【说明：此贴为转发，侵权即删。原文作者：留三土；原文链接：网页链接】
接上篇：
三、行业情况
（二）行业竞争相当激烈
之前内容详见留三土：永新股份——值得投资么？（上篇）
2、国外竞争者情况
国际包装巨头在全球业务体量都很大，且历史悠久，在行业深耕超百年，远不是国内成立不足50年的企业所能抗衡。
拿安姆科来说，安姆科对亚太市场，特别是中国市场极度重视，多次通过收购扩张市场版图，陆续收购了江苏申达集团软包装业务、广东中山天彩包装公司、河北奇特包装公司等多家企业，目前在华北、华东及华南布局了13家生产基地以及在江苏设立了研发中心。
安姆科这种采用并购行业现有资源扩大业务规模的方式，对于永新股份来说，想要仅通过自身发展来追赶，几无可能。
3、行业特征
为什么这个行业集中度低呢？个体公司规模小，市占率小呢？
（1）这个行业的产品附加值很低很低，在行业内受上下游产业链的两头挤压；
软包装行业的产品，就是食品、医药、饮料等产品的附属物，比如酸奶杯外的彩色塑料包装，它的附加值对于酸奶价格来说，当达到一定量的时候，几乎可以忽略不计。
（2）这个行业进入门槛不高，但想做大，门槛很高，规模效应明显；
像伊犁这种奶业巨头，产品有量，可以给永新带来一定规模收入，但食品消费市场上，有巨多的销量小，但属于区域性的产品，他们对包装供应商要求不高，此时，普通的厂房，建一条生产线，就可以向小食品厂家供应包装，进入门槛较低。
但想要把规模做起来，必须依赖于知名客户巨大的需求量，把企业的产能充分利用，像永新一样，发挥规模效应才行。
四、生产情况
（一）产能产量
永新的主业是彩印复合包装产品和塑料软包装薄膜产品，两类产品2023年收入分别为25.52亿元和5.25亿元，占收入的比分别为75.52%和15.54%，合计占收入比超过91%，两类业务的毛利率分别为27.42%和7.94%，是永新股份收入和盈利的主要来源。
依据研报信息，永新股份目前拥有彩印复合包装材料产能约14万吨，塑料软包装薄膜产能约13万吨，油墨产能约2万吨，真空镀铝膜产能约2万吨（用永新业绩发布会上高管回复的产能利用率数据倒推得出的设计产能和研报里数据差不多）。
近10年，永新彩印包装和塑料软包装薄膜的实际产量如下：
注：数据来源于公司年报。
呈不断增长趋势，实际产量的增长是永新近十年营业收入稳定增长的基础。
特别是塑料软包装薄膜的实际产量，在2023年增加近40%，超过10万吨，达到历史新高。
而且，在可预见的未来三年内仍会增加新的产能进来：
另外，2024年3月23日，公司还发布了《关于子公司投资建设《年产4万吨彩印复合软包装材料智能工厂项目》暨总部部分设备搬迁的公告》，将搬迁4条原有生产线，新建6条彩印复合软包装生产线，相当于投产后未来可新增2.4万吨的彩印复合软包装产能。
近10年，永新彩印包装和塑料软包装薄膜的实际销量如下：
注：数据来源于公司年报。
其中塑料软包装薄膜销量远小于实际产量，差额部分主要是自用了，也就是说，软包装薄膜直接供应彩印包装产品使用了。说到薄膜自用，就必须得提一下永新股份上市以来，一直采取的“纵向一体化”战略。
（二）纵向一体化战略
永新股份的“纵向一体化”战略是什么呢？
从永新股份上市时招股书中描述的工艺流程图来看：
从上图可以看到，彩印复合包装产品生产环节要用到薄膜和油墨，彩印复合包装产品一直是永新的核心业务，占收入比例也高，相应需要对外采购薄膜和油墨。
所以，永新的“纵向一体化”战略就是拓展彩印复合包装生产过程中所需的上游原材料，主要包括塑料软包装多功能薄膜以及油墨。
