股债收益比，真的那么神奇？
最近我们的股票市场，它又又又……又走成了这种非常环保的样子。这种青翠欲滴的感觉，让一些定投指数基金的小伙伴也开始坐不住了，私信我说：饲养员，你觉得现在可以抄底这些宽基指数基金了吗？我当时也没多想，不假思索地回答说：“这种情况你可以参考股债收益比啊。”
本着对小伙伴负责任的态度，哪怕只是一个概念，我觉得也是有必要调查调查的。比如说：股债收益比真的靠谱吗？它在历史上的回测准确率是怎么样的？股债收益比这个指标是怎么来的，它在使用的时候又有哪些限制？带着这些问题，经过了十多个（就一个）夜晚的奋力查资料，我终于有信心给大家带来这篇不成熟的调查报告。
首先我们要调查清楚股债收益比这个指标到底是怎么来的。其实这个指标背后的逻辑很简单。我们现在假设你是一名成熟理智的投资者，今年你工作特别努力，老板奖励了你一万元的年终奖金。因为你是一名成熟理智的投资者，所以拿到钱以后，你没有第一时间冲进去梭哈。而是认真考察了一下当前无风险的十年期国债券收益率和全市场股票指数的一个整体的收益率。十年期国债收益率这个很容易在网上查到。全市场股票指数的整体收益率则需要先选择一个覆盖面尽量广的，能代表市场整体的宽基指数，比如$中证全指(SH000985)$ 这种作为基准指数，再取这个指数当前市盈率的倒数，作为该股指的收益率。然后再去将无风险的国债收益率和有风险的股指收益率做比较……
桥豆麻袋。这里可能有的小伙伴已经跟不上了。为什么市盈率取倒数就成了股指的一个整体收益率了啊？！
我们之前讲过，市盈率是一种倍数。它既是公司市值与其年净利润的倍数，也是每股股价与每股盈利的倍数。比如说一家公司的市盈率为20，这也就意味着，你每投入100元买这家公司，它每年就可以回报给你100/20=5元。
我们再换个角度想，既然你每投入100元每年就可以得到5元的净利润回报，这是不是也就意味着，你在这家公司的股权投资收益率，是5/100=5%。而这个5%，其实就是从市盈率20的倒数1/20=5%得出来的。
如果还不明白的话，因为市盈率=总投资额/年净利润回报，所以市盈率的倒数=年净利润回报/总投资额，而这，也刚好等于你投资一家公司从净利润角度得到的年化股权收益率。
理解了市盈率的倒数是从净利润角度出发的股权投资收益率以后，我们再回过头来看前面提到的例子。拿到一万元资金准备投资的你正面临着两个选择：一边是无风险的十年期国债券，另一边是有风险的全市场股票指数基金。作为一名成熟理智的投资者，你深刻地懂得：风浪越大，鱼越贵。想要你承担更高的投资风险，就必须相应的有更高的投资回报率才行。所以你比较了一下十年期国债收益率和全市场股票指数收益率，发现拥有更高风险的全市场股票指数居然回收益率比无风险的国债券还低，于是你果断选择了将现金投入到十年期国债券中。
到这里有的机智的小伙伴已经想到了。“如果这样的话，我们是不是可以做一个股指收益率和国债收益率的比值。当这个比值小于1的时候，就说明有风险的股指收益率小于无风险的国债收益率，并且股指可能是高估了呢？
这个问题其实上个世纪的价值投资开山鼻祖，巴菲特恩师，特许金融分析师 - CFA协会创始人，捡烟蒂小能手——本杰明格雷厄姆已经创立了一套他自己的解法。首先选取一个能代表全市场股票指数的宽基指数作为基准指数，取其市盈率的倒数作为股指收益率。如果股指收益率和十年期国债收益率的比值接近甚至是小于1，就说明当前股票市场整体可能处于一个相对高估的范围。相对来说更适合投资国债。如果股指收益率和十年期国债收益率的比值大于2，则说明当前股指投资相比国债投资具有更高的性价比，当前股票市场整体可能处于一个相对低估的范围。这种股指收益率和国债收益率的比值，就被叫做股债收益比，同时也叫做格雷厄姆指数。
那么股债收益比对股票投资到底有没有指导作用呢？我们这里找一张过去十年沪深全A和十年期国债的股债收益比曲线图来验证一下。
