文：里海（公众号：fengkuanglihai）
最近一段时间，随着各公司发布半年报或者半年报预告，不断的有前期优质的白马股暴雷，例如分众传媒，大族激光，东阿阿胶等，伴随而来的就是股价的大幅下跌，造成投资人的损失。而就在前几天，雪球上又出来了一篇热文，是分析其他白马股暴雷的可能性的，很不幸，涪陵榨菜入选，分析的结果是暴雷概率50%。
涪陵榨菜是我过去两年多的一笔比较成功的操作，主仓获益超过200%，但现在已经卖完了，只剩下其他小账户还持有一些筹码。不过对此股的感情还在，这里就在中报发布之前，提前来分析分析，看看是否有暴雷的可能性，业绩大概在什么区间吧。
01 涪陵榨菜的商业模式
涪陵榨菜公司的商业模式特别简单，就是朝上游农民那里里收购青菜头，经过生产加工之后，成为袋装的榨菜，然后通过下游的经销商将产品销售给终端消费者。
榨菜属于佐餐食品当中的一个比较小的子行业，市场容量不大，主要由两方面的因素决定的，一是受众群体，由于榨菜在腌制过程中需要加入大量的盐，所以并不太符合所有国人的消费习惯，二是产量，榨菜的原材料青菜头，虽然到处都可以种，但最好的青菜头却是在以涪陵为中心的狭长的长江峡谷内。
而作为TO C的企业，判断这家企业是否为优秀企业的核心标准之一就是品牌识别度，而涪陵榨菜乌江牌的概念，已经深入人心，从而建立起较深的护城河。从目前的竞争态势来说，在榨菜这个行业，涪陵榨菜公司已经一骑绝尘，没有等量级的竞争对手。
针对上游，涪陵榨菜主要向当地农户和合作社采购青菜头，通过合同约定采购价格和采购期限，第一是保证了货源的供应，第二锁定利益，一方面是保证了农民的收益，从而具备种植的积极性，另一方面也是锁定自身的成本。只不过，为了保证农民的利益，基本采取了现款现货的模式。
针对下游，采用先款后货的模式，即先打预收款，后发货的模式，针对下游的话语权比较强，和贵州茅台及老干妈很类似。
体现在背后的就是提价权，这和最近业绩爆雷的东阿阿胶很类似。在营收没有大涨的情况下，净利润翻了几倍，只能从两方面入手，一是上游，降低原材料的成本，二是下游，提高售价，而涪陵榨菜公司则主要是第二种策略。
而这正是市场所担心的，这种提价模式是不是到来头呢？
02 公司的基本面分析
从2016年熔断股灾后的低点算起的话，从5.44元涨到了31.78元，最高涨幅接近6倍，而伴随的即是业绩的高增长。
下面是涪陵榨菜公司最近三年的基本财务指标情况，可以说是非常优秀。
2018年，在营收增长25.92%的基础上，扣非净利润实现了62.26%的增长，ROE首次超过30%，而毛利润更高达55.76%。
然而，这样优质的年报一出，股价却再也没有芝麻开花节节高，反而在高位大幅震荡，为啥？因为有个指标不怎么好看了，那就是经营性现金流净额，并没有与净利润一起同比例增长，并且也首次低于扣非净利润，两者之比仅为0.88。
这指标代表什么？代表公司结余的钱少了。
这个指标背后的细项，看看到底是怎么回事。
通过上述表格，我们可以看出2018年的几项异常之处：
销售收到的现金增速不及营收增速；采购原材料的支出增速远小于2017年；税费支出一直高于营收增幅；支付的其他现金增速高于2017年。
最关键的是销售收到的现金增速不及营收增速且低于2017年，这是导致现金流不及2017年的重要原因，体现的，则是商业模式的细微变化。
采购原材料支出却远低于2017年，说明采购成本反而变低了，我经过实地调研，有两个原因，一是2018年青菜头价格大幅下滑，二是公司在2018年建成了20万吨的原材料窖池，而2017年因为原材料短缺，不得以以3倍价格在外买3榨后的粗加工产品。
税费增加这块需要更详细的数据才看得清楚。