于是，永新上马了塑料软包装多功能薄膜生产线，甚至组建了永新新材料公司，并于2016年收购了原大股东控制的新力油墨（个人理解，不管是贯彻纵向一体化战略，还是降低关联交易，永新早晚会收购新力油墨，二股东奥瑞金的闪现，只是加速了永新收购新力油墨的步伐，这个下文会细说），新增了薄膜及油墨生产线后，相当于原来完全外购的薄膜和油墨，自己可以供应了，自己用不完的，同步向市场销售，这对于永新在生产彩印复合包装产品时对原材料的控制就加强了几分，对毛利率的影响是正向的（在下文说销售时还会提到这点）。
控制了部分原材料的供应，强化了微产业链条的纵向一体化协同，这是保证彩印复合业务毛利率稳定小幅提升的核心手段之一。
从这个业务战略上也可以看出，管理层聚焦彩印复合包装主业（专注于主业），做大业务的同时，通过拓展上游原材料（薄膜和油墨生产）供应，不断提升毛利率水平。
五、销售情况
（一）营销模式
公司营销模式为“产品直销、以销定产”方式，具体流程如下：
确定目标客户——了解目标客户需求——洽谈合作——客户提出产品要求及标准——公司向客户提供试用样品——双方确认——客户下订单——根据客户订单组织生产——发货——资金回笼。
从营销模式可以看到，公司营销团队前置至客户的设计环节，深度参与客户的产品设计及外包装设计，一旦获取客户订单，与客户形成深度捆绑，下文说优势时还会提到这一点。
（二）稳定的销售增长趋势
近十年，永新公司收入虽然不是每年大幅度增长，但均保持正向增长。公司彩印复合包装产品、塑料软包装薄膜以及油墨产品收入增长如下：
注：数据来源于公司年报，单位：亿元。
其中彩印包装收入由2014年的12亿，增长到2023年的25.5亿，增幅113%，年化增幅7.83%；塑料软包装薄膜收入由1.16亿增长到5.25亿，增幅353%，年化增幅16.4%；油墨收入由2016的0.69亿增至1.55亿，增幅125%，年化增幅8.43%。
上述数据中塑料软包装薄膜以及油墨收入是对外的销售数据，不含永新自身彩印复合包装业务自用的。
（三）毛利率变动趋势
近十年，公司综合毛利率、彩印复合包装业务毛利率、塑料软包装薄膜、油墨毛利率水平变动如下：
注：油墨业务自2016年纳入合并范围，故2014和2015年无数据。
彩印复合包装产品收入占永新比例超过75%，所以彩印复合包装的毛利率波动几乎与永新的综合毛利率波动情况一致，且呈小幅上升趋势。
薄膜业务的毛利受上游化工原来价格影响，波动较大，但相较2018年以前低于4%的毛利率来说，这两年薄膜的毛利率维持在8%左右，有了不少的增长。
薄膜业务的毛利率与原油价格高度相关，因为薄膜业务的原材料就来源于石油炼化产品，主要采购自中石油、中石化，以及国外石油化工巨头埃克森美孚、陶氏等，2023年年报中原文如下：
再来一张美国WTI原油价格的走势图来验证：
2020年是原油价格低点，则是永新薄膜业务的毛利率高点，达到了19%，但随着2021年、2022年、2023年原油价格持续波动走高，永新薄膜业务毛利率水平呈下降趋势。
2024年一季度以来，原油价格持续攀升，目前已几乎达到2023年高点：
所以，可以预见，如果按照目前原油价格走势及全球原油供需环境来看，未来薄膜业务的毛利率仍将存在大幅波动。
虽然薄膜业务的毛利率受原材料价格影响很大，存在波动，但受益于薄膜的自产自用，对永新的彩印复合包装产品毛利率稳定是有正向作用的。
（四）深耕国内市场，逐步突破国际市场
应该说，永新的管理层对于市场的开拓还是用了心的。在投资者询问关于海外业务的问题时，管理层回复：
“公司一方面通过切入跨国公司的全球供应链进入它的海外市场业务；另一方面，公司通过设立海外办事处、代理商合作，建HUB仓，来拓展海外市场。未来是否有产能规划要看各方面条件和时机。”
公司管理层充分意识到了这个行业的竞争激烈，也充分意识到了这个行业全球市场份额的广阔。
