A:济南某AA+城投急需非标资金，优选信托贷款，能做的直接资金请加ibonds2私聊
B:江苏数家AA城投寻找非标资金，信托/租赁/保理/小贷均可，有兴趣直接资金可以合作，当地一般预算收入均超30亿，大部分可以提供AA+担保
宏观脉动上，化债成为各方共识，在这个导向下，标债的高压线被显著标注，收益率全面涌入3%时代，利差显著压缩。
当下来看，城投的历史性机遇期基本已经过去，当下的行情驶入无人区。那么城投整体的投研，何去何从？这个品种是如此平安顺遂的退出市场，类国债的收敛，还是说本身隐含的信用利差稍显不足，仍待时间催化？本文不求站在宏观视野，而是站在博弈和推演角度来理顺这些变化，当下城投是否还是很好的资产。
一、首先城投的变化当下仍取决于两个变量：财政和金融。
财政动能来看，特殊再融资券的陆续落地，带来了市场行情的极端配合。站在2024.4当下，过去的动能逐步消耗殆尽，新的是否仍有特殊再融资券，包括14号文给35号文打的补丁是否能细化后续的执行，暂时仍处于观望区。我们可以视为：当下属于政策真空期，每年的一季度到二季度，政策大招都不会轻易丢出来，还是留待市场走势、胶着并演绎。当下的政策来看，各地仍是高度表态：积极化债，但是真枪实弹的支持，很难确定来源，大家在望眼欲穿后续的财政上，特别是中央政策上的发力。
金融动能来看，看本金层面，分为三块：非标、贷款和债券。
01、债券的供给是核心矛盾，欠配导致的动能依旧充足。由于股市表现不佳，居民消费预期也不足，造成流动性其实反而是泛滥，债券的收益率被死死压制，有其深刻的供给侧调节因素。
02、贷款。贷款，整体受的约束很多，既有支持化债的35号文，也有不得新增流贷的15号文，还有巴三之后的一系列监管要求，但是贷款有一点是极其明白的：只要进去，就很难退出，因而存量上大家配合度很高：展期或者其他手段相对比较能接受；增量而言，涉及到合规性、接盘他行的因素，因而很难视为市场化参与。在琢磨来看，贷款的走向目前和35号文，其实是非常背离的，甚至是最好欺负的城商行、农商行在化债中充当了先锋角色，而大行了解下来，普遍是既缺乏合规性的支持，也没有足够的激励：毕竟五篇大文章、新质生产力，才是这些机构的KPI。因而贷款边际来看，对城投债务形成不小的阴影。但是本金来看，目前还能勉强借新还旧。
03、非标。非标是最大的变数，也是差异化兑付、同债不同权带来的必然后果。非标最惨烈的是，一是没有流动性，基于合同的债权1V1的谈判导致双方的沟通存在一定程度的弹性；二是差异化的区别对待导致关注度不足，因而非标目前在广泛、系统的层面产生了品种和定位危机。目前除了江浙、福建、广东等极少部分区域大家敢于多做，其他地方的策略逐步开始退出。那么非标的规模有多大？考虑到保险、信托、租赁、银行借道信托的渠道零零总总，汇总估计约莫也有10万亿附近的体量。目前这部分资金，很多也是正规、持牌机构，正常的商业行为，要退，也是很正常的，不能一退就违约。因而这个边际来看，如果按333的时间分布，年内到期3万亿，那么城投边际的流动性就得额外产生这三万亿，否则一定是舆情满天飞。
金融动能，再看利息部分。之前所在阐述的，到底是100万亿，还是120万亿，先不去区分，本质上是目前的所有政策导向都是：压住债务滚雪球的速度，核心是利息的偿付。中央的视角很清晰：债务不要膨胀、；利息能偿付，当下就是良性的，时间换空间的弹性就出来了。
那么利息的偿付，规模多大，有何源头，控不住会怎么样？
规模测算来看，考虑到很多地方之前定价还是LPR+上下浮动，全国中枢按4.5-5.5%测算整体债务利息，规模在100万亿的潜在所有和地方政府相关的债务，那么利息在4.5万亿-5.5万亿。如果计算上每年到期的非标，假设要撤的有50%也即1.5万亿，那么刚性的增量现金流支出是6万亿-7万亿之间。
这个规模来看，从当下的财政情况来看，完全依靠财政偿付，似乎是不太科学的。土地出让收入2023年考虑城投拿地托底后真实的数据可能在3万亿附近，那么缺口还有3-4万亿，而且土地出让收入不可能全部用来偿债。
那么利息的偿付来自哪里？目前看，还是利息被包装起来，通过新增融资滚续，因而当下的债务利息的膨胀，就给以时间换空间投上了阴影。
那么如果利息控不住，会怎么样？
