一位基金经理的经历
日本的经济奇迹在1989年达到顶峰，其后便在投资者狂妄自大、贷款标准放宽、过度承受风险、央行政策不计后果等一系列重压之下轰然崩塌。持续的经济繁荣期和强劲的企业利润，导致了房地产市场蓬勃发展、股市昂扬向上，也导致了数不尽的疯狂。我们回顾日本这个曾自诩为“日出之国”的快速获利时代，并不是为了怀念什么旧日好时光，而是想要以史为鉴，从这个可能堪称现代规模最大、最疯狂的泡沫中吸取教训。希望这能有助于我们避开如今的各种泡沫，指引我们奔赴前往更加安全的地带。
在上世纪80年代末，即使是远在瑞士的外国散户投资者也想要在狂热的日本股市里分一杯羹。就连在日内瓦开出租车的司机都在乐此不疲地倒手日本认股权证。在当时，出租车司机一旦得知车里的乘客是从东京来日内瓦出差的基金经理，就会对这个诞生了丰田、JVC、日产、索尼的“日出之国”赞不绝口,接着还会向乘客请教对于自己新近入手的日本某家小型柴油机生产商的认股权证的看法。这位司机在当时肯定通过倒手认股权证进账颇丰，但在后来泡沫破裂后，说不定连自己的出租车都保不住。
1986年的日本的股票牛市使得野村证券成为当时全球最赚钱的金融机构。1988年，曾有一位基金经理应券商之邀，参加了一场开销高达一万美元的晚宴。当时的券商已经大赚特赚，以至于他们对类似的奢靡挥霍连眼都不会眨一下。由于就算是极尽美味的神户牛肉和龙虾，也难以花去这笔庞大预算的十分之一，因此只有出入银座的各类夜总会，才能以种种别出心裁的方式将预算用尽。而券商经纪从上司那里接到的命令，就是要千方百计地花掉预算。待到午夜时分，喝得醉醺醺的券商经纪、基金经理、商人和开发商鱼贯而出，人数多到外面的出租车根本不够用，乃至于店家必须得塞给出租车司机一万日元（在当时约合一百美元）的小费，才能让他们优先送自己的客人回家。
不仅是银座的夜总会，其他穷尽想象的消遣场所也随处可见。比如说高尔夫俱乐部。如果球场距离东京90分钟车程，会籍费从50万美元到150万美元不等。如果你支付25万美元的会籍费，所能获得的特权则是单程驱车两个半小时才能到达球场畅打18洞。别忘了，这可是35年前的东京啊！
当时的疯狂不仅限于高尔夫俱乐部的会籍费。有一段时间，为了参加高尔夫球赛，这位基金经理半夜1点半就得从床上爬起来。他要开车在半夜2点半时接上他的上司，去参加他们银行为30多名高级经理举办的高尔夫锦标赛。为了赶上早上7点的开球时间，他的上司甚至必须在当地订一个房间过夜，不然就只能从他在横滨的住所出发，忍受长达5小时的辛苦车程。比赛前一天晚上，他的任务就是陪同上司参加晚宴，饮酒至午夜。之所以要为路途预留3个半小时的时间，是怕万一路上遇到交通堵塞。在当时正陷入高尔夫狂热的日本，很少有人会质疑为何打一场18洞高尔夫球比赛竟要搞得这么离谱。
各家银行也纷纷下场，报出的贷款价值比高达80%。1500万名高尔夫球手在周末挥舞着球杆，在工作日猜测又有哪家新俱乐部将会博得球手们的青睐，一夜成名，简直与这几年里对冲基金争抢科技类初创企业的境况相仿。投资经理们完全无法抵挡这项令人沉迷的运动和这股入会狂潮的诱惑；这位基金经理的很多同事都在努力说服他投资高尔夫俱乐部的会籍“稳赚不赔”，依据是土地供给有限，无论如何无法凭空增加。而这位曾在日本留学、通晓日语的基金经理却拒绝投身于这股热潮，还被众人取笑没有眼光，不懂得欣赏这个风光无两、正在快速赶超美国的新日本（出自傅高义的著作《日本第一》）。在这段疯狂的年代里，人们甚至能在近在咫尺的日本高尔夫球交易所里买卖400家高尔夫俱乐部的会籍，就像买卖股票那样。信不信由你，当时甚至还编制了日经高尔夫球指数，追踪的高尔夫球俱乐部会籍市场规模高达2000亿美元！
