保险行业右侧投资时机未至，但部分极低估值H股具备投资价值。我们维持保险行业“中性”评级，首选中国财险；建议关注极低估值股票中国人保H股和新华保险H股；建议关注中高端市场优势的友邦保险。
▍低估值配置需求驱动保险板块小反弹，但右侧尚未到来。今年以来我们覆盖的A股保险股平均上涨2.3%，其中中国平安A上涨7.5%；我们覆盖的港股保险股平均上涨15.3%，其中中国平安H上涨18.5%。我们认为，今年保险股反弹主要源于市场对低估值板块配置需求。一方面，经过2021年股价大幅下跌以后，主要保险公司负债压力和资产风险已充分体现，净资产背后的资产负债表具有真实干净的价值，目前A股2022年PB平均为1.1倍、港股2022年PB平均为0.8倍，均处于历史底部位置；另一方面，寿险公司以代理人渠道为代表的销售模式遭受冲击，尚未见底；新模式的探索还在过程中，尚未建立起来，右侧尚未到来。
▍即便右侧尚未到来，低估值的寿险股是否具有投资价值？存在三种情景。乐观情景：未来3-5年随着人口老龄化加速，养老相关的保险需求带来行业新的增长曲线，目前布局寿险股实现估值修复，并分享新一轮增长周期。中性情景：未来3-5年寿险需求持续低迷，寿险公司只有存量保单驱动的资产负债表价值，目前配置寿险股估值处于合理区间，可能分享寿险公司总体略超过10%的ROE回报。悲观情景：未来3-5年寿险需求持续低迷，利率环境和资产风险再度出现较大问题，目前不应该布局寿险股。结合目前中国的经济环境，我们认为三种情景都可能出现，行业整体看，低估值尚未构成抄底寿险股的充分条件。
▍即便右侧尚未到来，港股3-4倍PE的极低估值保险股是否具有投资价值？虽然行业整体低估值不构成抄底的充分条件，但是部分极度低估值的保险股具备投资价值。新华保险H股和中国人保H股等港股保险股估值处于极低水平，对应2022年盈利仅为3-4倍PE，极低估值已经体现了最坏可能。即便保险需求复苏乏力，右侧迟迟不来，依靠存量资产负债表驱动的盈利在未来3-5年人仍然存在较高的确定性和可持续性。用3-4年的公司盈利就可以买下整个公司，即便公司不回购股份，作为财务投资者也可以分享到年均6-10%的股息率回报。
▍买极低估值股票怎么赚钱？3-4倍市盈率提供充足安全边际和高隐含回报。从理论上看，由于盈利可持续性和确定性较高，并且3-4年后新华保险H股、中国人保H股等保险公司存续价值还大概率存在，投资具备显著安全边际和高隐含回报。从现实实践看，要避免出现极端的资产端风险、利差损风险等导致的公司显著亏损或倒闭风险，但目前上市的主流保险公司负债成本不高、资产负债匹配较好、资产配置比较保守，不需要过度担心。在需求复苏无法预知的情况下，最可靠的还是供给侧优势。即便经过了两年的行业萎缩，寿险行业前五大公司仍然保持显著的规模和渠道优势。经过了一年多的车险改革，产险行业前三大公司合计份额超过60%，头部地位和成本优势进一步强化。
▍潜在催化剂：继续推进税延养老险政策、寿险需求下半年逐步复苏、中国资本市场和利率环境向好。
▍风险因素：寿险需求继续萎缩；中国利率持续下降；股市较大幅度下行。
▍投资策略：维持保险行业“中性”评级，首选中国财险；推荐极低估值股票中国人保H和新华保险H；关注具备中高端市场优势的友邦保险。由于2021年下半年赔付压力明显增加，我们调整中国财险2021/2022/2023年EPS预测至0.98/1.16/1.36元人民币（前值为1.12/1.25/1.36元人民币），财产险需求高确定性增长，供给侧三大寡头格局稳固，中国财险龙头地位强化，业务结构、线上化率、续保率持续提升，我们维持公司“买入”评级，未来一年目标价为12港元，对应2022年1x PB。由于财险分部2021年下半年赔付压力明显增加，我们相应调整中国人民保险集团2021/2022/2023年EPS预测至0.52/0.62/0.68元人民币（前值为0.57/0.65/0.68元人民币），目前公司H股对应2022年PE仅为3.5x，极低估值已经体现最坏可能，我们上调公司H股（01339.HK）评级至“买入”，由于公司主营的财险业务已经企稳，参考公司过去两年估值中枢（0.5xPB），未来一年目标价为3.4港元，对应2022年0.5x PB。由于2021年四季度新单销售持续低迷，资本市场波动加剧，我们下调2021年新华保险新业务价值增速预测至-35%，调整新华保险2021/2022/2023年EPS预测至5.01/5.36/6.12元人民币（前值为5.24/5.60/6.37元人民币），公司H股对应2022年PE仅为3.7x，我们上调公司H股（01336.HK）评级至“买入”，参考过去两年公司H股估值一倍标准差区间（0.6x~1x PB）,出于谨慎考虑我们取区间下限，未来一年目标价为30港元，对应2022年PB为0.6x。同时我们建议关注具备中高端市场优势和地域拓展空间的友邦保险（01299.HK），维持公司“增持”评级。