能够发展更好。
（三）客户构成
消费类企业每年均有产品发布宣传需求，广告投放占营收固定比例，不会像其他行业出现较大波动。无论宏观经济怎么变化，日用消费品具有稳定增长性，有利于降低分众的周期性，是分众的核心稳定力量。
近几年消费品广告客户占比逐年攀升，22年达到50%以上。并且公司在业绩说明会上披露，过去几年 KA 客户的粘性不断增强，1 亿以上的客户在过去六年的留存度超过90%，5千万到1亿的客户留存度超过80%。
四、现金流良好：类现金170亿。
经营活动产生的现金流量净额暴增：公司2021年经营活动产生的现金净流入为95.9亿元，相较本年度净利润61.1亿元差异34.8亿元，根据新的租赁准则要求，需要将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响不体现于经营活动中，而体现在筹资活动产生的现金流量净额。
类现金+股权投资占整个资产的66%，
有息负债20.22亿认真查阅年报发现，其实有20亿是因为经营租赁的会计政策调整导致的租赁负债。
负债端除了2000万的有息贷款外，其余全都是经营负债。2000万的有息负债是分众韩国分公司向银行的贷款，用于韩国市场的扩张。虽然账上保留大量现金，但可能是出于外汇的原因，转换为韩币不方便，所以在当地银行直接贷款。
有息负债为新会计准则要求的租赁负债，只有很少的担保负债
目前分众总资产260亿左右，净资产近200亿。其中货币类资产近120亿占比46%，固定资产40亿占比16%，经营类流动资产37亿占比14%，投资类资产60亿占比23%，负债62亿（其中租赁负债30亿占50%）基本上都是经营负债，除了少部分海外借款外没有有息负债。
且经营类流动资产和固定资产保持稳定或下降状态，经营性负债也保持稳定或下降状态。
（二）经营活动产生的现金流量净额：报告期内公司经营活动产生的现金净流入为 959,041.69 万元，较上年增加 436,700.52 万元，主要是由于：1）销售商品、提供劳务收到的现金较上年增加 297,916.93 万元；
2）公司收到的政府补助及利息收入等也较上年增加 37,828.20 万元；
3）按照新租赁准则要求将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，故本报告期开始购买商品、接受劳务支付的现金中不再包含楼宇业务等租赁费支付；
4）由于上年疫情影响，各项成本费用以及税费支出均少于正常水平，故本报告期内税费支出较上年增加 67,132.80 万元，成本费用支出增加 57,119.81 万元。
本报告期公司经营活动产生的现金净流入为 959,041.69 万元，相较本年度净利润 611,162.76 万元，差异为 347,878.93 万元，偏离度为 56.92%。造成这一差异的主要原因是本期按照新租赁准则的要求，公司将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响不再体现于经营活动中，导致经营活动产生的现金净流入增加 292,437.81 万元。
投资活动产生的现金流量净额：报告期内投资活动产生的现金净流出为 242,973.86 万元，较上年增加净流出 47,122.13 万元，其中：1）本报告期其他非流动金融资产新增投资 100,159.00 万元，上年为 39,916.97万元；
2）购建固定资产现金流出 24,994.71 万元，较上年增加净流出 18,881.73 万元；
3）本报告期权益工具投资现金流出 1,613.86 万元，上年同期为 11,999.00 万元；
4）本期收到联营企业上海数禾信息科技有限
公司归还的欠款 31,650.00 万元，上年归还金额为 22,650.00 万元；
5）本报告期购买、赎回银行理财产品及银行大额定期存单合计造成现金净流出 167,743.00 万元，较上年减少净流出 22,388.63 万元。
筹资活动产生的现金流量净额：报告期内筹资活动产生的现金净流出为 755,142.12 万元，较上年增加净流出 566,807.35 万元，变动原因为：1）按照新租赁准则的要求，公司今年将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，导致支付其他与筹资活动有关的现金流出增加292,437.81 万元；2）2021 年公司分别用于 2020 年度和 2021 年半年利润分配所使用的资金为 166,085.30万元及 300,397.75 万元，合计 466,483.05 万元，而上年股利分配金额为 101,041.50 万元。
（三）一年内到期的非流动负债，1千万增长到20亿：根据新租赁准则，报告期末一年内到期的非流动负债反映的是一年内到期的租赁负债，余额较年初增加主要由新签及续签的楼宇媒体租赁合同带来。
五、盈利能力。
非经营相关的类现金和投资资产占比超过71.3%，现金泛滥。应收账款由于广告的特殊商业模式，25%以下都是正常情况，但是分众传媒地位强势，占比只有12.75%，风险较低。
经营资产41亿、占比16%，仅靠这些资产就产生一年148亿营收、61亿净利润，典型的轻资产企业。60%-70%的毛利率是分众能取得的常规水平，费用率基本在21%-25%之间，净利率平均约40%。
