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上轮黄金股大牛市中金黄金和山东黄金都是几十倍的涨幅，主要原因来自量价齐升双击催化。量上的催化有来自两个因素，一是现实因素，二是预期因素。量上的现实因素来自矿产金的成长性，矿产金不断增长主要来自大股东资产的持续注入，也有上市公司自己募资收购非大股东矿产。量上的预期因素来自大股东雄厚的资源禀赋带来的进一步资产注入预期。金价因素是涨价不断被验证，催生大家对于未来金价进一步上涨的预期。所以在这样的周期里面，矿产金量上的现实成长+金价的现实涨价+矿产金预期进一步增长+金价预期进一步上涨四重催化才是大牛股诞生的关键。
我们再看本轮黄金大牛市，国际金价自从2016年从1050底部企稳后，至今为止跑出的大牛股，赤峰黄金和紫金矿业。
其中赤峰黄金从2020年1月份5元起涨，2020年8月份最高25元，股价上涨主要归因为矿产金的成长性预期，从2020年的4.5吨，到2021年10吨，2022年16吨。大资金基于预期早期介入，借助金价上涨，不断拉升，散户跟风，半年内，将股价推升5倍。
而紫金矿业的成长性在2020年得到确认，股价从2020年年初的3.5附近涨到目前的7.5附近，尤其是本轮金价自8月份高点调整，紫金矿业也是稍作调整，近期创了上市以来的新高，原因也是来自金铜的成长性。而成长性不突出或者成长性较小的银泰黄金、山东黄金、中金黄金，今年以来涨幅不佳，尤其是本轮金价高点调整以来，调整较深。
近期有色行情渐起，龙头企业的特征也是产能或者矿产金属的成长性最先被挖掘出来，比如铝中的云铝股份和西部矿业，当然也包括紫金矿业。
个人认为，当前基于成长性预期的基本面个股已经挖掘出来，就是赤峰黄金和紫金矿业，赤峰黄金按照其预告的矿产金成长性，2021年10吨，2022年16吨。现在的价格已经包含成长后的预期，所以基于预期的猛涨期（就是5元到25元阶段）已经结束，目前股价调整到18附近，后面如果没有新的成长性出来，要回归的金价上涨推动的股价上涨阶段，估计没有新的大游资来吃前期主力剩下的甘蔗渣。
而紫金矿业公告称到2022年，矿产金、矿产铜、矿产锌将分别达到49-54吨、67-74万吨、38-42万吨，不过随着巨龙等多个矿山的收购和海外矿山的投产进展超预期，这些数字还可能向上修正。
当前市值2100亿（包含可转债转股），假定1200亿是黄金部分，900亿是铜和其他金属部分，这个1200亿对应55吨的矿产金。我们看，在矿产金产量预期阶段，以2022年矿产金来看，各个公司的矿产金对应的市值：
湖南黄金 90亿市值 5吨矿产金（18亿/吨），另外20亿市值对应矿产锑
赤峰黄金 314亿市值 16吨矿产金（20亿/吨），其他金属较少（雪友清楚补充下）
中金黄金 380亿市值 24吨矿产金（16亿/吨），另外100亿市值对应9万吨矿产铜
银泰黄金 200亿市值 8吨矿产金 （25亿/吨），另外100亿市值矿产银200吨
紫金矿业 1200亿市值 55吨矿产金（22亿/吨），另外900亿市值对应70万吨矿产铜和40万吨矿产锌铅等
山东黄金 1000亿市值 40吨矿产金(25亿/吨）
没有比较港股，主要是市场环境不同，估值体系可能不同，超出本人能力范围，有清楚的请评论区留言。
结论：现阶段除了中金黄金和湖南黄金稍微低估一点之外，其他都差不多，中金黄金因为它的包袱最重，主要体现在：1)矿山的富矿已经开发差不多，现在开采出来的矿石品位较低；2）矿山分散，管理半径大，管理成本较高；3）国家环保要求更加严格，中金黄金矿山老矿多，这方面整治难度大，所需投入大。所以大家给予它一定的折扣也是合理的。湖南黄金也面临类似的情况。
实际上A股主要黄金股标的比较少，基本面大家都挖掘差不多，大家给予的估值是比较有效的，每个标的目前的估值没有太大的低估或者高估。
等矿产金成长性预期都price in后，以及金价涨了一段时间，尤其是现在金价已经接近上一轮牛市高点1920，大多数矿产公司股价都已经涨了1-N倍。这个时候如果预期金价还要上涨，估值提升还有两个故事可讲
1）阶段1的故事是金价上涨带给矿企的利润弹性不同，带给每个公司股价上涨动能大小不同
2）阶段2的故事是金价上涨，矿企原来利用PE/利润来衡量估值就不合适了，要通过企业的资源价值(NAV)衡量，也就像我们常说的赛道轮，这个阶段如果金价/银价/铜价等继续高位上行，还会催生更大泡沫。