毋庸讳言，日本本土企业自然觉得自己也必须要在股市里做出一番成绩。当时市场看好日本股票的主流论点是：日本势不可挡的经济成功和充足的流动性必将引爆一轮长期性的牛市。日本企业听信“财术”（Zaitech）拥趸们的说辞，相信了这套能够“运用金融工程的专业知识”轻松实现可观利润的理论。所谓“财术”是一个生造的日语新词，是“财务”与工程技术这两个词语的组合。每两家上市企业里就有一家会用年息在3%-5%的银行贷款去豪赌股票，有一段时间里，两位数的年化回报来得如此轻而易举，与百般辛苦的制造业相比简直不费吹灰之力。随着投资组合规模的扩大，很多企业开始将投资职能从自身财务部门的工作中分离出来，外包给专业的基金经理打理，只是份额更大。
这位投资经理就是这样结识了一家日本钢企年届七旬的社长。在感谢这位投资经理过去一年出色业绩的奢华午宴中，这位资深企业家信心满满地预言，日本将会成为世界第一大经济体。每当日经225指数创下新高，关于日本美好前景的预言就会更甚嚣尘上。
日本央行的货币政策提供了充足且成本低廉的资本，进一步助长了这股狂热：信贷资本源源不断地涌入股市的投机性交易，财术投资，低成本的抵押贷款，遍布全国各地的新高尔夫球场项目，还有诸如连同“Radio City Music Hall "在内的洛克菲勒中心、位于棕榈泉这座高尔夫天堂城市的酒店等这类标志性的海外地标房地产交易。
银行大肆扩张抵押贷款规模，对那些被认定为根本无需费心、绝无失败可能的业务“薄利多贷”，一如20年后的美国次贷市场。贷款专员也会说服个别抱持着怀疑态度的人申请甚至高于房地产本身估值的贷款额度，坚称不断上涨的房地产价格一定只涨不跌。在日本房地产泡沫的极盛时期，占地1.15平方公里的皇居的价值竟然相当于美国的整个加利福尼亚州！最令人难以置信的是，当时无论是包括日本央行在内的政策制定者，还是日本的学术界和企业界，没有一人警示过房地产市场的崩盘将会导致日本这个“日出之国”陷入绝境。
待到90年代，日本的房地产和股市泡沫开始破裂，纵使日本政府竭尽全力，依然未能驯服这头凶猛的巨兽。尽管90年代前半段曾多次颁布减息政策，整个国家的经济还是没能从这场“内爆”中恢复过来。经过长达30年的通缩后，日本的房地产市场至今依然停滞不前，卖家不得不提出为买家支付高尔夫球俱乐部会籍费的条件，因为他们已然无法继续承担这笔月缴的费用。所有的大型银行都只能靠政府的纾困措施与合并来渡过难关。
上面提到的这位基金经理其实就是我本人。
这段经历让我对经济泡沫、政策制定者的狂妄自大和丧失理性、投资者在经济全盛期的心理和行为都有了更多的深刻了解。事后看来，如果日本央行、这些顶尖企业大鳄和投资者懂得以史为鉴，规避这些明显的错误，其实完全可以避免这场灾难的发生。
泡沫，还是泡沫
除了日本的这场经济危机以外，我还经历过1997年的亚洲金融危机，2000年的美国互联网泡沫，以及2008年的美国次贷危机及经济崩盘。历史上还有其他提供了宝贵教训的事件吗？
不胜枚举。很多人应该都知道1636年至1637年间在荷兰发生的郁金香狂热，单单一株郁金香的价格竟能超过当时的时尚之都阿姆斯特丹的一幢公寓。而1720年发生在法国的密西西比泡沫规模更甚，只是知道的人可能就没有那么多了。除了泡沫外，滥印钞票和通胀失控也同样危险。信不信由你，一战后的德国马克极度贬值，一条面包的价格在1923年1月时还是250马克，仅仅10个月后就飙升至2000亿马克！当时的工人工资必须要半日一结，因为到了午饭时间，早上领到的工钱基本就已经贬值到买不了任何东西了。
