（二）发展空间向上无限
先放主要观点：
$中远海控(SH601919)$ 相比同行
1. 投资战略选择稳健：如果需要收购物流来巩固业务，在运价下行期间晚收购比早收购好，因为相应资产价格都在下跌；如果不需要收购而保留现金更能保住资产价值。如果真的有出现重大事件导致运价上扬，现有的规模依然能够挣取巨额利润。
2. 经营选择降低成本：一艘大船，在一次航行中单箱成本的节约费用，要超过他的单箱运力年化折旧成本。货多时用大船，货少时用小船，灵活调配运力，节省运输成本带来的利润具有可持续发展前景和壁垒。而海控从20年至今没有订购一艘13000TEU以下的集装箱船，而其他Top3也多选择了这种订船战略，进一步扩大了大联盟的战略壁垒。
3. 更高的运价水平和更低的现金支出：从即期市场看，基本上所有的主流航线，海控的运价都是最高的，装载率都超过了市场平均水平。而在成本端，海控每箱运输量的现金开支也低于所有的竞争对手。
相比其他行业：
1. 壁垒高但是创造的收入更高：集运需要构建航线，全球性质的集运公司都是需要百亿美元以上的投资额，但是除掉这次疫情期间特殊高价时期看，按照历史平均收入规模来看，每1美元的资本投入能够带来17美元以上的全寿命期收入。而相比于航空业，每1美元的资本投入带来的全寿命期收入不超过6美元，与之相比的是航空业的养护成本要远超过集运行业。
2. 变动成本占比高带来更强的供应调节能力：集运行业的变动成本较高，在行业亏损时，可以更低成本的减少供应来降低行业亏损下限。矿业等周期行业，各种成本已经在前期投入，市场价格低于成本时，为了维持生产必须亏本生产，因此难以改变供应数量，从而导致价格持续下跌。
3. 市场规模上限高：按照2019年这种普通年份正常集运价格计算，集运市场只占到物流市场总规模的3%，而集运巨头却是整个物流市场中现金最充沛的；马士基、达飞地中海在物流，航空等领域等进行了收购扩张，而海控也成立了物流部门，在世界经济衰退时期，起码未来四个季度还是现金机器的集运巨头们，拥有最大的扩展空间。
一、现金无用？高现金留存会成为较不差的选择
半年报里已经显示，如果抛开自负盈亏的中远海运港口，海控的净归母现金（不算东方海外少数股东权益）的现金已经超过了A或H股的市值，很多人都在鼓吹不能分红的现金要打折扣，那么存在财务公司的钱没有投资或者分红就一定是无用的吗？
我们如果一定不讲道理，要说这些钱会“被消失”，那我也建议早点卖出，不要再持有了，我始终是相信央企的钱都不会消失。
资金的有效性方面，我们从以下几个方面论述：
1. 利息收入有效：
这是2022年半年报时，海控的财务费用从以往的正数到负数。很多人说，这其中有一部分是汇兑收益，我们来看拆分一下。
利息费用中，租赁负债占了主要成本，而这其实是船舶租金划入了不同的科目。
再将中远海运港口的财务费用拆分出来：
同时我们也知道，海控会在今年年底还掉大部分的票据负债，海控的现金，能够每年为公司创造30亿人民币以上的EBIT。
2. 未来收购效率更高
其他三家大型集运企业都在大肆收购，现在如果运价继续下行，可以自建或者收购来完善产业链：
马士基在2021年至今主要完成了四笔收购，其中36亿美元收购利丰物流，18亿美元收购Pilot Freight，还有估价6.44亿美元的利源国际等等10亿美元以下的开支，总收购金额不低于70亿美元。
达飞到收购因为是私人公司，所以比较琐碎，我们就比较2022年半年报和2021年底，仅商誉和无形资产部分，达飞就增加了58亿美元。
这说明其收购金额肯定更高于58亿美元。
而在2020年年报时，达飞仅拥有130亿美元的船舶，说明在这一年半中，达飞收购了90亿美元以上的船舶（原船按照正常折旧，这一年半应该折旧接近20亿美元）。
这就有一个逻辑循环：
a) 如果行业维持在高运价时代，海控继续业绩向好，但是表现会弱于达飞，马士基；
b）如果行业回落到正常运价，海控持币待购会有更好机会。
二、大船折旧损耗远低于运输成本节省，大船船队带来经营壁垒
我始终认为，靠高运价获取高额利润是一个难以长久的行业局面：一方面高运价损害出口，是自毁根基；另一方面，高运价让小船东们积累了高额利润，会让他们迅速的建立起大船队，影响大船东们的行业地位。
我们来看看不同船只的运营成本差距：
如果所估计的趋势，一艘13000TEU的船，按照海控以前的造价，才8000美元/TEU，每年折旧不超过320美元/TEU，而一次来回，10000TEU以上船舶省下来的费用，都不低于500美元/TEU。按照极端的例子，公司买一艘船放在港口，平常货量小时用小船，货量高峰期换大船以取得最低的运输成本，运一次就能把折旧给挣回来，利润表上反而是正的。当然，公司不可能这么简单粗暴的来进行调配，但是通过建立灵活的船队结构，可以有效的降低成本。