前几年注重开发国内市场，在国内业务稳定增长基础上，通过与一些全球消费品巨头在国内的合作，逐步渗透参与到这些跨国公司的海外业务中去，包括服务伊利的出海战略。
从公司的近六年海外业务收入增速可以看出来，虽然规模仍较小，但发展还是很快，占总业务收入已突破10%。
注：数据来源于公司年报，单位：万元
未来是否要在海外建厂，谨慎估计2-5年内，可能性不大，一是海外收入总体量较小，二是毕竟2-3年内国内新建产能陆续投产，需要先把国内产能满产后，再考虑国外建厂的可行性以及时机。5年之后，如果国外某一区域的业务收入能够达到永新的10-15%，则有可能会建厂。
但是，目前的外贸摩擦不断，似乎国际业务开拓也并不一定是坦途。
（五）前五大销售和采购数据
在查阅公司过往的研报时，发现多研究员提到公司前五大客户的数据变动及占比，但他们只分析了近几年的数据，我就好奇把这个前五大销售数据及采购数据拉长十年来看，会得出什么结果呢？
先上数据图：
注：数据来源于年报，单位：万元
从上表看，绝对值方面，不管是前五大销售额还是前五大采购额增幅趋势明显；比率方面，增幅不太明显，近十年前五大销售额占总销售比例在20%左右晃荡；前五大采购额占总采购额的比例晃荡幅度更大些，在19.56-33.49%之间波动。
因此，从数据看，销售方面，公司的销售与重要客户的粘性很高；采购方面，公司在同类质量前提下，还是成本优先，所以拉长看前五大采购占比波动幅度就大了点。
六、竞争优势及劣势
（一）优势
1、管理有方，管理层有序交接，承继了优秀管理经验及风格
永新股份成立于1992年，最早是外资合资企业，从2004年上市前的管理层分析来看，第一代管理层核心是江继忠（董事长，2002年至2016年）、鲍祖本（总经理）；第二代管理层核心是孙毅（董事长，2017年到至今）、鲍祖本（总经理，2002年到至今），团队中其他的副总也是公司自己培养，有销售条线的、技术生产条线和采购条线的，且均是70后，正是干事业的高峰期。
从2004年上市到至今，公司的业务收入、净利润、ROE、毛利率等指标的增长趋势图证明了管理层是兢兢业业，专注于企业发展做大做强，虽然增速不是那么快，但体现了四个字“稳定增长”，且每年高分红，管理层绝对是优秀的。
但不得不看到，董事长孙毅已经64岁，总经理鲍祖本已经60岁，在可预测的未来1-3年，要进行交棒，鲍祖本能否升任董事长，再干几年？还是和孙毅一起退休，值得关注。
2、股权相对分散，管理层控制的典范
永新股份目前的前十大股东如下：
必须得对黄山永佳投资做穿透分析：
如果说在刚上市的2004年，永新的控股股东为“黄山永佳（集团）有限公司”，实际控制人为“黄山市供销合作社”，还说的过去，毕竟黄山市供销合作社当时持有永佳集团52%股权，上市后，永佳集团持有永新股份43.13%。
但站在现在来看，黄山供销集团有限公司（黄山市供销合作社）持有黄山永佳投资只有25%股权，黄山永佳投资持有永新股份也只有31.28%，反倒是以管理层为首的47位自然人持有永佳投资75%的股权，占了大头。
一定程度上，这也能解释，管理层为啥这么卖力的运营管理公司，一步步做大，自己亲儿子呀，做好了，分红都是自家的，有充足的动力。
说到分红，2023年年度分红3.37亿元，其31.28%约1.05亿分给了永佳投资，如果永佳投资也同比例同政策把收到的分红分掉的话（大概率会这样，因为永佳投资就是个壳，没有其他业务，只持有永新股份），那么这1.05亿的75%约0.8亿会分给包括董事长孙毅、总经理鲍祖本等管理层的47个自然人，真金白银，管理层当然有动力。