泡沫的共同特征
危机事件频发暴露出投资中的盲目自大总是令我感到无比困惑。更加令我困惑的是，专业投资者似乎难以真正做到以史为鉴。问题到底出在哪里？我们都接受过良好的教育，都接受过基本面分析训练，智商也不差。
但是，我们似乎每过十年就会像旅鼠一样走向集体性的自我毁灭。原因何在？
这个问题让人完全找不到逻辑，直到行为金融学的教授提出一种理论，认为根源可能在于人类的基因存在缺陷。他们推测，在数千年的漫长时间里，群体性行动为智人提供了应对威胁时最大的生存机会，无论他们面对的是野兽还是其他人群。他们认为，群居能够带来舒适感，还能提高生存机率。但在投资领域，群体性行动却会催生泡沫，最终酿成灾祸。如果他们的理论是对的，那么防止我们陷入泡沫的一个至关重要的品质就是对抗我们的基因天性。
这样说或许会有过度简化之嫌，但让我们姑且将泡沫的形成因素大致划分为四个类别：
1.过度的自负，无论专业人士还是普罗大众皆是如此。日内瓦的出租车司机和日本桥的基金经理毫无二致，都只是轻率地将眼下的顺风顺水无限放大。当他们的情绪在持仓再创新高带来的狂喜与担心错失良机引发的恐慌之间来回切换时，快速决策的心理便会凌驾于谨慎的考虑。近年来涌现出很多新的投资风格，例如模因投资、颠覆性技术投资、FAANG投资、加密货币投资等等，激发了投资者的无穷想象力和莫大兴趣。直到最近，这种所谓的“投资风口”已然成为了业内主流，深入人心，乃至于已经被视作投资的新常态。结果，传统的基本面分析法不得不退居二线，落伍于时代。一如我们生活中的任何事物，成功往往会催生出贪婪与自负。投资者在投资界趋之若鹜的资产类别、行业板块或股票类型中享受到了巨大的成功之后，开始变得意气风发、踌躇满志，即便市场崩 盘一触即发，他们依然坚信自己绝对会是能找到出路的幸运儿之一，他们会自欺欺人地相信，自己是精通这种投资风格和资产类别的新一代高手。简言之，投资者的这种认知失调会愈演愈烈，以为自己是“博傻理论”中“世人皆醉我独醒”的天才。有意思的是，狂热市场中的多头所存在的这种认知失调，与双相障碍患者在躁狂发作时的状态是一样的。否则我们根本没法解释如今的投资者在面对加密货币时表现出来的痴狂。
2.大量的低廉资本，银行收取的利息和对抵押物的要求都低到了极点，从而助长了金融市场内的更多投机行为。流动性是经济泡沫必不可少的催化剂，而可悲的是，罪魁祸首往往就是那些不守规矩而又精力过剩的央行官员们。眼下，我有一种不好的预感，总觉得美国眼看着又要重蹈覆辙。
3.央行官员单靠印钞机来应对每一次重大经济问题，导致市场内充斥着大量的低廉资本，其中有很大一部分都涌入了金融市场。疫情以来的这两年半里就是这样。例如，美联储的资产负债表规模已暴增至9万亿美元！心理学家亚伯拉罕·马斯洛(Abraham Maslow)曾写道：“我想，如果你手里唯一的工具就是一把锤子，那么你一定会忍不住把所有东西都当作是钉子。”
4.非专业人士通常是畸高价格的最后一轮接盘手，他们缺乏经验，也缺乏分析技巧，而且往往看不懂投资与投机的区别。
警惕中国市场可能的泡沫
房地产市场
中国非凡的经济成就、资本控制和高达30%以上的家庭储蓄率（相当于2019年欧盟国家储蓄率的6倍、美国的4倍），推动中国的房地产市场长达20年的牛市，甚至没有出现过一次重大的减速。
这个世界第二大经济体有超过四分之一的银行贷款都跟房地产有关。除了银行贷款外，房地产开发商们还会发行境内外债券，以及通过信托贷款、理财产品等渠道获取资金。而中国央行最大的担忧就是发放给房企的银行贷款，而不是发放给普通居民的房贷。
