市场的情绪周期

资本市场股价的涨跌大多数时间不是100%由基本面驱动，散户包括很多机构投资者的常见困惑为什么基本面改善了，股价就是不涨，或者企业利润还在持续的增长，为什么股价跌了这么多。我实在想不出恰当的词来定义这种不由基本面决定的股价涨跌，但是这种涨跌带入到长时间观察，明显有周期属性，姑且叫它“情绪”周期。

要搞明白情绪的周期，首先要知道市场参与的主体都有谁，是什么左右了这些人的交易行为。以A股市场为例，产业资本：也就是各个公司大小股东拥有绝对权利，这些人要卖谁都接不住，所以，那些有减持动机的股票我一概不买，我甚至不参与新股打新，但产业资本不是每天都交易。第二强者是公募基金，在流通股的领域中公募基金拥有绝对权利。第三是保险公司，他们的二级市场持仓是由股票、公募主观策略基金、ETF组成，保险公司的目标有别于公募，所以策略不同，但在本质上我认为没有区别，后面详细说明。第四是社保等国家队，有兴趣的球友可以统计一下，国家队亏钱的年份很少，几乎大部分年份都是盈利的。第五是私募基金，这些人追求绝对收益。第六是游资，这些毫无接触，只是听过。最后是散户，散户规模最大，但是数量最多，无法形成合力，只对趋势深度强化阶段起作用，通常也是赚钱最少，大部分时间亏钱的群体。还有一股力量是外资，这股力量究竟应该排名第几，我没统计过，但是绝对力量不如公募和保险。

不考虑产业资本卖出阶段，A股中能够短期左右趋势的最强者是公募基金，公募基金和保险公司是如何思考、决策的，下面以两个我亲身经历的案例说明。

案例一：我是2015年加入老东家人保，大领导在公司年会总结发言说我们2014年取得总投资收益率5.6%的好成绩，2015年上半年成绩更好，我忘了具体数据。到了2016年之后、17、 18的工作总结这个数基本就不提了。时间到了2018年初，我清晰的记得市场在2017年盛行的声音是以后A股进入到长期慢牛，2018年会突破4000点，人保的权益部门在2018年初上证指数3500点最高点那一天买入50亿上证ETF，然后就是一路下跌，一直到2021年一季度，市场重新站上3700点。

为什么人保不在2016年买股票或ETF，为什么要在2018年初买？很多人说国企不作为，人浮于事，以我在人保那几年的观察和感受，绝对不是人保没水平、没人才，如果人保没水平，保险公司没几个有水平的。我刚到公司那会，发现我前后左右四个人有两个北大的法学本科、一个清华的经济学硕士、最后一个是剑桥本科、哈佛硕士。这些人首先排除智商低，能够在金融机构长期生存下去的再排除情商低。那为什么到了资本市场就是被割韭菜？

首先，分析任何事、尤其是历史事件的复盘，一定要在当时的历史环境下思考。2015年前后的财险，长期不赚钱，一直到财险费用改革，有车的球友仔细回忆下在2021年之前，买车险是不是会送各种加油卡、洗车卡，有的还送京东的购物卡，在2015年前后不但车险打折，还送各种卡，基本就是再送钱，中国财险又是以车险为主，所以承保越多、亏的越多，全行业不赚钱。行业内卷降价抢市场份额，最后是大家都降价，结果市场份额没变，但是全行业亏损。类似于电影院里面站起来看电影，最后都站起来了，观影效果跟都坐下的时候没区别，但因为站着看更累了。所以那时候的财险只能依靠投资端来弥补负债端高费用产生的亏损，财险久期短，对流动性要求高，固收投资的多数是短期银行理财、有流动性的公开债，这些品种的利率都非常低；少部分的非标，但非标没有流动性，且期限都是3-5年的，所以不适合大比例配置。在利率年年下降的背景下，能够弥补负债端成本的只有权益，权益基本就是二级市场的股票、公募基金、ETF。

保险公司无论投资固收还是权益，追求的都是绝对收益和低波动，为什么不是相对收益？在历史上是要弥补负债端的高成本、高费用；在当下的环境是要弥补固收端的低利率，如果是亏钱的，即便亏的比沪深300少，也起不到弥补的作用，不但要赚钱、还要比固收赚的高才能弥补。其次，为什么要低波动，因为保险公司特殊的会计准则，跌幅在50%的、跌幅时间超过一年的二级市场权益都要计提减值，权益占用资本的比例又高，高波动间接影响资本的波动，但是资本不可能随着股票而大幅波动，公司发债有成本、增资更是有机会成本。今年股票大亏，明年还想在负债端留住市场份额就要增资或发债补充净资本，结果后年股票又大跌，请问这些长期资本怎么办，这些钱都是有成本的，怎么赚回来？

