市场点评

市场回顾：周四沪深两市集体回调，成交量继续萎缩。行业板块呈普跌态势，区块链概念再度领跌，鸡肉概念、二胎概念等跌幅居前，仅天然气、生物医药等板块有所活跃。科创板 跌多涨少，市场观望氛围浓厚，但北向资金大幅净流入逾 85 亿元。截至收盘，沪指跌 0.35%，报 2929 点；深成指跌 0.48%，报 9635 点。

总结当前的市场环境，我们认为一方面是滞涨的担忧，另一方面是大额解禁带来的短 期流动性冲击担忧。 对于滞涨，当前是发酵的顶点阶段。 2020 年一季度 CPI 达到 阶段性高点，同时 19Q4 及 20Q1 的经济增长压力使得滞涨彷佛“近在眼前”。但是，充分发酵的悲观预期何尝不是柳暗花明？对于解禁，近期的压力的确高于往年，流动性上会有所冲击。

当前市场期待的积极力量，均以部分定价，不论是中美贸易谈判的良性发展预期，还是专项债发力托底年内经济金融数据，亦或是盈利的阶段性修复。但是我们认为，定 价尚不完整，事件落地之后我们将会看到实质性的交易力量。等待不确定 性消除的过程，反而是加大博弈的过程。

经济的核心是客观周期，定价的核心是主观贴现。为了让体系中盈利预测更为准确， 优化投资的落地方向，我们进一步提出了“CORE”模型，在 4X4 基础上完善了“盈利风格-行业”传导和投资框架，致力多维子体系交叉验证，增强模型稳健性。当前我们 对四大周期的研判如下：1）基本面周期：仍将处于信用扩张周期之中，方向更为确定， 这将平滑经济下行的斜率。2）驱动力周期：2020 年信贷周期将携手盈利周期进一步改 善，ERP 周期仍有下行空间。3）资产比价周期：股债的性价比受盈利周期驱动明显， 盈利修正下股牛债熊。4）资产风格周期：结合库存-需求、ERP 阶段、盈利结构，未来 风格焦点在于成长。基于我们的研判，19Q3-20Q2 全 A 两非的归母净利润累计同比增速 分别为-2%、2%、13%、9%，全 A 的累计同比增速 2019 年将达到 6.6%，20Q2 将达到 7.6%。 这意味着：1）当前底部已现——19Q2；2）盈利趋势修复中；3）2020 年盈利增速回归 13-15 年中枢。

操作建议：震荡中耐心寻找年底风格切换带来的布局机会

第三胜负手开启，注意年底风格切换，积极布局科技和新“β”：1）科技牛市可长达 3 年，目前为科技板块长期牛市起点，调整即可布局 TMT。2）核心资产：银行、券商。 3）困境反转：传媒、汽车。

大事要闻 “滞涨”的迷离，结构的风采---2020 年经济形势展望和投资逻辑

核心观点：

一、全球贸易带动制造业下行或在明年一季度后转为企稳，下行周期已经很长，随 着中美风险缓和、主要经济体放松货币政策，全球经济有可能在 2020 年上半年企稳。

二、2020 年经济增速前低后高，后半年开始弱复苏。我国 2020 年经济破六风险不大。

三、逆周期调节政策呈现两步走：2019 年 Q4-2020 年 Q1 总量政策的确受限，但结构 性逆周期政策仍然有望持续支持经济；2020 年 Q2 以后，总量政策有望再度打开。产 业政策房方面：我们预计在“做好自己的事情”方针下，中国政府对内自主可控、 产业升级，对外布局全球产业链。

四、大类资产配置： 经历过 2020Q1 偏谨慎阶段，2020Q2-Q3：股比债强，2020Q4 债 机会回归。沿着三条线索布局：1、中美逐渐部分脱钩下，进口替代、自主可控；2、 房地产后周期产业链；3、库存周期从“去”到“补”阶段，结构性高景气行业补库 存链条。

五、风险提示：中美贸易摩擦持续升级、通胀风险显著超预期、英国硬脱欧风险。

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