这些年来，中国央行一直密切地关注着这个单向交易的房地产市场。在部分城市里，用于衡量居民购房负担能力的房价收入比已然直线飙升至两位数。中国央行也意识到，一旦房价崩盘，中国也将面临着类似于日本的系统性危机，于是在没有任何预兆的情况下，于2020年秋季出台了相当严格的“三道红线”政策。各大银行不得不立即采取行动，降低对房企的杠杆率，房企也只能立刻降低自身的杠杆。中国的房地产市场开始陷入近年来幅度最大的下跌。自那之后，中国最大房企恒大集团的债务危机，以及多家中小型房企的债务问题，几乎占据着每一天的新闻头条。
这些年来，银行人员和购房者都一致认为，尽管政府出台了多项“房住不炒”的措施，但由于民间财富快速增长，而投资产品选择极其有限，加上资本控制等原因，房价将会只涨不跌，一切仿佛日本当年情形再现。不过，中国比日本幸运的地方是，中国央行对此则高度重视，而且采取了坚决行动，画出三道红线，打破这一困局。幸亏中国央行选在了两年前的一个十分巧妙的时机，果敢地拆除了这颗定时炸弹——如果当时没有采取如此强硬的措施，恐怕它早已经引爆了整个银行系统。
话虽如此，随着这个世界第二大经济体从去年下半年开始逐渐放宽货币政策，中国楼市的前景倒也不至于一片黯淡。中国央行早在局面失控之前就已经收紧了政策，因此目前完全有能力再度放宽。在中指研究院追踪的17座中国主要城市里，5月份的新房交易相比上月增长8.8%。中国第二大房企万科集团董事会主席郁亮表示，房地产市场短期已经触底，6月份销售额环比明显上升，不过，他也指出，市场恢复是一个缓慢、温和的过程。他看到二手房市场从6月份开始也出现了一些起色，一二线城市中二手房挂牌价格上涨的城市个数已经达到50%。尽管如此，销售额在7月初再次出现了下跌。
公司IPO
在中国和华尔街充足的流动性支持下，中国境内的上市活动开始表现出狂热迹象，每一次的IPO都会迎来股价的暴涨。在中国，上市企业历经数次涨停，股价最终达到上市时发行价格的200%-500%的情形非常普遍。而在大洋彼岸，中国企业的美国存托凭证(ADR)受到了华尔街的追捧，无论公司实际的盈利能力或管理水平如何。瑞幸咖啡和滴滴就是两个最为大家熟知的例子。经营生鲜百货类的电商企业每日优鲜尤其值得一提，就在短短一年前，每日优鲜IPO的发行价格为13美元，如今的股价却已跌至38美分！
根据咨询服务机构安永公司的数据，2021年第一季度共有36家外国企业在美国成功上市，创下2000年以来的最高水平，而这其中有半数都是中国企业，完全没有受到新冠疫情和中美紧张关系的影响。然而显而易见的是，这场IPO游戏很可能已经进入尾声。
中国互联网股
就在五个季度以前，中国的互联网公司一直是能让投资者群体放心获得持续上涨回报的理想标的。然而，随着基本面的恶化，又适逢蚂蚁金服轰轰烈烈的上市计划被叫停，下行压力终究还是毫无预警地到来了。
自那以后，科技板块在一系列的监管打击下陷入重围，例如针对反竞争行为、劳动者权利保障的各类调查，诸如此类。几乎是同时，美国证交会颁布了《外国公司问责法案》，要求查看和审核在美国上市的外国公司的审计底稿。由于大部分中国互联网公司都是以ADR的形式在美国上市，该板块的投资者情绪迅速转为谨慎态度。不仅如此，ADR本身的法律架构和业务架构均存在疑点，更是加剧了投资者的担忧情绪。