（三）分红率
以2021年度总股本144.42亿股为基数，10股派1.3元（ 含税），分红约18.77亿；再加上2021年半年度10派2.08元，分红约30.04亿。合计：18.77+30.04= 48.84亿，分红率约80%。
公司承诺未来三年分红率保持80%，股息较高，可见公司赚的都是真金白银、自由现金流，财报数据真实可靠！
五、应收账款+预付（32亿）＞应付+预收（10），公司在行业中地位不强势，无法大量占用上下游资金，不如白酒的生意模式。
根据IPO的文件披露，分众的客户结算模式：在客户的广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期。所以，应收账款应在营业收入的25%上下波动（90/365≈25%）
2021年应收账款从高峰期2018年的48亿下降到当前的31亿，占营收19%。应收账款账期下降为73天，低于90天标准回款周期，同比缩短了三分之一，是2017年以来的最低点。分众在2018—2019大扩张时期为了吸引客户放松了对付款方式的要求，2021年的分众在市场上竞争力更大、对客户的话语权提高，经营风险大幅降低。
（二）应收账款质量
2020年营业收入121亿，应收账款36亿，营收占比28%，2021年营业收入148亿，应收账款29.79亿，营收占比19%（按增值税6%考虑）；
应收账款占比明显下降。
2021年分众应收账款余额为50.54亿（包含计提的坏账准备），其中已呈现风险特征的客户16.03亿，或按账龄看一年以上18亿，本年度坏账准备20.67亿占比41%，20.6\16=129%，20.67/18=114.8%，坏账准备充分，均能覆盖两种分类方法里全部坏账。
（三）真正收不回来的应收账款，要进行核销。截止到2021年，应收账款累计计提21.16亿，累计核销4.3亿，占比20%，这说明80%的计提是多余的、是足够厚的保险垫。分众对应收账款的坏账计提是足够谨慎保守的，是可信的。
截止2022年，累计计提25亿，实际核销4.66亿，覆盖率536%。
叠加应收账款账期变好，信用减值损失相比2020年计提3.7亿，2021年仅计提1.6亿。最终全年净利润60.6亿，同比增长51%。
2021 年客户回款情况持续改善，公司的信用减值损失计提1.64亿，同比下降 55.40%。本期营收148亿，每天实际收到的款项有：148*1.06/365天=0.43亿/天，期末应收账款余额29.8亿，29.8/0.43，约是70天的收入。而去年同期是103天，减少了54天，收款质量明显好转。
（四） 坏账处理新方式——债务重组
本期分众旗下子公司与优估、优信拍、车伯乐三家公司就总额2.1亿的广告发布款签订和解协议：债务人按计划分期还款累计达1.5元后，将免除剩余欠款本金，截至本报告日，已按协议收到广告发布款1亿元。
分众与广州七乐康的广告款，约2.2亿，转成了七乐康9.82%的股权。
点评：2021年应收账款情况好转，一部分原因是计提充分，另一部分原因是信用损失减少，共同推动应收账款占比下降；叠加历年的数据证明，分众坏账计提充分，财报数据保守可信。
六、风险
（1）宏观经济周期波动的影响。
在经济下行期广告主会减少广告预算投入，从而使公司业绩也随之波动，具有周期性。（2）政策监管方面的影响。
有报道提到电梯里广告重复播放有噪音等问题。
（3）觊觎高毛利而进入行业的挑战者。新潮传媒给投资者上演了精彩的真实演绎，验证了分众的护城河较为强大，很难攻破。
七、竞争优势
2022年财报分析过，主要就是：“规模最大：优质点位的大面积占领”“消费者必经”“主动观看”“人工智能赋能精准投放广告”。
八、未来经营展望
（一）站在2022年初，可以预见2022年分众业绩依然不会很好，但是疫情必然过去，经济一定会恢复正常，甚至复苏，广告业绩有衰退期，也会迎来复苏期，只是最迟2-3年后的事情。唯一需要确定的是当前的市值，是否有足够安全边际。
（二）分众的垄断地位依然稳固。消费占比提高（超过50%），韧性增强，周期性较弱。同时，精准广告的投放，让分红具备了品牌广告和效果广告双重特性，获得越来越多大客户的认可和广告投放。
九、买卖点：
分众扣非净利润
2011：13.05亿
2012：13.38亿
2013：18.84亿
2014：21.24亿
2015：30.69亿
2016：36.31亿
2017：48.51亿
2018：50.25亿
2019：12.82亿
2020：36.46亿
2021：54.14亿
十年平均：33.56亿，给予25倍估值=840亿
买点:打七折588亿，对应股价4.07元
卖点：33.56*50=1678亿，对应股价11.62元
十、总结回顾
2020-2022年的分众，正在遭受行业，以及互联网、教育行业客户锐减的双重打击，但是核心竞争力没有削弱，甚至随着新潮的挫败，资本对梯媒热度下降，行业集中度进一步提升，分众的霸主地位得到行业及客户的确认，成为广告行业三大主流媒介（另外两个是互联网、传统媒体）。
考虑到分众在经济复苏期，拥有较强的提价能力，以及点位数个位数增长的空间，十年利润周期滚动下平均值能够以9%以上的增速增长，让周期股也拥有了较为确定的成长性。
买点以下买入，风险低，收益率较高，坚定持有！