当前大家的分歧主要集中在第一阶段，由于金价已经上涨到远远超过企业盈亏平衡点，这部分盈亏平衡已经包含了管理成本、低品位以及环保等各种投入成本，甚至历史欠账的计提和改造，以及一些必要的为了未来发展的投入，当然这还需要达到盈亏平衡之后，继续滋润一段时间，一般地，这个时间长度是半年到三四个季度。
我们知道，大家认为基本面最差的湖南黄金和中金黄金，在19年基本达到盈亏平衡，今年1、2季度继续遭到疫情的捶打，到了三季度都已经开始释放利润了，所以即使要继续滋润以前的饥渴环节，补历史欠账，以及为未来发展投入，再经过三季度和四季度，也补充差不多。未来四季度，最慢明年一季度要体现价格上涨带来的利润弹性。
现在进入成长性推动市值提升的尾声，正交易在利润弹性和成长性预期交叠环节，未来是中金黄金，湖南黄金由于利润弹性带来的股价涨速占优势，还是继续成长性带来的股价涨速占优，时间会告诉我们一切，但是利润弹性带来的股价提升，这个阶段终究会来，除非大家都不相信金价会涨。
如果金价继续涨到2500以上，可能会进入资源价值重估阶段，也就是储量决定价值阶段。这个阶段的数据后续继续补充。
对于后市，是长久的萧条、滞涨还是会进入一段时间的复苏，决定了后续铜是否有更好的表现，这也是决定上述标的的估值因素，因为湖南黄金有20%是锑，中金黄金和紫金矿业都有不少铜，锑和铜能给企业带来多少利润取决于未来是否复苏还是继续萧条。
如果是复苏期，锑和铜都有更好表现，湖南黄金、中金黄金和紫金矿业这部分也会受益。如果不能复苏，世界经济继续不佳，中金黄金的铜部分由于收购大股东资产的时候有盈利保障协议，2020年-2022年至少7.5亿左右利润，这部分受的影响不大。
不管是萧条还是复苏，金价都会有所表现，经济不佳必然继续大放水，而巨额债务必然导致低息环境长期存在，并且欧美的政策都是要推升通胀，以此来消解债务利息的压力。
最终说说结论，如果阶段性看，黄金股上涨分三阶段
1）第一阶段：成长性预期和实现推动的股价上涨，这一阶段已经发生，赤峰黄金和紫金矿业是龙头，其中赤峰龙头已经表演完毕，紫金接棒表演，时间还有多长进入第二阶段，未知
2）第二阶段：利润弹性推动的价格上涨，这一阶段目前还没有到来，目前，由于中金黄金和湖南黄金最低估，未来可能领涨，但是紫金矿业可能有超预期的成长性，也可能继续领涨。
3）第三阶段：是否能进入这个阶段取决与金价能涨多高，如果进入2500美元以上，有可能市场开始炒作储量决定市值，数据没有整理出来，谁能领涨我还没有预判。但是这一阶段除了静态的储量/市值比之外，未来资产注入预期是否强烈，实现的可能性多大，决定了此阶段领涨股。在此阶段，中金黄金的注入预期不小，而且从2005到2020年，一直不断有注入动作，从最初的三矿一厂到现在数十矿和三厂，大股东手里还有1000+吨矿产金储量，在金价高点，不排除继续注入上市公司卖个好价钱。
对于中金黄金，结合文后的评论，我在谈一点看法
1）本人黄金股中持仓有一半是中金黄金（另外一半是紫金），当然着力也较多，有屁股决定脑袋之嫌，首先声明一点。
2）我对未来中金黄金并不悲观，前期中金黄金表现不佳，主要是成长性和业绩没有释放出来。我们知道中金黄金大股东6PE将6万吨铜注入上市公司（估值低，业绩有保底），为什么市场没有那么买账，我猜测主要是上半年铜价由于疫情急跌，造成铜价上半年同比是下降的，而是中金的底子差一些，导致投资者有一些偏见。三是今年一二季度，中金黄金由于疫情，主力大矿生产受影响，没有贡献业绩。不过这个问题随着三季度的到来，已经不存在了。我对中金的坚守来自1）矿产金不算少，22吨-25吨，矿产铜也不算少，8-10万吨，对应目前的市值（不到500亿）算是低估的（见前面计算结果）；2）最快四季度，最慢明年一季度将释放铜的成长带来的利润和矿产金产能带来的利润；3）大股东未来注入资产的预期最大，历史上注入资产的动作不断，而且价格比较公道，注入的矿产比较成熟，可以迅速转化为产能产出。上述2可能在利润弹性决定股价涨幅阶段胜出，上述3可能在金价继续上涨的时候（2500以上），资源重估决定市值阶段，由于大股东资产注入带来的朦胧预期，股价涨速可能在板块中胜出，上轮牛市主要是资产不断注入，导致资金不断追捧，股价不断上涨。在这个阶段，成长性最可靠的是大股东注入，通过收购其他矿企，谁会卖下金蛋的鸡给不相干的人呢。
3）对于白银，本人挖掘出兴业矿业，认为银漫二期扩产带来的产能扩大，边际增量非常显著，现在已经将部分仓位利用银价下跌转移到兴业矿业，特此声明。
本文不做买卖依据，纯粹个人一家之言，投资请大家自主决策，胜负自负。
$紫金矿业(SH601899)$ $中金黄金(SH600489)$ $山东黄金(SH600547)$ 银泰黄金 湖南黄金