投资股票的不可能三角：收益、波动、时间，在这个维度上还有个风险维度。假设承担的风险不变，如果想要绝对高收益，就必须忍受高波动和时间上的不确定性。寿险公司的久期长，从资金属性上能够接受长期投资，但是无法接受高波动，那就只能降低收益预期。

看到这里，广大散户和基民朋友有没有发现，其实散户、基民的要求同保险公司差不多，接受不了高波动，很多散户设8%的止损线，私募基金设置10%的警戒线、20%的清盘线就是接受不了向下的高波动。有别于保险公司的是散户在时间上还等不了，1年就算中周期、大部分散户的持股、持基周期是三个月，然后心理预期还特别高，总是对标涨幅最大的板块、排名第一的基金。散户这种既要、又要、还要的心里注定了在另一个重要维度上承担高风险。

案例二：我现在的东家及我的客户，这俩都是我衣食父母，恕不能点名请谅解。我现在的东家是2019年-2020年房地产踩雷，需要短期赚钱来补充偿付能力。我的客户是2019年前后被重组，发现前股东留下很大的窟窿，除了增资、发债外也只能靠短期利润大涨来补充偿付能力，偿付能力不足就要丢失市场份额。短期赚大钱的办法只有二级市场。保险公司这种二级市场短期赚大钱的考核目标同公募基金非常像，2018年兴全的朋友告诉我公募基金的考核周期是11个月，为什么是11个月而不是一年，因为每年的12月份是留给基金经理调仓换股的时间，保险公司的考核是一年。无论保险公司还是公募基金，对投资经理的耐心就两年，无论是权益、非标还是固收，第一年不赚钱还能忍，两年不赚钱立刻走人。这种对强者短期的考核是造成资本市场过高估值和过低估值的根本性原因。

下面就详细拆解说明：首先无论保险还是公募，决策的方法用的是自上而下的贝叶斯概率，根据年底的中央经济会议来预测第二年的财政、货币的松紧、产业方向，其本质是预测钱往哪去，钱到哪，哪里就有新需求；利率水平是预测估值。然后找出符合的方向、行业、具体股票，建仓后跟踪每月、每季度统计局公布的各种数据，次年3月份的两会是对上年底预测的验证，然后再跟踪具体股票的各种先验指标，如果发现预测错了就及时调整方向。那么，既然是预测，总会有人对、有人不对，对的人被奖励，不对的人给你时间调整，你也可以选择坚持，但是最多只让你坚持一年，因为第二年再错你就被开除了。当投资经理管理的账户第一年不赚钱，第二年他的压力是非常大的，此时面临两个选择，要么坚持当初的判断，要么打不过就加入。

这里又面临四个结果：第一是坚持对了赚钱，这里又分两条线，1、坚持对了一年赚大钱、一战成名；2、坚持对了赚小钱，但第一年亏钱、第二年小赚，两年平均最多是小小赚，此时资源会被拿走分给其他赚钱能力强的投资经理。第二是坚持错了被开除；第三是加入市场主流，但是收益跑不过市场主流，因为人家第一年已经赚钱了，但至少工作和资源保住了；第四是市场主流错了，有可能法不责众、也有可能一起被开。通过上面的分析，坚持和加入都有做错了被开的可能，在一年的时间内是市场一起错的概率大、还是你一个人错的概率大，我统计了A股历史，从2005年开始由于资金抱团雪崩的年份占总年份的比例是非常少的，换句话说你自己在一年内做错的概率远大于市场一起错的概率，所以选择加入是最优解，但凡事总有例外，2023年就是例外！

