【第一上海：维持老恒和酿造买入评级 目标价至5.14 港元】
老恒和酿造(02226,买入)：渠道转型，静观其效
16 年公司净利润同比下降9.6%至2.07 亿元
截至16 年12 月底，公司总收入同比微增4.0%至8.3 亿元，其中销售占比达74.7%的料酒业务收入同比增长6.7%至6.2 亿元。由于渠道转型导致相对毛利率较低的中端料酒占比提升，公司整体毛利率较去年同期下降2.8 个百分点至53.6%，期内公司持续加大市场投入及渠道开拓力度导致公司销售费用率提升至9.8%，其中广告费用率达到5.1%，较去年同期大幅增长了2.7 个百分点。综上所述，公司16年净利润同比倒退9.6%至2.07 亿元，净利润率为24.9%。
下半年收入增长出现复苏
公司16 年下半年收入同比增长6.5%，较上半年之增幅(0.9%)有一定回暖，我们认为公司16 年增长放缓的主要原因来自于对现代通路促销支持力度的减弱，从而影响了现代渠道的销售情况，但这种一次性的策略调整对销售的负面影响是短暂的。随着公司多元化渠道策略的顺利进行，预计商超通路的销售表现将逐渐企稳，而新拓展的流通渠道收入将维持高速增长，从而双翼齐飞推动公司未来长期增长，故预计公司17 年收入增长有望继续复苏至双位数。
市场投入逐步提升，渠道拓展稳步推进
公司年内加大了市场推广力度，主要包括：1)持续扩大业务人员及经销商团队以拓展传统流通及餐饮渠道，从而抢占市场份额。截至2016 年 12 月，公司已新增531 个经销商至900 余名，销售推广团队亦由年初的61 人大幅扩充至年底的240人；2)公司于年内先后赞助或冠名了“美食兄弟连”、“十二道锋味”等知名电视台节目，并聘请了谢霆锋作为公司品牌代言人以提升公司的品牌知名度。显然，通路精耕及流通渠道转型仍然是公司未来几年内的重点，而保持良好的品牌形象对于公司高端差异化的产品定位也十分必要，故我们预计公司未来的市场投入仍将维持较高水平。
下调目标价至5.14 港元，维持买入评级
随着多元化通路的拓展和宣传力度的加大，公司在渠道和品牌上的短板将逐渐补足，其长期的竞争力将得到综合全面的提升，辅以产品升级及健康消费趋势带来的行业需求，预计公司未来料酒收入仍可保持较快增长。考虑到公司于今年2 月对主流产品进行了10%左右的提价，预计能部分抵消原材料上涨带来的压力，我们认为公司的核心竞争力仍然维持，当前股价稍显低估，我们下调公司目标价至5.14 港元，分别对应公司17 及18 年11 及10 倍的市盈率，维持买入评级。
重要风险
我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业竞争加剧、2)营运资金压力增大、3)主要原材料价格变动，及4) 单一主要经销商不再与公司开展业务带来的亏损风险。