在这张图里。蓝色曲线代表的是沪深全A收益率和中国十年期国债的股债收益比，橙色曲线代表的是沪深全A的收盘点位。同时我们注意到，还有一条绿色虚线和一条红色虚线。绿色虚线对应的是股债收益比的80历史百分位，对应的数值刚好是股债收益比等于2这个位置。高于这条线意味着股债收益比的值超过了历史上80%的时间。红色虚线对应的是股债收益比的20历史百分位，对应的数值大概是股债收益比等于1.4这个位置。低于这条线意味着股债收益比的值小于历史上80%的时间。
我们将股债收益比高于绿色线的也就是股债收益比大于2的部分和橙色的沪深全A曲线进行对比就可以发现。一方面，貌似是如果我们在股债收益比高于80历史百分位时候投资，往往都会买在相对较低的位置上。但是另一方面，如果我们一旦股债收益比高于80历史百分位就立刻买入的话，很可能买入的就不是底而是一段熊市的起始位置。2018年10月，股债收益比突破80历史百分位，而股市在次年1月也就是三个月后才见底。2022年2月，股债收益比再次突破80历史百分位，而股市在之后的一年半时间里又下跌了十几个点。同样的，如果我们选择股债收益比跌破20历史百分位作为“逃顶”依据的话，貌似同样也不太靠谱。有可能牛市还没开始，你就已经过早离场了。
那么是不是说股债收益比这个估值指标就彻底没用了呢？其实也不是。还是刚才那张图，观察80历史百分位也就是绿色虚线上方的部分，确实在大多数时间里，都对应着股市相对低估的时期。而低于红色虚线下方的部分，确实也都对应着股市相对高估的时期。所以与其把股债收益比当作抄底或者逃顶的预测指标来用，倒不如老老实实把它看作是估值指标的一种。当股债收益比高于80历史百分位时，股指可能处于低估状态，低于20历史百分位则可能处于高估状态。需要注意的是低估或者高估并不意味着股市到底或者到顶了，反而更可能意味着股市进入了一段时间长度不确定的熊市或者牛市之中。
其实股债收益比这个指标在A股来说已经算是相对好用的了。如果对比标普500的收益率和美国的10年或者两年期的国债收益率，你会发现股债收益比这个发明自美国的指标，在美国本土反而早已经更加地不好用了。这种水土不服的现象，其中一个主要原因就是标普500市值最大的几个公司全都是科技公司。因此$标普500指数(.INX)$ 的平均市盈率一直居高不下，相对A股各大宽基指数的市盈率也要高很多。
其他导致股债收益比对股市的预测效果比较差的原因还有很多。其中最受人诟病的一点：就是股债收益比把市盈率的倒数作为投资人投资股票的长期收益率。把市盈率的倒数作为股权收益率的一种，这本身并没有什么太大的问题。问题在于，公司的业绩并不会长期停留在原地，有的公司业绩会下滑，也有的公司业绩会飞速成长。而社会要进步，宽基指数作为一个全市场指数，拉长时间看它的业绩总是在增长的。因此把市盈率的倒数作为股权收益率的一种，只能说是一种很粗糙的近似，并不是准确的估值。
另一个导致股债收益比对股市预测效果差的原因，其实就是作为分母的国债收益率也并不是长期维持在一个水平线上一成不变的。比如说在这张全A股指收益率和十年期国债收益率的曲线叠加图里：
上方的蓝色曲线是全A股指收益率，下方的橙色线是十年期国债收益率。单独看十年期国债收益率曲线，很明显的，2018年以后，十年期国债收益率就进入了一个长期的下跌趋势中。当国债收益率单边下跌时，即使股指收益率原地不动，股债收益比也会持续走高，给人一种股指好像低估了的假象。
究其原因，格雷厄姆老先生当年根据自己的投资经验和一定的逻辑基础研究出来了股债收益比这一套估值标准。但当年的股市毕竟才还处于蛮荒时代。高市盈率的科技成长股，以及受各种原因影响收益率会大幅波动的国债这些因素并不在格雷厄姆老先生当年的考虑范围之内。因此，我觉得没有必要神化这个估值指标。股债收益比依然有其存在的意义，但是迷信盲从并且据此来作为预测股市的依据恐怕并不是一种明智之举。