多头在第二季度表示，监管打击已经基本结束，因此股票可望再度迎来一轮牛市行情。真是如此吗？让我们来看看相关的证据。《华尔街日报》在7月14日的最新报道称，阿里巴巴的高管人员已被当局约谈，就重大数据泄露事件接受调查，又一笔巨额罚款恐怕在所难免。7月21日，滴滴因存在多次数据泄露行为而被处以12亿美元的罚款。全球最大的电子游戏公司腾讯，在最近两批游戏版号的发放中空手而归。事实上，尽管《反垄断法》刚刚修订通过，但具体执法落地还存在不确定性，而有关在互联网平台上销售药物和提供医嘱的法律草案也只是刚刚进入征询意见阶段。那么，所谓监管打击已经结束、一切已成过去式的证据何来？
美国证交会主席加里·詹斯勒(Gary Gensler)在7月再次发出提醒称，他们与中国证监会的最新交涉未取得实质性进展，就投资中国的公司发出警告。他还表示，《外国公司问责法案》已经正式生效，因此在美方这边没有任何回旋余地。为何审计底稿会牵扯出这么棘手的问题？因为这些底稿里包含着供应商信息、客户信息、产品信息、关联机构和附属公司信息、员工信息等等。然而，美国证交会也确有正当合法的权利要求通过ADR上市的企业披露更多信息。争议点在于到底要披露到什么程度。在我看来，一种结局是“鞭长莫及”，因为美国的要求无异于向一位名厨索要他的独家秘方。有些十分平常的企业可能并没有什么“秘方”，要他们披露自己的账簿并非大事，但是也有很多企业并非如此。总不能不顾及国家安全问题吧？因此，很有可能美国证交会会对若干企业做退市处理，最早将从2023年开始。滴滴不会是第一家，肯定也不会是最后一家。阿里巴巴在7月26日宣布，将会改在香港进行主要上市，未来必然还会有更多的效仿者。如今的中国已经不再像十年前或二十年前那样迫切需要华尔街的资本，因此很难指望中国会在这件事上做出巨大让步。此外，退市损害的更多是美国投资者的利益，而非中国投资者的，因为ADR的持有人本来就是以美国投资者为主。
而以为经济疲软会迫使监管方废除监管，允许互联网公司延续原有做法的观点，在中国是站不住脚的。
时至今日，有观点认为，阿里巴巴的股价暴跌60%，主要原因就在于日益严峻的强监管。这种看法对不对呢？我们来看看其他地区，电商巨头Shopify和冬海集团的股价下跌幅度更大，相比上次高位已经跳水80%，美客多(Mercado Libre)也已暴跌64%。而很少有投资者会将这些股价的崩盘归咎于这些企业所在国家的监管机构。我认为，发生股价大幅盘整，其实可以也应该归因为以下五个要素：
1.投资者集体追捧这些股票，从而引发估值泡沫。
2.大部分企业都未能做到止损，尽管他们一再保证很快就可以实现盈利。而那些已经实现盈利的企业，赚取的利润依然不足以支撑他们虚高的估值倍数。
3.竞争加剧，这一点开始令一些投资者感到担忧，尤其是那些几乎没有任何进入门槛的业务。
4.近一两年的增长急剧减速，迫使企业仓促进入自己并不熟悉的外国市场或者自己并不具备核心竞争力的新业务领域。像冬海集团之前试图进军印度和几个欧洲国家的市场，最终结果惨不忍睹，还没到一年就不得不匆忙关停相关业务，铩羽而归。京东试图涉足社区团购业务，也在不到一年的时间里就（大幅）亏损5亿美元，于是不得不大幅削减部门规模。
5.实施成本削减措施，特别是会严重打击员工士气的降薪。股价崩盘意味着在员工薪资套餐中占到相当比例的员工持股计划股份所对应的价值大幅下跌。因此，这相当于高级管理层人员拿到的薪酬变少了。这个时候，企业是否要继续发行更多的员工股份，进一步稀释少数股东的权益呢？
无论是在中国，还是在美国，有很多科技企业都在裁员，这说明这些企业本身已然业务状况不佳，同时还在准备应对业务状况的进一步恶化。虽然这样直接下定论称它们已然增长乏力多少有些武断，但随着不确定性的升高，虚高的市盈率倍数自然会有所下降。但如果它们未能在一到两年内重现增长，可以预见它们中的大部分都会以低很多的估值倍数卖掉。