违约并不取决于当下债务体量、债务率，而是取决于参与其中的主体、约束和边际流动性的情况。利息控不住，那么就得寻找接续的资金力量，那么区域金融的增量、非标的态度、政策上的豁免，成为博弈的关键变量。
目前来看，35号文在本金维度管控是非常严格的，虽然文件同样对利息是严控，但是受制于上述现实，因而利息短期仍在滚续至本金，斜率有所放缓。在这个视角看，城投的风险难言消除，只是短期被延缓，腾出手后针对性的爆破思路。
二、央地两级的KPI和视角差
分析完，财政动能和当下政策真空期。金融动能，在庞大的利息面前也是有些力不从心，城投债难言达到风险显著化解这一结论。债务只是潜伏，或重组减计，或通过印钞来稀释，泡沫总要出清一次，只是看代价是谁承担，这个是个选择。
海天盛筵，必然是有人要买单。因而城投的问题，不完全是经济问题，可能也是央地财政和治理的政策导向问题，所以当下的城投研究，政策的研究居于非常重要的位置。而政策的惯性、动能，取决于约束条件和其注意力。
视角
约束
对于化债核心诉求
中央政府
地缘政治、民生和社会保障、重大工程、社会发展、就业等等，好钢要用在刀刃上，发展新质生产力，做好五篇大文章
不出现系统性风险；但绝非鼓励地方盲目砸资源；引导出清也是应有之义
地方政府
债务过重、土地失速、GDP和税收等任务在身、过去的摊子仍得继续建设
能不能多往上要点钱、银行多支持、不要做第一个（但是不介意第二个）
平台
马儿跑马儿不吃草，流动性靠自己无望只能是政策、金融2个腾挪，紧绷着
债券短期别出事。金融机构别跑，储备多些渠道
债券投资人
稳稳的幸福，能上岸吗？
全部显性化、债券优先级维持高位，咱是产品户老百姓亏不起对哇
非标投资人
别人在退，为之奈何？撤退发现无掩护
同债同权，投资人不会管35号文不得简单刚兑，但是会指着鼻子骂，因而是好好的，收益少点没关系，但是不能亏本
银行投资人
资本金约束，其他政策指引约束，对小微、科技、绿色等投放加大
地方政府别躺平，有话好好说，别什么垃圾都给我装表内，我也不是接盘侠
监管思路
地方政府庞大的利益链，过去形成了海量的融资沉淀，现在却一边说没现金流，一边想着多融资，怎么可能！！
借新还旧可，利息要想办法，砸锅卖铁倒逼地方，别把风险引至敏感领域比如债券
在此背景下，各方的约束条件是不一样的，因而城投资质变化本身是取决于边际流动性变化，短期内化债惯性还在，央地都不希望爆发风险，以时间换空间是有高度共识。
那么，分歧会出现在什么地方？
首先，中央的视角几个历史性的问题需要解答：
1、去杠杆的进程因为地产的形势，可能得更为温和，但是地方政府的杠杆仍然要去，而中央政府逐步承担加杠杆的职能。
2、以时间换空间的前提是，必须降低利息滚动的程度，否则债务本身就是发散的。
3、夯实地方责任和避免道德风险同步走，化债本身也是政治和管理重要的一环。因为如果所有的指引是中央一次性置换，那么对于中央而言等于承接了地方所有负债，而这部分未必有资产支撑，类似于印钞解决问题，未来全民承担通胀。而在这个视角下，地方一定喜闻乐见，且会隐匿资产，城投公司退化为仅剩负债表，并不存在资产负债表，甚至好点的资产都神秘隐藏，这个角度看，化债必须是夯实地方的主体责任，只有地方有足够的承诺、资产的呈现，才能匹配其他资源。这部分解释了柳州46亿的SPV，据说质押的是未来给柳州的转移支付：那么这个钱用起来，就很痛，今天用明天必然缺，所以给了时间差是倒逼地方财政改革、资产盘活，包括但不限于处置存量资产、精简行政开支等。
4、资源始终是有限的，宝贵的财政资源、稀缺的金融资源，逻辑上都应该是经过充分审慎和深思熟虑的配置，服务于我们新质生产力的发展、构建真实国际竞争力，才是重心之重心，因而城投化债仅仅是其关注度当中并不那么突出的一个部分。
而站在地方的视角，则更为矛盾和冲突：
1、不是不想化债，非不为也，实不能也。很多地方的土地财政秩序已经打破，利息是无水之源，短期为了补上利息的窟窿反而借道更为高息成本的非标等。以时间换空间这一战术并未成型，反而是债务越滚越大的趋势仍在周期中。
2、GDP等硬约束决定当下仍有GDP诉求、新的招商引资诉求等，化债可能逐步是个口号；实质上仍在想着新增融资渠道、新增储备项目，毕竟实打实的要完成GDP考核和税收约束。
3、前人举债，后人收拾摊子的历史遗留问题，导致对历史遗留问题并不存在多大程度上的心理包袱，因而能拖则拖，拖不了该上报则上报，比如李沧等地，对旧账的处理是老大难问题，拖字诀比解决问题更好使，导致问题持续积压。