而海控在2017年后，一直都是投资做大船，目前等待交付的船型中，最小的也是13000TEU。如果行业运价上升，海控可以续租船，只是多付租金，但是如果行业下降，海控的订大船，租便宜的小船来补充航线的策略，将会有更大的发展空间。
通过提高效率节约的运营成本，是可持续的发展自己的经营方针，并且能够鼓励出口扩大市场规模，属于正向循环，而这需要的巨额资金投入，基本上只有行业前几的船厂商有能力做到，这属于行业正反馈。
三、更高的单箱运价和更低的单箱开支
从目前的货代市场了解到的价格看，欧洲线大部分报价都在5000美元/FEU以下，海控还能维持在6000美元/FEU；美西其他家已经厮杀到2500美元/FEU左右了，海控稳定在3050美元/FEU；美东线其他家都低于6000美元/FEU，海控还稳定在6350美元/FEU。其他航线，我都不一一列举了。而且，海控的装载率也没有掉下来，优于市场平均水平，这也是海控稳定在高价的原因，这些我们都可以从一线货代处获得。
而海控的单箱现金支出水平，我已经在以前的文章中进行过说明。
为什么海控的收入更高，有两种可能性：1、海控在过去六个季度里，坚持了所有的长约，以很低的约价，坚持为客户提供保量的运输服务，赢得了客户的信任，目前在运价已经下跌到货值比比较合理的水平时，供应链安全更重要；2. 更快的时效，由于海控拥有港口优势和运营效率优势，他的箱周转次数更高，不仅仅意味着客户有更短的运输时间和更高的交付可靠率，这也能提供附加价值。
更高的收入和更低开支，将会确保海控在未来有好过同行的营收表现。
相比其他行业：
四、高投入，高壁垒、高收入
你要建一个全球性的集装箱公司，就需要至少建立几十条航线，1条远洋航线至少12艘船，如果小船根本没有竞争力，用大船就是20亿美元以上固定资产投入，所以全球性的造船公司，都会有极高的资本投入，至少一两百亿美元才能完善航线。但是仔细看各家船公司的资产负债表就会发现，他们的固定资产投入，其实并没有超过普通年份一年到两年的销售收入，所以这门生意入门很难。大部分的集运公司，其实并不是全球集运公司，而是区域性集运公司，而更有意思的是，集装箱的处理成本要大于集装箱的燃油费用，8000海里的成本可能只有1000海里成本的2-3倍，但是费用却跟航程较为相关，因此只有全球集运公司才能挣更高利润水平的航线。
我们再去看航空市场，飞机的售价异常高昂，哪怕是飞价格高昂的国际航线，一家飞机也要飞四年以上才能创造出同样的销售收入。我们再看其他资产壁垒的行业，基本上没有哪个行业，既需要高额投资作为进入门槛，又能够让投资产生如此多倍数的销售收入。
五、变动成本占比高带来可调节阈值：
如果投资一个矿，基本上许可证费用和基础设施费用占了大部分资本投入，而在资本市场上都意味着大量的资金占用成本，行情不好时，你开采了还能收回一定资金，如果不开采，固定成本也在继续折旧。
如果开了一家航空公司，飞机趴在地上依然有极高的折旧或者是租金费用，而且养护成本也非常高，而且航班取消了想再开也很难，只能维持高昂的继续运行开支。
但是正如我们在上一篇中分析到的，集运的现金固定开支只占到总成本的10-15%，停班的损失远远小于在运营当中的一些波动开支，因此在正常的情况下，集运的亏损下限小，而且调整供应的弹性更充足。唯一的意外就是如果高价买了二手船或者租了高价合约，这个时候才会带来巨额亏损，幸运的是，海控在这些方面非常克制。
六、行业的上限高
按照最新的行业数据，一个国家物流费用占GDP的比重，发达国家是8-10%，中国是15%，我们就是统一按照10%计算，没有疫情2019年的物流市场也有8.6万亿美元以上，而那一年集运市场总规模不超过2000亿美元。
端到端的业务有太多发展空间和机会了，马士基和达飞的收购并不见得有错，只是也许时间点有些激进，但是海控手中的现金可以用来扩展的范围就更多了。
从第一性物理角度讲，水中的摩擦力和载重吨的增长系数小于1，也就是意味着船越大消耗的单位能源越少；如何更好的利用水路运输降低运输成本的总体方案肯定越来越好，从大环境讲，只要运输的时间成本小于运输物资交付的资金成本，一旦水路方案能够确保实效性，将会有更大的综合发展机会。
从行业扩展链路上讲，集运巨头们在2020年底到现在，挣了几千亿美元的现金，不论是海控，达飞，MSC还是马士基，都基本上还清了所有可以还的负债，开始了纵向扩张，海控目前是成立了物流部门，而从2016年至今的发展情况看，海控的投资回报水平是行业前四里水平最高的，其ROIC，ROE，EOE，EBIT增长率都超过了其他几家，基本面没有变化的情况下，我选择相信海控的发展前景不会弱于另外三家。
上一篇介绍了海控的亏损可能极小，这一篇我们论证了海控拥有非常大的向上空间，未来几个季度，他还是会给我们带来巨额的利润和现金累积。我始终坚信，一家治理结构和经营水平都非常出色的央企，他给我们挣回来的每一笔利润，都是股东共同的不会消失的财富。