在资产负债表中，我们找到了经营收到现金相对减少的最重要的一项指标：预收账款。2018年，预收账款变为1.55亿元，而2017年为2.38亿元。这的确代表了涪陵榨菜公司商业模式的细微变化，即对下游没这么强势了，这说明公司的产品遇到了一定的天花板了。
财报是从后视镜来看企业，但财报反应的是企业经营情况的变化。
从上述分析，我们可以得出一个简单的结论：涪陵榨菜这家公司，依靠持续的产品提价策略，在2018年达到了业绩的巅峰，但这业绩背后，却有点那么信心不足。
而且，从2018年的销售情况来看，有点卖不动了的感觉，2018年，公司实现销售14.44万吨，仅比2017年新增了10.65%，而寄予希望的泡菜业务，仅增长19.31%，在整个营收中的占比反而从8.11%降为7.68%。
我们再来看看2019年的1季报。
从2019年1季度的营收来看，为5.26亿元，仅比2018年同期增长3.81%，但净利润增幅为35.15%。
从数据中，我们可以看出：
应收账款大幅增加，从786万到4205万元，虽然金额并不大，但增长比例着实不小。存货继续大幅增加，从3.3亿元到4.58亿元，看来窖池修好后，大量到在屯原材料啊。
预收款项继续减少，从1.55亿元到9788万元。
而我们再来看看净利润增幅大幅大于营收增幅的原因，即是营业成本反而小于2018年1季度，2018年营业成本为2.48亿元，而2019年1季度仅仅为2.20亿元，足足少了2800万元，而这金额在利润中起到了决定性的作用。
知道为啥2019年1季度反而成本降低了？
这就需要深入了解涪陵榨菜公司的产品生产工艺了。一般来说，当年生产的榨菜，是用上年的原材料，所以2019年1季度生产的榨菜，用的是2017年4季度到2018年1季度收购的菜头，而正好这年的菜头，价格极低，按照我去现场调查的结果，仅仅为600-700元一吨，而上上一年的价格是900-1000元。按照会计记账的准则，今年1季度的成本，就是用去年收购的价格来计算的。
所以，研究到这里，其实情况很明了了，今年业绩的增速必然下滑，绝无可能再复制之前三年的50%以上的高增速了，这，算不算雷呢？
我认为不算，真不算，如果这就算雷的话，那A股市场上到处都是雷了。
市场总是聪明的，涪陵榨菜在过去几个月，估值水平一直是消费类股中最便宜的，很多人为此鸣不平，但不高的估值总有其原因，市场是害怕增速下滑得厉害所以股价一直犹犹豫豫。
也是基于此，再加上前段时间我需要用钱，我在30元左右卖出了大部分榨菜的股票，但我仍然在小账户中保留了一定的仓位，决定继续和榨菜共成长，因为，对于榨菜公司来说，这只是高速成长过程中稍微歇一下而已，正式的说法，叫做成长切换。
03 公司的未来
我们可以得出以下几个结论：
第一，榨菜这个大单品遇到了瓶颈，未来还会增长，但是绝不可能像之前几年一样50%以上的增长了。首先就是提价效应很难了，至少效果不会像之前这样明显，其次就是上游原材料的价格很有可能决定利润水平，但青菜头的价格，谁说的准呢？
第二，未来的增长需要多头并进，榨菜为基盘，近期看泡菜，远期还要看酱菜。泡菜最大的劣势是品牌效应不明显，所以最近泡菜也在用乌江的品牌了。公司所生产的泡菜会出现1+1大于2的效应，因为毕竟现成的渠道可以利用。但有个问题是，泡菜在短期内会不会有榨菜这样的护城河，所以在前期会有账期，也就是有应收账款。因此，这会改变整个公司的商业模式。而酱菜是公司一直以来想要拓展的领域，多次并购未果，未来边走边看了。
最近一两年内，会有10几万吨的新产能陆续投产，相当于是再造了一个榨菜。从远期来看，成长还是很明显的。不过，过去三年均50%以上的净利润增长的盛况，基本上是很难实现了。更加现实的，是每年20%-30%的稳健增长！