牛市，如何而来？

现在的市场又到了一根阳线改三观的时刻，周五收盘之后做一级市场的好兄弟兴冲冲跑来问我大牛市是不是真的要来了，作为老韭菜，说“如来”不太合适，所以我说：“骗我可以，注意次数！”

对于一场波澜壮阔的大牛市而言，不管是什么小作文，还是什么“八年之期已到”（注意今年距离2014年是9年噢，去年年中的时候笔者跟别人说八年周期的时候别人啥反应你们可以猜），都没有什么很实在的逻辑支撑，那么上涨的正反馈循环怎么来？

从A股三十年的历史来看，“持续时间超过一年，股指实现翻倍”的大牛市有5次，分别是1991～1993、1999～2001、2005～2007、2008～2009、2013～2015。2020~2021其实从赚钱效应来说也不亚于一次大牛市了，但是指数表现比较差，被称作“结构性牛市”，只有部分强逻辑板块取得了惊人的收益。既然讨论全面牛，那就说前5次好了。

PART1 经济因素

首先我们可以明确，大牛市不是某个单一经济因素决定的。前5次大牛市与经济、通胀、流动性等单一变量间没有必然联系。即使经济差，股市也可以走牛，如1999如2015。宏观环境处于通缩或者趋于低通胀，股市也能维持上行，如1999如2008如2015。流动性收紧、贴现率上升不代表金融资产价格必然下挫，如1991～1993、2005～2007流动性收紧，市场亦迎来大牛市。

那么如何构建股价与经济因素之间的关系？我们可以借用股利贴现模型（DDM模型）来说明。DDM模型认为股票的内在价值V由3个因素决定：分子端代表经济基本面及企业盈利，具体来看又由资本、净资产收益率（ROE）、分红率（d）构成；分母端由无风险利率（rf）及风险溢价两部分构成。无风险利率与市场流动性互为表里，流动性越宽松，无风险利率越低。风险溢价由股票自身的贝塔系数（β）、风险评价以及投资者的风险偏好共同决定，投资者的风险偏好越高（投资者对相同预期收益要求的风险补偿越低），则风险溢价越低。将股票第t期的股利根据无风险利率和风险溢价进行贴现后再加总，便得到股票的内在价值V。

【当然，笔者必须在此声明：此处应用DDM模型只是在宏观层面理解股价与经济因素之间的逻辑关系，不代表笔者认为此模型应当用于个股的选股、诊股和交易实践中。】

简言之，从宏观上来看决定牛市出现与否在于三个因素的相互作用：经济基本面、流动性和投资者风险偏好。经济基本面越好、市场流动性越充沛、投资者风偏越高情绪越上头，牛市越高亢。但是这三者并非总是相向而行，在产生冲突时就要分析具体情况是反向抑制强还是正向促进强。前5次的牛市即可以此分析：

“当分子端走弱（经济和企业盈利下行）时，如果分母端下降（流动性宽松、风险偏好抬升）快于分子端，那么资产价格可能仍将上行。例如1999～2001年经济增速进入阶段性底部，1996～1999年央行7次降息、2次降准，结合彼时互联网热潮，上证综指上涨110%；2013～2015年经济陷入通缩，GDP增速跌落7%以下，但经济“新常态”嵌入人心，央行5次降息、4次降准，叠加杠杆资金效应，上证综指上涨155%，创业板指上涨571%。

“若流动性收紧，而分子端足够强劲（经济持续向好）或者分母端存在其他对冲（风险偏好抬升），资本市场可能继续表现良好。例如1991～1993年经济走向过热，出现四热（房地产热、开发区热、集资热、股票热）、四高（高投资膨胀、高工业增长、高货币发行和信贷投放、高物价上涨）、四紧（交通运输紧张、能源紧张、重要原材料紧张、资金紧张）、一乱（经济秩序特别是金融秩序混乱），政府出手治理通胀，贷款利率加息1次，而市场受益于改革开放带来的增长红利，政策暖风频吹抬升了投资者的风险偏好，上证综指和深证成指分别上涨1353%、723%；2005～2007年中国大规模城镇化和基建地产刺激，叠加美联储全球宽松潮，GDP增速从2005年3月的11.1%升至2007年6月的15.0%，A股业绩从负增长转为50%以上高增长，尽管央行8次加息，13次提准，同时采取发行央票等手段回收货币，但是上证综指在强劲基本面推动下仍然上涨501%。

“当分子端和分母端共振向好时（经济上行、流动性宽松），市场往往表现优异。例如2008～2009年，美国次贷危机导致全球总需求骤降，国内陷入通缩境地，政府推出“四万亿”计划以及央行4次降准、5次降息，中国经济深V反转，经济上行与流动性宽松共振，上证综指在全球金融危机的大环境下依然大涨103%。”

【以上三段引文摘自王德伦：《牛市简史：A股五次大牛市的运行逻辑》。也是上文的基本观点来源。】

其实在这里我们可以看到，经济基本面和流动性的因素还是要更根本一些，而风偏依赖于支撑资产价格的逻辑和经济预期（或者说信心），这需要从经济基本面和流动性的变化中挖掘，并接受市场的走势和成交量的考验。

所以牛市和熊市都不是一天两天就开始的，也不是一天两天就结束的，牛市的持续正反馈和熊市的持续负反馈都需要一段时间的“逻辑转换”，如果没有替代选项，那么只能构成一段“反弹”或者“调整”。

PART2 政策因素

除了经济因素，还有政策因素，包括融资政策、资本市场政策、宏观调控政策。

融资政策方面，IPO是过去影响市场资金供需的重要变量，监管层不断在投资和融资两端做平衡。过量融资是牛市顶部下行压力的重要来源，当市场快速下跌时，监管层可能将暂停IPO作为维稳工具之一。2014年牛市，再融资、重组、减持政策放松促成一、二级市场“套利”，成为中小板和创业板并购行情的助推器。

资本市场深化改革是牛市开启的重要信号。1999年推动证券市场发展的六点意见、2005年4月股改试点启动，都成为资本市场牛市的开端。资本市场监管的加强以及交易费用上调，则会降低市场热度，致使牛市见顶。

宏观调控政策也深刻影响着资本市场投资者对经济与各行业景气预期，货币政策宽松有助于市场整体的资产价格上涨，而产业扶持政策增强了对特定行业发展前景的预期。这一点与上文”经济因素“存在一定的重合，而融资政策又并非牛市的触发信号。

因此，如果一定要说“活跃资本市场”是要通过政策发动牛市，目前最值得关注的是资本市场改革的信息。不过很可惜，暂时没有……但也不要失望，三根大阳线改变预期的作用已经起到三分之二了，风偏将会逐步回升。

后面再讨论资本市场政策如何发动牛市。