城投的救赎—宁交通拟变更债务承接主体

来源：招商固收研究

事件：近日，宁夏交通投资有限公司（以下简称“宁交投”）发布公告，拟召开债券持有人会议，表决宁交投重组后07宁交通债和11宁交通债的处置议案。现简评如下：


一、召开债券持有人会议的背景


1、43号文下的资产剥离

根据国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”精神，宁夏回族自治区人民政府于2016年1月6日召开第2次专题会议，根据第2期《专题会议纪要》，会议决定由宁夏回族自治区交通运输厅牵头会同审计厅、国资委，在交投公司的资产和债务进行审计核查和甄别清楚的基础上，按照责权利相统一、资产与债务相匹配的原则，将宁交投14.3亿元注册资本金形成的资产（含六盘山隧道、中卫黄河桥等8条二级收费公路）和对应债务保留给脱钩后的宁交投，宁交投的其他资产和债务划转给宁夏回族自治区交通运输厅，移交后的宁交投的业务工作仍由自治区交通厅指导，重组后，发行人的资产仍保留在宁夏自治区交通运输厅。


2、07宁交通债、11宁交通债的债务承继

由于交投公司偿债能力出现变化，为了保护债券持有人合法权益，经过主承销商与宁交投和宁夏交通厅协商，拟在剥离完成后，由主承销商代表债券持有人与交投公司、宁夏交通厅签订三方协议，尚未到期的“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继，并将每年应偿付的本息纳入部门财政预算。


3、债券持有人的议事方式

宁交投和主承销商本着保护债券持有人利益的原则拟召开债券持有人大会，对债务处置方案进行投票表决。如果最终议案未获通过，债券持有人和交投公司应友好协商解决问题。

若债券持有人不同意由宁夏交通厅承继债务，可选择将“07宁交通债”和“11宁交通债”回售给宁交投。最终处理方式视持有人会议结论确定，若债券持有人不认可会议议案提供的处理方案，持有人可与发行人协商，再度召开持有人会议重新商讨合理议案。


二、宁交投及相关债券基本情况


1、宁交投所在地区经济财政情况

宁交投所在区域经济稳定发展，政府财政收入不断提高。

宁夏回族自治区2014年实现生产总值2752.10亿元，按可比价格计算，比上年增长8.0％，按常住人口计算，全区人均生产总值41834元，增长6.8%。

全年完成公共财政预算总收入565.02亿元，比上年增长6.9％，完成地方公共财政预算收入339.81亿元，增长10.2％。其中完成税收收入250.26亿元，增长5.4％；完成非税收收入89.55亿元，增长26.4％。




2、宁交投简介

宁夏交通投资有限公司是宁夏回族自治区人民政府批准成立的国有独资公司，实际控制人为宁夏回族自治区交通运输厅。公司是宁夏自治区收费公路特别是收费高速公路投资建设和经营管理主体，2014年底公司注册资本14.3亿元。宁交投拥有高速公路里程合计1012.2公里，约占宁夏高速公路总里程的75.31%，拥有5家全资子公司（宁夏同元资产管理有限公司、宁夏同融小额贷款有限公司、宁夏同程广告公司、宁东和交通工程开大有限公司、宁夏交通三方物流有限公司）和1家控股子公司宁夏交通物流集团有限公司（83.33%）。


3、宁交投资产与经营情况

宁交投是宁夏唯一的收费公路运营公司，收入来源是通行费收入。

宁交投的经营范围是独资或参股投资进行公路交通工程项目的建设及项目建成的经营管理，拥有9条高速公路的通行收费权，公司的根据交通厅编制的通行费收入报表来确认收入。

（1）经营现状

近3年公路通行费收入变化较小， 2014年受大幅施工整修影响，5条高速公路的通行费收入有所下降。公司的主营业务成本是固定资产折旧、工资和公路的养护成本，投资建设项目的资金来源是主营业务收入和财政拨款，目前公司筹资压力较小。

公司目前拥有的9条高速公路为银古、古王、石中北、石中南、姚叶、同沿、盐中、中郝和211高速总里程1012.2公里，总投资239.62亿元。


（2）资产负债情况

公司非流动资产占比较高，为81.69%，以固定资产（56.28%）和在建工程（43.72%）为主，符合行业特征。流动资产中，以货币资金（49.17%）和其他应收账款为主（48.10%），2014年公司资产负债率略有上升，为55.56%。

（3）盈利能力

2014年实现主营业务收入28.44亿元，同比下降2.26%，公路运营收入28.03亿元，2014年受公路车流量减少等因素公路通行费收入有所下降。营业成本17.18亿元，由于多条公路维修，较2013年增长39.31%。受此影响，2012年至2014年营业利润率逐年减少，分别为62.77%，57.46%，39.43%。