4、兑付是需要流动性真正支持的，当下保险非标等态度逐步清晰、信托等高成本非标原则上也应该压降，但是债券信贷等也只能借新还旧，事实上资金是一直紧张的，对此地方心知肚明必须盘活资产和处置资产，问题是地方的幻想依旧是：债务能否全额置换，这样地方生态是最舒服的。
因而站在大的历史背景和相关利益冲突来看：
我们得出以下几个推论：
1、土地市场遇冷是城投基本面最脆的一环，不太可能房地产在深度去杠杆，而城投在无项目支撑、无现金流测算，继续广挖坑、乱铺桥，给河道贴瓷砖这种无任何经济意义的行为。属于城投的时代，已经过去了，我们从基建匮乏到城市层面的产能过剩的形态已经树立，城投应该降低投资增速和占比，给新质生产力融资留出位置，稳妥的退出历史舞台。
2、中央处置风险的态度是坚决的，配套政策也较为有效，2023-7-24一揽子化债的会议，到2023-9-27的35号文，高度上给予城投足够的重视。但是这并不意味着城投是全部上岸，差异化兑付、不同时间不同重心，核心是不能在处置风险的时候引发风险，因而35号文的今明两年，可能其深远意义是给出了一个缓冲期。
3、如果最终夯实了地方责任，而地方无法有效足够的利息偿付和接续，加上中央支持也有很大缺口，那么这个时候就无限逼近：债务重组，本质的问题在于风险只有足够分散才不至于引发系统性风险。因而一些R3-R5风险的产品，本身就是有买者自负、净值化的延申内涵，而且很多被筛选的客户承担亏损的能力也较大，这部分解释了信托等破刚兑的缘由。
那么现在所有问题都指向了，会不会传导至债券？
流动性的变化不会骗人。
政策的导向也是逐步明朗。
现在的速度无外乎是三种力量的综合PK：
三力模型
方向
影响
非标撤退
加速撤退还是有所迟滞，目前看很多地方在加速
会影响每年3万亿附近的体量
债券借新还旧接盘力量
目前资产荒和收益焦虑，基本上利差被压缩。但是随着2025年的临近，基本面重归视野，入库再次焦灼
短多长空，避免弱资质长久期
政府的协调边际
危机模式一定是意愿倒逼能力，但是巧妇难为无米之炊，不可能某地没钱了迅速中央动员给你发钱
出事到真正被救助有显著时间，因而存在接续不上的临界点
因而这个角度看问题，更为透彻：基本面的钟摆会回归，加上城投内部本身的分化有些就已经不再是城投，这种到资金崩裂的时候，违约只能说是必然的时刻。
三、投研进退之间
站在以上的分析视角，城投研究开始进入了一部分的焦灼区，简单归纳如下：
研究应该进的地方：
1、对政策的捕捉更为敏感，看政策想解决什么关键问题。如果外部压力走弱，内部改革就是窗口期，因而政策导向上希望内生有韧性、增长，先立后破，但是所有的条件都是为了破做准备，而绝非是把脓疮保留到下一个十年。因而要对拐点足够敬畏。
2、对边际流动性的捕捉、信息差的变化感受更深，因为这些都需要调研和其他信息辅助。城投当下收益可以说不是很大，但是拐点和风险反而在上升，这个时候盲目下沉的胜率在下降，边际信息的沟通尤为重要。
3、对基本面的敬畏要增加。债务不纯粹是数学游戏，也不应该仅仅是逻辑的堆砌。很多人会简化思维：这么大体量违约影响过于恶劣，因而一定不会违约。这个逻辑的优美之处在于，之前一直正确，信奉这个逻辑的人都赚了大钱。但是时代变了，之前土地的飙升、城镇化的飞跃、外部环境，都非今日之条件，基本面持续承压，债务需要解决是高层共识，代价需要分摊和转移，并不适合一个逻辑支撑所有投资。
那么研究应该退一步的地方有哪些，或者说做一定程度的淡化：
1、对过去框架进一步摒弃。城投也好，产业也好，过去的框架里面其实更多是经济学的逻辑，而当下城投化债、处置，有很多是政治视角，这两个体系时而结合，时而分化，但是大前提法制化的思路是在的，所以不能过于墨守陈规。过去的一些框架目前看，不是荒谬，而是无用，更无法带到未来，不如另起炉灶，思考新的投研范式。
2、从一些城投类资产中退出。目前的情况已经很明晰了，城投本身是在缩量、且风险处置仍待有利时机，过低的利差，加上风险并未消除只是暂时压制，都意味着，城投不是那么香。这个品种的性价比在下降，很难再通过这个品种增厚收益了，因而舍弃也是一种智慧。
综上，城投的黄金时代已经过去，下面是防守做好基本收益的沉淀，然后交易平安。
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