其实将大部分中国互联网企业归类为“科技”公司本身就很荒谬，因为它们的研发支出完全不值一提。像京东科技的上市申请就在今年初遭到驳回，业内人士分析或因它实质上是一家披着科技公司外衣的数字金融公司，只是换了个名字而已。京东科技迄今已经两度更换公司名称，此前曾分别用过“京东金融”和“京东数字科技”这两个名称，企图把握时代的风口。
而看到某只股票大跌50%或60%就以为是低买的好时机，这种想法往往大错特错。如果你在加密货币、滴滴、每日优鲜或者冬海集团、AMC娱乐、瑞幸咖啡暴跌50%后加仓，最后或只能惊恐地看着它们跌得越来越深，让你亏得更多。
值得深思的是，眼下科技股的处境究竟是超级牛市中的一次短期盘整，还是一个已在破裂的泡沫？
大洋彼岸
要论印钞票的速度，没有哪家央行能比得过美联储：自2007年以来已经超发9万亿美元，其中有5万亿都是在疫情发生后的这两年里印发的，目的就是为了拯救美国经济。释放出的流动性似乎带动了美国国债、股票、房地产、加密货币、工资和CPI增长至数十年来的最高水平。这些市场目前是否进入了泡沫区呢？
我认为，我们现在其实就是在为缺乏远见和不加节制地依赖印发钞票解决经济和社会问题的政策支付代价。许多国家都面对着通胀的困扰。各种资产类别的泡沫都在破裂—加密货币、股票、美国国债，不胜枚举。接下来等候我们的会不会就是经济衰退，特别是在发达国家呢？
加密货币
世间所有泡沫的根源？加密货币一度被视作为法币滥发的一条出路，但近期的种种迹象似乎表明，它说不定正是近几十年来“泡沫之王”。短短数周内，就有超过2万亿美元的资金化为乌有。加密货币的诞生，原本是为了保护投资者在金融危机期间免受法币通胀影响实现保值，没想到结果却适得其反。在明明应该是它立身之地的地方，却栽了这么大的一个跟头，有好几种加密货币的价值直接归零。即便是深陷经济危机、整个国家濒临破产的斯里兰卡的法币卢比，近期表现都完全超越所有种类的加密货币。
像Celsius Network、BlockFI这样的加密货币借贷平台，三箭资本这样的加密货币对冲基金，还有Voyager Digital、Blockchain.com、KuCoin、TerraUSD/Luna、Vauld、Coinflex、Bable、CoinLoan、Uprise等加密货币交易所、经纪商或去中心化的算法稳定币，都在申请破产保护。
怪不得我的孩子们总会不时跑来询问我如何看待加密货币的投资价值（实为“投机价值”）。他们在大学里和其他社交圈子里的朋友都以为，他们这位担任基金经理的父亲或许更有能力看出谁会成为那个在几周后从他们手中加价接盘加密货币的“接盘侠”。令我惊愕的是，他们告诉我说，他们的朋友中差不多有四分之一的人（年龄全都才二十出头）都在参与炒币。当我问到他们其他的重大投资时，他们提到了FAANG、BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）和模因股。难怪比特币在问世后价格一度飙升了50万倍！真是太离谱了！
我个人认为，这些加密货币投资者在短期内实在亏得太惨，恐怕需要几年的时间才能恢复信心，如果他们还有信心可以恢复的话。就算他们到现在还没有彻底清醒过来，这一天也不会太远了。很难想象届时这些年轻的炒币者们还能继续怀抱着哪怕只有此前万分之一的热情重回币圈。
FAANG股和模因股