2014年公司ROE为4.23，相较2013年的9.97有所下降，在公司主营业务收入减少、成本大幅增加的条件下，公司仍保持了较好的盈利能力。

（4）偿债能力

近3年EBITDA利息保障倍数均值为2.24，2014年为1.75，公司偿债能力较强。


4、07宁交通债、11宁交通债基本情况

宁交投于2007年9月6日发行由平安证券有限责任公司（以下称“平安证券”）主承销的2007年宁夏交通投资有限公司公司债券（简称“07宁交通债”），主体评级AA+，债项评级AAA，发行金额8亿元，期限15年（10+5），当前票息5.35%，6月16日中债估值108.9394；于2011年4月27日发行由平安证券主承的2011年宁夏交通投资有限公司公司债券（简称“11宁交通债”），主体评级AA+，债项评级AA+，发行金额15亿元，期限10年（5+5），当前票息6.10%，6月16日中债估值108.9278。

07宁交通债募集的8亿元已全部用于盐池至中宁和同心至沿川公路项目，11宁交通债募集的15亿元中，12亿元用于孟家湾至营盘水等5条公路建设项目，其余的3亿元用于补充公司运营资金，2014年底13.01亿元按计划使用完成。

2015年6月，联合资信维持对宁交投AA+的主体评级，维持对11宁交通债AA+的债项评级和07宁交通债AAA的债项评级。

债券特殊条款

（1）回售条款

募集说明说中规定：发行人在不晚于本期债券第十个计息年度回售登记期前二十个工作日，在有关主管部门指定的媒体上刊登至少一次以上关于回售选择权实施提示性公告，向投资人提示具体的回售实施时间及办法。回售金额必须是人民币1,000 元的整数倍且不少于1000 元。且投资人回售选择权为一次性选择权。


（2）保障条款

07宁交通债由中国工商银行提供全额无条件不可撤销连带责任担保，工商银行的长期信用等级为AAApi，等级较高，能有效提升07宁交通债的信用水平和偿还能力。同时，宁夏交通厅承诺对于债券发行人宁交投在日常经营中形成的债务出现偿还困难时给予资金支持，以保证还本付息顺利进行（宁交涵【2013】431号文件）。


三、风险、不确定性与利润


1、城投转型与债务置换增加城投债投资的不确定性

2014年9月23日，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），明确规定：剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。

在43号文、预算法等相关政策框架下，地方政府和平台显然有意愿推动（1）城投平台转型、资产负债重组剥离政府性职能；（2）地方债务置换，通过低成本的地方债置换存量高成本的融资。

（a）城投平台转型、资产负债重组剥离政府性职能具体概况就是两点：

规范化融资

规范化融资主要是规范平台转型后的融资行为，转型后作为一个相对市场化、商业化的企业，需要更多从收益成本的角度去考虑融资问题，也就是说对于企业自身的综合融资成本有个整体上的控制，这也意味着企业不能为了融资而融资，融资功能或能力受到一定的约束。

实体化运营

实体化转型，也就是通过资产负债重组的方式，使转型后的平台符合相关监管部门对于一般生产经营性和实体化的定义，从形式上脱离融资平台的范畴。

此次宁夏回族自治区交通运输厅牵头会同审计厅、国资委，在交投公司的资产和债务进行审计核查和甄别清楚的基础上，按照责权利相统一、资产与债务相匹配的原则，将宁交投14.3亿元注册资本金形成的资产和对应债务保留给脱钩后的宁交投，宁交投的其他资产和债务划转给宁夏回族自治区交通运输厅，属于典型的通过资产负债重组的形式进行城投平台转型。

（b）地方债务置换，通过低成本的地方债置换存量高成本的融资

43号文规定积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。43号文对于相关债务，要求债权人和债务人共同协商确认。处置到期存量债务要遵循市场规则，减少行政干预。对于未到期存量债务，未作说明。

2016年4月21日，北山投资、海南交投相继发布公告，拟召开债券持有人会议，通过地方政府债务置换提前兑付14北山宣化债、14海南交投MTN001，公告一出市场哗然。

4月28日，北山投资、海南交投发布公告，取消原定商议提前兑付14宣化北山债、14海南交投MTN001的持有人会议，警报暂时解除。

然而，不管是资产剥离式的城投平台转型，或是债务置换式的提前兑付，都会增加城投债投资的不确定性，甚至会带来城投板块的估值调整风险。资产的剥离会降低城投平台的偿债能力，可能引发发债主体及债项的评级调整，也会增加潜在的信用风险。债券提前兑付则可能令二级市场购入债券产生亏损。从4月21日北山投资发布公告起，叠加信用风险、流动性风险和去杠杆风险的忧虑，城投债估值已受影响，7年期AA城投债收益率上行5.56个基点，此事件对于投资者的心理影响则更为深远。


2、政府行为决定事件影响方向和程度

从海南交投和宣化北山两者的公告来看，拟召开债券持有人会议的行为完全符合财政部43号文以来地方债务置换的规定，出于降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设的目的，准备进行债务置换。