回到案例二，我东家在2021年建仓了金融股，这是保险公司的常规选择，结果第一年不涨，投资经理2022年压力非常大，选择打不过加入，22年上半年换成了新能源，结果22年底亏的稀碎，2023年一季度孤注一掷想要扮回一局，选择买入AI，四季度走人换新投资经理，我清晰的记得换了新人后券商来路演，新人说不要给我推荐新能源这种短周期品种，半年刚建完仓就被割韭菜，券商推荐了一圈我听下来就是没有23年涨的最好的煤炭，银行股、保险股这些都没有。我的客户是21年选择建仓金融股，同样是不涨、压力大，22年上半年孤注一掷新能源，年底浮亏100亿，23年都没有孤注一掷的机会，上半年直接走人。公募基金同理，当一个账户换了投资经理，新人通常会如何操作？检查一下老人是因为什么被开除的，然后把他的持仓都换一遍，加入市场新共识。这就是市场从2017年至今的抱团原因之一，还有一个因素是基民看到净值上涨申购基金，基金经理把原来的仓位按持仓比例再买一遍，股价左脚踩右脚，3年涨了10倍。

当最后一个倔强的投资经理担心房贷、生活费而选择打不过加入的时候，当最保守的散户、基民看到连续几年上涨的行情而经不住诱惑加入的时候，行情就结束了。只不过结束的原因总要找一些外部因素，比如美国加息、中东、俄乌等等，就是不能说是自己担心失业而被迫加入；同理，当加入的选择选对了，也要说是看好赛道的长期发展，而不能说是我运气好赌对了。

下跌本质是拥堵的赛道中第一个失去耐心的人选择卖出，发现这个价位上没有足够多买盘，只能降价卖，结果股价越跌卖的人越多，供需关系越失衡，股价越跌，进入下跌螺旋。当前一个周期的最后一个红人被开，换上最后一个新人，最后一个新人卖掉最后的赛道股，机构们就从前期报团中彻底解放了，留下的都是散户，散户中逐渐失去耐心的开始卖出，开启慢慢阴跌之路。这就是为什么前期涨十倍股票，在腰斩后还能阴跌三年，最后股价跌去80%，很多老股民在股价腰斩后抄底，就是不明白此时机构都已经走光了，里面都是散户，而新的基金经理是不会去买老红人的股票，因为老红人都被开了，昨日的旧船票怎能登上今日的客船？新人们会重新寻找共识。

再说句题外话，年底我和同行交流，保险公司在2022年一季度买的新能源有很多是公募基金，条款上有净值连续两年为负强制赎回，2024年一季度大限就到了，保险持有的新能源公募被赎回是肯定没跑了，基民的赎回潮即便结束后面还有散户的慢慢阴跌，看到这里球友们是不是心中应该有答案了，那些过去涨十倍的新能源才跌了50%、白酒才刚刚开始、还有医药，这些不跌去70%-80%不算结束，跌完了还有漫长的调整期。去年开始逐渐拥挤的中药、今年被看好的煤炭、如果未来金融股有机会，最终的结局都逃不过涨多了就跌的命运。所以资本市场永恒不变的只有周期，没有永远不卖的股票。

未来，机构会不会平滑这个周期？我的答案是不会，2023年保险公司的考核从一年延长到三年，过去一年不行再给一年机会，两年都不行走人，现在三年不行再给一年机会，第四年走人。公募基金的考核周期不知道有没有变化，总之是不管几年。只要有考核，总有业绩不好走人的最后一年，总会有打不过就加入的无奈选择，只不过周期从两年延长到了三年、四年。散户在资本市场究竟该怎么做才能长期赚钱，联想到上个月是年末，线上、线下总有人要跟我比账户收益，还有跟沪深300比的，如果你励志成为一名基金经理，或者你想成大V我还能理解。如果你就是个散户，我是非常不理解这种行为，难道你连续两年亏钱还能把自己开了吗？从此不玩股票，把钱交给去年业绩最好的基金经理，他两年不行你再换，请问你的钱够换几次？

散户在这个市场上要想长期赚钱光有热情、仅依靠常识是不够的。最本质的是热爱，只有对投资无尽的热爱才有动力在遇到逆境的时候非要去找出资本市场、行业、公司的规律，这有点像科学家对真理的求索，但没有那么难。

我在2005年入市，属于笨人，那时候读大学、很年轻，2007、 08年跌崩溃了，再也不信股票能赚钱，后来机缘巧合又加入投资行列，断断续续的坚持摸索了近20年，励志要把投资作为自己的终身事业，最近几年认为自己逐渐开窍，这篇文章实在太长了，下一篇我会写一下我的投资感悟，我认为的散户如何才能在股票投资中长期赚钱。

最后，感谢各位球友拨冗阅读，祝愿各位朋友投资顺利！

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