为什么说永新是管理层控制的企业呢，黄山供销集团持股25%的永佳投资，且永佳投资的21人（董事12人，监事8人，财务负责人1人）高管团队中只有三人来自于黄山供销集团，所以从人数上来看，第一大股东黄山供销集团并不能控制永佳投资的董事会。正是这种管理层控制的企业，股东不瞎指挥，管理层能够贴近市场，跟进市场，迎合市场，做足市场功夫，把企业带向“稳定增长”的路线，这是永新的核心优势之一。
3、重视研发投入
虽然是成熟型的行业赛道，但永新相当重视研发投入与技术人才储备，研发费用及研发费用率持续增加，近五年研发投入逐步增加，研发投入占收入比例超过4%，2023年达到4.29%；
2023年技术人员占员工人数比为16.18%，也呈增长趋势，上述数据均高于国内同行业可比上市公司，研发投入与技术人才储备，为未来市场的拓展打下良好的技术基础。
4、客户粘性高
软包装行业，虽然门槛低，但由于包装是展示产品的第一形象，终端消费者在购买同质化产品时，包装吸引人的话，也更容易激起购买欲望，有利于增加产品的销量，所以说外包装对于产品来说很重要。
作为外包装供应商的永新股份，一旦与客户达成合作，通常会从前端客户产品的设计就参与进去，达到与客户的深度绑定，这样，客户想要更换外包装供应商，会付出一定代价，轻易不会更换。
如果客户产品的市场占有率提升，新建工厂生产线扩大生产规模或开拓新产品，极大可能会仍然与老供应商的永新开展合作。
客户粘性高的特点，让这个行业的公司开拓新客户存在一定困难，特别是开拓知名客户难度较大，除非发生重大市场契机或者并购。
永新采取的是依靠自身发展壮大的战略，上市20年以来，永新除了收购原股东控制的新力油墨之外，并未发生对同行业其他软包装厂家的重大资产收购。
（二）劣势
1、没有很深的护城河，本质上依赖于管理团队，一旦管理层出现问题，企业的不稳定性大大加剧
软包装行业属于成熟行业，行业位于工业制造业的偏上端，产品附加值小，行业话语权弱，虽然有客户粘性高的特点，但相对于国际包装巨头安姆科来说，永新股份的竞争优势仍偏弱。
永新股份目前的管理团队是优秀的，依赖于管理团队的专注主业、精诚合作、精细管理，逐步一点点开拓做大了企业，但是一旦第一大控股股东打破这种平衡，或者第二大股东奥瑞金继续做野蛮人，那么将会对永新股份带来很大不确定性。
2、行业集中度低，行业内的国际巨头通过并购不断扩大市场份额，且行业规模每年增速有限，不属于持续高增长行业；
据Smithers最新报告《到2028年全球包装的未来》显示，全球包装市场柔性塑料将从2023年的1977亿美元增长到2028年的2532亿美元，年复合增长率将达5.1%。
如此有限的市场增长空间里，且存在像安姆科一样的国际巨头不断通过并购扩张提升市场份额，对于永新来说，不是好事。
3、上游原材料属于石油化工行业，周期性强，波动性大，对其成本管理来说有不小挑战
永新材料成本中的合成树脂类材料占采购总额的65%以上，合成树脂类属于石油化工延伸产品，受石油价格波动明显，特别是当下俄乌战争、巴以冲突，推高了全球的原油价格，对永新来说，原材料价格的上涨，不容易转嫁给下游客户，一定程度会侵蚀其毛利率水平。
4、新建薄膜项目部分已投产，但产生规模效益尚需时日，存在不确定性
公司年产8000吨新型功能膜材料项目、年产33000吨新型BOPE薄膜项目、年产22000吨新型功能膜材料扩建项目、年产5亿个瓶外盖注塑制品项目部分已投产，部分在建，特别是功能薄膜项目与BOPE薄膜项目是公司未来发力方向，但尚处于初期，未来毛利率以及市场占有率的提升，均存在一定不确定性。
七、其他事项
（一）股权激励
1、2013-2016年筹划的公司骨干员工股票期权激励，但最终却是一场空