纳斯达克指数从2009年3月的1293点开始一路攀升，在去年11月达到历史高位16507点，这一期间长达11年零8个月，涨幅达到1200%，创下有史以来历时最长的牛市。如今，随着盈利回升和高达30%的市场盘整，目前的市盈率倍数是22倍。
FAANG股中亚马逊(Amazon)的股价在此期间上涨了100倍，目前在经历了40%的股价盘整后，当前交易价格相当于2021年盈利水平的58倍。虽然牛市的持续也得益于企业盈利的增长，但在更大程度上可能还是要归功于充足的低廉资本，推动着亚马逊的市盈率倍数从13倍一路飙升至58倍。
另外两只名气很大但处于亏损阶段的模因股Gamestop和AMC娱乐，在疫情期间分别于6个月内暴涨了100倍和30倍！有人猜测，这种怪异的现象可能也是疫情期间那些投资领域的网红博主们的功劳。
美国国债
为何投资者依然对美国国债抱持信心，这一点实在令人百思不得其解，毕竟实际收益率依然低至-6%。美联储不吝巨资买入美国国债的情况已经不复存在，继续持有美国国债的投资逻辑是什么呢？
强势美元
宽松的货币政策、高通胀、庞大债务、贸易逆差，以及对经济衰退的恐惧情绪，通常会导致一个国家的货币发生崩盘。但是美元兑全球其他货币的汇率却几乎全部在持续升值。它为什么偏偏能反其道而行之呢？是因为美元是世界上唯一可靠的储备货币吗？或许吧。但是这依然无法从经济学角度解释美元为何能在近年来大量超发、高通胀和贸易逆差的状况下继续保持着强势地位，更不用说它实际上还面临着其他问题，特别是对比那些在防疫期间依然维持着财政和货币纪律的国家。啪！这一年里，似乎并不稀奇的泡沫的破裂声。
对于在中国投资，是否难以发掘有吸引力的投资机会了吗？那倒未必。
中国境内的投资机会
不要因为过去18个月里的市场急剧调整所导致的错误定价而丧失信心。现在要想构建一个能够实现两位数超额回报的投资组合，反而会比一年前容易很多。因为股市板块中的一些泡沫已经在过去两年里破裂，现在整个股市再次崩盘的机率其实很低。这也算是某种意义上的安全阀了。
在中国央行转向货币宽松后，投资者情绪已经出现了一定程度的改善。而中国央行之所以有能力转向宽松，也是因为它是最早那批从近两年前就在收紧政策的大型央行之一。因此，中国目前的货币周期正与美国反向而行，所以中国的成长股将会从利率成本的下降中受益。再加上近期出台的财政刺激计划，中国在明年出现经济衰退压力的可能性不大，就算所有发达国家都发生了衰退，中国也不可能。相反，中国的宏观经济环境很可能会在明年发生改善。
而令人惊喜的是，中国的部分价值股目前价格低得不可思议。比如说电信运营商板块，有的标的集团EV/EBITA目前仅为1.4倍，而新加坡电信和中国台湾电信公司相应的倍数分别是13.6倍和12.0倍。该集团的库存现金占其市值的50%，不计现金的市盈率倍数仅为3.6倍，而且近年来派付的股息率都有7%。通常情况下，这种估值水平的股票往往意味着预期公司盈利的大幅下滑，但是事实却并非如此，鉴于该集团的5G资本布局已经基本成型，其或将在今明两年内实现高个位数增长。
还有一批中型成长股的盈利有望在未来三年甚至更长时间里实现20%-40%的复合年增长率。我们发现，这些股票所在的行业是中国未来几十年实现现代化计划的一部分。其中一些领域包括网络安全，由于数据安全和商业安全等问题，这一领域的支出将继续增长。在这个领域，我们也发现了一些我们认为被严重低估的标的，部分标的预计未来3至5年的复合年增长率大概率会达到25%-30%，但目前基于2023年盈利的估值仅为15倍。
