以后写文章的方向分位三类：1、回答球友的问题。自从《我眼中的中国平安》后，有很多球友私信我，问我一些关于保险股资产端的问题。由于问题太多，在加上平时工作繁忙，除了非标外，本人同时又是公司养老保险组合的投资经理。事情确实太多，恕不能一一回复各位球友的问题，尤其是球友们同我聊天式的讨论，真的没时间回复。我会选择大家共同的问题集中解答，各位球友想了解什么，欢迎给我留言。2、如果球友们没有问题，有时间我就详细写一下资产端所有业务，争取做成一个系列，上一篇文章浅淡权益算是开头，后面会包括权益、非标、固收、PE、金工、物权等保险公司主要配置的大类资产。3、写写我个人多年来的投资感悟。
今天的文章集中回复球友们的问题，我总结是：长期利率不断下降，对保险公司有什么影响。
其实这个问题的结论非常清晰，就是长期利率下降对保险公司利润、净资产、偿付能力都是负面影响，市场也是这个结论，但怎么应对它没说。
十年期国债从2018年初的3.9%一直跌到现在的2.5%附近，给人的错觉就是会一直跌下去，这里我不想辩论会不会一直跌下去，像日本一样跌到0。对这种对未来不可知、不可控的事辩论没有任何意义。我想讨论下，我们现在的保险行业、监管做了哪些市场选择性忽视的工作来应对长期利率下跌，以及假设真的长期下跌，日本、美国是如何应对的。希望能消除各位保险股投资人的焦虑。
长期利率下跌的影响，一是利差损，二是风险准备金，最终影响净资产、偿付能力，偿付能力低就面临发债和增资，总不能一直烧债权人和股东的钱来补贴社会吧？用著名大佬的话说：“奉陪不起”。金融行业的良性发展是要有稳定的利润，以自身产生的利润补充资本，进而扩大规模。
首先，十年期国债利率只是个锚，不代表保险公司投资的绝对数，不是说十年期国债利率2.5%，保险公司净投资收益率就是2.5%。这个误区先要打破，保险公司的固收投资肯定是随着十年期国债利率下降而逐渐下行，趋势是跟随锚，而不是绝对数等于锚。过去为保险公司拉高固收投资收益的是非标，非标的底层资产是房地产和政信，这俩资产在2012年保险公司可以投资非标后一直到2020年都是增量趋势，也就是说他们有投资的需求，所以才有借钱的需求。2021年后，地产、城投的增量逐渐萎缩，到现在只有存量置换，而地产类的非标，保险公司除了几个龙头国企外几乎不做了。所以，为了开拓投资收益率相比国债更高的产品，24年的策略是固收投资加大了对ABS和Reits的配置，目前的ABS能做到4%左右，公募reits收益率随着股价的下跌现在更高。ABS的风险在于系统性风险，比如2020年疫情，借京东白条的收入群体大量短时间失业，导致ABS产品集中违约，除此之外，ABS资产的稳定性、违约率都是能够根据大数据统计出来，资产越分散违约率越低，并且保险公司买的都是优先级，除了系统性风险之外，违约率极低。而Reits的风险来自于现金流，这种产品可以通过对底层资产的挑选来实现规避风险，比如我本人23年接触过乐山大佛和黄果树旅游景区的Reits，这种优质旅游资产出现现金流大幅下滑除非是疫情原因导致游客减少，而不是永久性的减少。所以，通过对底层资产的挑选，是能做到低风险、稳定收益。这两个产品都能实现4%左右的收益率，同时在固收端高配长期利率债，比如十年期的国债现在是2.5%，但30年期的国债是2.8%，加上杠杆依然能实现3%以上的收益，同时还有城投债、银行二永债能实现3.5%左右的收益率。
防范利差损的重点除了资产端以外，还有负债端降成本，有传闻说万能险的分红结算要到3.8%以下，如果利率继续降低，增额终身寿的固定利率有可能也降低，通过降成本来防范利差损的风险。举例说明，现在增额终身寿的承诺利率是3%，但是由于客户在前期承担代理人成本等，理论上只要净投资收益率做到3%以上就不存在利差损（现实计算没有这么简单，还要考虑税收等因素），以太平为利，2023年上半年太平的净投资收益率是3.6%，三差依然是实现了正收益。所以说，防范利差损重要的是降成本，同时在风险不下沉的前提下，有很多较国债收益率高的资产。值得投资人欣慰的是我们的监管已经看到这一点，不断的降负债端的成本。
第二，说下对风险准备金假设的影响，旧会计准则是用750日国债移动平均线，新会计准则采用市场利率。市场利率的好处是随行就市，坏处是波动性更大；750日国债移动平均线好处是波动小，坏处是单边下跌时风险准备金计提大导致利润少，对净资产的增加值少，进而影响偿付能力。我还不清楚各家保险公司对市场利率是如何给定的，但是我切身的感受2023年各城商行给保险公司的长期存款利率还在3.5-3.8之间，所以市场利率绝对不是三年期国债利率。
第三、说下估值假设，我们知道保险公司的估值是由一堆假设构成的，现在对公司的估值还没有太好的办法替代EV、NBV。市场最担心的是每年收益率5%的假设，关于这种担心，我们可以看看各大险资的报表，有敏感性分析，我统计了下，当投资回报率降50BP，收益率到4.5%，对内涵价值的影响是打8折，原本值1PEV的资产值0.8PEV，以我个人的经验，净资产收益率到4%左右不算难的，所以只要资本市场摆脱连续多年的单边下跌趋势，保险公司实现4.5%的投资回报率并不算难。像$中国太平(00966)$ 现在只有0.1PEV，就算他只能实现4%的投资收益率，我给它的PEV打5折，安全边际也是非常高的。
最后，说下日本和美国在长期利率下行时的应对手段。先说两国的共同点，就是放开风险准备金估值利率，我们国家新会计准则也在做，用市场利率定价。第二，日本在负债端卖了更多无投资属性的产品，寿险、健康险，同时资产端出海寻找更高的投资收益率。第三、美国在负债端卖了更多的浮动收益产品，把成本转嫁给客户，同时资产端的投资账户将公司和客户的分开，降低波动性。这两国采取的手段本质就是负债端降成本，同时资产端提高收益率或降低波动性。我觉得我国的寿险公司现在所做的更像是美日结合，采两家之长，比如23年发行了很多港股ETF，香港市场的红利相比A股明显更高，也算是境外投资；在负债端太平人寿推出了一款浮动利率的增额终身寿产品，固定回报只有2%，演示的浮动有可能到4%，不过客户更认可3%的锁定利率产品。如果产品的利率再降，可能浮动利率产品将显现出优势。我国还有个美日不具备的特点，就是监管下场强制降成本，效果好、立竿见影。
结尾处，我想说市场现在只看到了保险公司的风险，没有看到保险公司的积极变化。现在行业的状况是监管、股东、员工、投资人等等都在盯着保险公司的风险，这时各方反倒会小心谨慎，最后化险为夷。歌舞升平，没人认为有风险的行业，往往会阴沟里帆船。
晚唐诗人杜荀鹤的一首诗恰好能描写现在的市场：“泾溪石险人兢慎，终岁不闻倾覆人。却是平流无石处，时时闻说有沉沦。”