2012年四季度，永新管理层为了完善公司激励机制，进一步提高公司经营管理者的积极性、创造性，促进公司业绩持续增长，在提升公司价值的同时实现与公司共同发展，建立公司管理人员和重要骨干的中长期激励约束机制，将激励对象利益与股东价值紧密捆绑起来，提出了《2013-2016年股票期权激励计划》。
当时股票期权的行权价格是9.33元/份，取的是草案公布日前1交易日收盘价与前30个交易日均价的较高者，没有打折。
期权设置行权条件包括净资产收益率指标和净利润指标，也许是当时对企业发展太过乐观，竟然三年行权期均未达到条件：
注：净利润增长率是相对于2011年度为基数来划定的指标。
从上图看，三年里每年的两个行权条件，均未达成。
怎么看，这条件设置和期权价格都像是股东给管理层画的大馅饼，好看，却吃不到。
最终，三年行权条件均未达到，包括5名管理层的236名期权激励对象空欢喜一场。
2、2020年的限制性股票激励
经历几年的稳定发展，永新管理层的兢兢业业，不奖励说不过去呀，时间来到2020年，终于公司又一次发起了限制性股票激励计划。
这一次管理层学聪明了，把限制性股票解除条件定的比较切合实际：
以2019年为基数，2020年净利润增长率不低于13%；2021年净利润增长率不低于27.69%；2022年净利润增长率不低于44.29%或者2020-2022年累计实现净利润总和不低于10.36亿元。
而且当时的授予价格定的也很“实惠”，也终于知道打折了，4.44元/股，是当时激励计划公告日前股价的50%，这才是实实在在的在奖励经营层，但激励对象只有12名，6名高管和6名中层管理人员，
6名高管包括董事长、总经理、2名副总、财务负责人和董秘；6名中层管理人员包括总助、生产总监、行政总监、营销总监、子公司新力油墨总经理和子公司广州永新总经理，确实都属于管理层中核心的核心。
2012年弄股票期权时，激励对象236名，包括了众多的业务骨干，这次限制性股票激励只有12名中高管，骨干员工呢？
别急，永新这种良心企业，怎么会忘了赖以为根基的核心员工呢，在做限制性股票激励的同时，也发布了员工持股计划。
3、2020年的员工持股计划
与限制性股票激励计划一样，员工持股计划受让的股票价格是4.44元/股，股票来源于之前的股票回购，共计720万股，按照当时的平均回购价格6.94元，合计回购资金约5000万。
但相比2012年那次，这次的员工持股计划人数少了2/3，只有83人。
相比中高管的三年限制性股票解锁期，员工持股计划的解锁只有两年，每年50%，解锁条件与限制性股票的前两年解锁条件一致，存续期3年。
82名核心员工每股4.4元取得的激励股票720万股，加上2021年10转2，变成864万股，三年到期后，最终在2023年5月12日至7月19日期间在二级市场抛掉了，这期间，永新股份最高价9.11元，最低价8.24元，就算平均价8.67元的话，合计抛售所得7490万元，不算期间的分红，不算税费，82名员工赚了4322万，这就是优秀企业对骨干员工的真金白银的回报。
可惜的是，这次的员工持股计划，在存续期满了之后，没有选择展期，直接二级市场转让获利了结，否则持有到现在的话，应该获利更多吧。
未来，永新还会做股权激励吗？
我猜大概率还会，特别是当管理层认为公司的股价低估时，回购公司股票，用于股权激励，挺好的。
一方面提振了股价，显示了公司及高管对公司发展的信心；另一方面做了股权激励，奖励了辛勤努力的高管和骨干；第三方面，高管取得了公司更多的投票权，强化了对公司的管理和话语权。
一箭三雕，何乐不为呢。
未完待续，敬请启待下篇。
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