卫星及地理空间大数据业务相关的一些公司，也是尚未被卖方分析师充分关注的成长股领域。这些业务在中国属于较新领域，值得被关注。例如有些公司的盈利预计在未来3至5年里实现30%-40%复合年化增长，但目前估值极低，仅为2023年预期市盈率的36倍。
国防开支相关的军工行业是另一个我们认为或有较大增长的领域。飞机零部件供应商将会继续借力于军民两用航空航天飞行器领域的结构性增长。有些标的在未来5年乃至更长时间内完全可望实现25%-30%的复合年增长率，当前估值却仅为2023年预期市盈率的25倍。
我们继续对互联网股保持审慎态度，如今已经可以越来越明确地看到，很多这类企业将难以实现持续盈利，或者至少无法实现足以撑起其虚高估值的盈利。投机股、概念股和模因股在总体上将会经历四个阶段，分别是魅力期、觉醒期、拒绝期和祛魅期。我认为目前市场正处于觉醒期与拒绝期之间的阶段。将有越来越多的投资者认识到，很多企业实际的商业模式与其承诺的并不是一回事，而他们在对此感到失望的同时，依然会怀抱着这些商业模式仍能最终实现盈利的奢望。
“走马换将”？
上一轮牛市中的龙头股，如阿里巴巴、京东、拼多多、腾讯、美团、Netflix、亚马逊、苹果、Meta、Snap等，明天是否还能继续保持龙头地位？这将不仅需要它们能够吸引到实力雄厚的新投资者加入，还需要它们的盈利能够实现强力反弹。而到目前为止，在这两方面似乎未见明确迹象。如果当前的股价盘整持续下去，那些主要关注科技股并且曾在上一轮科技股牛市中赚得盆满钵满的基金经理在今后数月里将会作何反应？根据我的经验来看，每当投资风格发生轮动，很少有基金经理能够快速地适应新投资风格。因此，投资风格的轮动时常会引发所谓的“走马换将”。
像方舟投资的凯茜·伍德(Cathie Wood)、老虎环球基金的蔡斯·科尔曼三世（Charles Payne “Chase” Coleman III）以及中国境内不少专业人士等都是我们这个时代投资领域的传奇人物。至于这一次谁能真正做到以史为鉴，抑或继续安于群体性行动的舒适区，我相信，包括笔者在内的很多诸多人士都将饶有兴致地拭目以待。
作者介绍：王国辉
APS ASSET MANAGEMENT PTE LTD（毕盛资产管理有限公司）创始人兼集团投资总监。41年投资经验，曾任花旗信托日本公司的投资总监、花旗银行香港分行的高级基金经理以及GIC的高级投资官。早年曾获日本文部省奖学金，在日本一桥大学取得商科学士学位（1981年）。后在美国哈佛大学完成投资评估和管理课程（1990年）。特许金融分析师。
重要提示：本文仅包含一般性信息且仅供参考，未考虑特定人士的投资目标、财务状况和特殊需要。投资有风险，投资需谨慎。本文无意、也不得解释为证券交易要约或要约邀请。本文所载内容不构成投资建议，也不得作为投资依据。文中所载观点、分析及预测不代表毕盛资产管理有限公司及毕盛（上海）投资管理有限公司整体观点。证券的过往表现和文中针对证券、行业、市场或经济趋势作出的预测或表达的观点绝对不表示未来可能的表现或任何回报保证。因使用或依赖本文而产生任何直接或间接损失的，毕盛、其任何雇员或其关联方概不承担任何责任。尽管本文所述信息根据毕盛认为的可信渠道获得，但毕盛不对其信息的准确性、充分性、完整性、合理性或真实性作出任何声明或保证。本文在“现有”和“可用”的基础上提供，本文信息仅限于发布之时的分析、推测与判断，本文所述信息或观点可能因市场动态而变化，将随时更改，不作另行通知。本文尚未经新加坡金融管理局审批。本文亦不构成任何法律或税务的意见。文中所用图片仅为提供资讯之用，图片中可能包含归属第三方版权或经授权使用的图片或要素。若涉及版权问题，请通过雪球后台与我们取得联系。