公告之后市场哗然，最后取消。

从公告内容看，地方政府并未对提前履行债务所需要满足的债权人利益作充分估计。公募债债券持有人数量众多，且债券存在二级流通市场，债券交易价格存在估值和波动。投资者的投资成本、账户特性、风险偏好等方面，与银行贷款和信托融资有较大的差异。因为利益关系的不同，地方政府在置换贷款时所运用的非市场化手段对于市场投资者是无效的。

而此次宁交投的公告则显示出较为充分的准备和诚意：

（1）交通厅承诺债务承接

尚未到期的“07宁交通债”和“11宁交通债”债务由宁夏交通厅承继，并将每年应偿付的本息纳入部门财政预算。发行人有偿债能力和偿债决心。

根据债券募集说明书披露的信息，“07宁交通债”和“11宁交通债”债券募投方向和对应资产应该是已取消收费或者不收费公路，具有较高的公益性。

（2）补充拟定债券持有人会议规则，提高程序透明度

由于“07宁交通债”和“11宁交通债”发行时并未相应拟定债券持有人会议规则，因此根据企业债市场惯例补充拟定《2007年宁夏交通投资有限公司公司债券债券持有人会议规则》和《2011年宁夏交通投资有限公司公司债券债券持有人会议规则》。该规则中对于会议成功召开所需要出席会议的债券持有人所代表的债券面值总额占未偿还的本期债券本金总额比例，以及会议决议生效所需要的附议的债券持有人占出席会议的债券持有人所持表决权的比例的规定均参照企业债市场惯例拟定。

会议章程包括：

会议召开理由：根据《持有人会议规则》第二章，第十条，第五款）发行人减资、合并、分离、整顿、和解、重组、解散及申请破产。

会议形式：采取现场和非现场结合的形式，进行记名投票表决，按债券持有人拥有的表决权与其持有的债权金额一致，即每100元人民币债券享有一票表决权。

会议的表决：发行人、持有本期债券且单独或合并持有发行人10%以上股份的股东、其他重要关联方及债权代理人，可参加债券持有人会议并提出议案，其代表的本期债券面值总额计入出席债券持有人会议的本期债券的总额，但不享有表决权，但由其作为代理人代理其他债券持有人并行使其他债券持有人的表决权的除外。

一般事项须经出席会议的本期债券持有人所持表决权二分之一以上的债券持有人或代理人通过，重大事项须经出席会议的本期债券持有人所持表决权三分之二以上的债券持有人或代理人通过。

会议通过：债券持有人会议决议一经通过，对未出席会议、出席会议但放弃行使表决权或明示不同意见的债券持有人同样具有约束力。债券持有人会议决议对全体债券持有人具有同等效力。

债券持有人会议决议通过后两个工作日内由会议召集人以公告等书面方式通知全体债券持有人。

（3）操作方式灵活，考虑不同投资者利益

宁交投的公告称：宁交投和主承销商本着保护债券持有人利益的原则拟召开债券持有人大会，对债务处置方案进行投票表决。如果最终议案未获通过，债券持有人和交投公司应友好协商解决问题。

若债券持有人不同意由宁夏交通厅承继债务，可选择将“07宁交通债”和“11宁交通债”回售给宁交投。最终处理方式视持有人会议结论确定，若债券持有人不认可会议议案提供的处理方案，持有人可与发行人协商，再度召开持有人会议重新商讨合理议案。

此次公告在承诺债务承继和完善债券持有人会议规则的情况下，对于有不同意见的投资者提供了友好协商解决、选择回售、再度召开持有人会议重新商讨合理议案的处理方式，较好地考虑不同投资者的利益。

在交通厅的债务承接承诺下，结合宁交投的主要资产，14.3亿元注册资本金形成的资产（含六盘山隧道、中卫黄河桥等8条二级收费公路）和对应债务仍保留给脱钩后的宁交投，此次资产负债重组对宁交投和“07宁交通债”和“11宁交通债”负面影响有限，相关债券信用资质反而会因为交通厅将每年应偿付的本息纳入部门财政预算而有所提高，或有利于两只债券的估值。


3、关注平台转型和债务置换下的城投债投资

财政部部长楼继伟在2015年12月26日在接受全国人大常委会委员询问时表示：对于存量债务置换问题，今年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿存量债务，这15.4万亿中含1.06亿是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。考虑三年置换期，部分已经被纳入地方政府债务的城投债，其到期日或者回售日晚于地方债务置换截止日，存在被提前置换的风险。

此外，根据43号文及相关文件要求，各地城投平台转型会不断持续，深入推进。因此，类似宁交投的资产负债重组和北山投资、海南交投的债券债务置换仍有可能发生，对市场估值和投资者影响取决于相关方案的合理性及对价是否公允。