“能拉开差距的国际临床数据和持续保持领先地位的能力是中国创新药企上牌桌的底气。”4月初，祥峰投资合伙人刘天然在与医药魔方Invest的一场对话中，一语道破了当前中国创新药企会被收并购的关键。
彼时，她在2020年3月主导投资的项目葆元医药（AnHeart Therapeutics）刚刚宣布被美国上市的生物制药企业Nuvation Bio收购。随后业内讨论跨境并购的程度大有去年热议创新药BD出海之势。
原因在于，尽管药企跨境并购交易在国际舞台上屡见不鲜，但真正能够征服成熟的跨国药企，依靠跨境并购驶入快车道的中国创新药企业屈指可数——医药魔方MedAlpha全球创新药投融资数据库显示，截至目前，历史上仅有6家本土创新药企获得海外公司的并购，而2024年开局两起重磅的药企跨境并购证明了此前难以走通的退出路径似乎通畅了。
对于寒气尚未消散的生科市场而言，这无疑是继BD出海热潮之后的又一强心针。
然而，新的问题也萦绕在众多企业和投资者的心头：BD出海和跨境并购该怎么选择，又怎么实现？买方的主力会是谁？什么样的项目才会入得了它们的眼……
在这场对话中，刘天然一一回答了上述问题，并为我们道出了葆元医药和Nuvation商业牵手的背后原因。在她看来，葆元医药此番被Nuvation收购是一次珠联璧合的合作。而复盘中国创新药历史上仅有的6个跨境并购案，无一例外地指向了立足于全球的未满足临床需求，凭借全球临床试验的数据加快形成新质生产力。
祥峰投资合伙人刘天然
BD出海 VS 并购，该怎么选择？
“葆元医药在被收购前，也考虑过BD。”刘天然向我们透露，“其核心管线的韩国、中国、日本权益相继对外授权给当地著名大药企，欧美权益自然也吸引了不少跨国药企的浓厚兴趣。但没有选择继续License out，是希望加速核心管线惠及全球患者以及企业价值最大化。”
过去浩浩荡荡的BD出海浪潮下，刘天然也曾亲历另外两个被投企业锐格医药和和铂医药成功出海的大额交易。尽管跨国药企真金白银License in的“买买买”相当诱人，但在她看来，本土企业License out不意味着一劳永逸，不仅前期谈判周期漫长，后期也有一些被授权方因为各种原因终止研发，退还授权的案例，最终延迟了药品开发进度，从而损害创业公司和股东的利益。
“MNC对于新产品的寻找和评估是长期且持续的，对授权方来说，考虑到BD过程中的速度和合作时的深度，非常需要双方进行良好的沟通，做好尽职调查，权衡利弊。”换言之，“‘许可包’的梳理和方案的设计是一个漫长的博弈过程。”她分析道。
正是基于上述的考量，原先准备冲刺纳斯达克IPO的葆元医药，没有选择BD而是最终投入Nuvation的怀抱，以另一种路径实现了在纳斯达克的上市。
“对于葆元，谈判和交易的选择本身是一个动态变化的过程。”刘天然说，“而从可调配资源、研发的持续性和公司价值最大化的角度而言，被收购无疑是个更好的选择。”
这体现在“与Nuvation合并之后葆元高管将进入董事会，能够继续保持原有管线的开发计划，并在推进速度和优先级上具有更大优势。随着资产的继续推进和MNC的持续关注， 保留了继续与MNC合作的可能，彼时公司将会有更强的谈判力。”
然而，中国创新药发展仅十余年，类似葆元医药这样的跨境并购案例，总归是寥寥可数，业内总体也缺乏经验。也因此，基于被投项目的成功经验和过往数起案例，刘天然为我们总结了走通跨境并购路径需要具备的两大要素——适合国际化发展且持续位居领先地位的项目和具有国际影响力的股东。
对于适配度高的项目，并购是水到渠成的事。“近期，创新药领域的几起跨境并购并非传统意义上需要洽谈一年半载的事情，有的甚至从TS到打款仅需要短短数周。”她说。
只是，这个适配度对企业的沟通能力和国际化股东等要求极高，范围也更多限定于在核心管线拥有全球或者至少欧美权益的中国创新药企。“因为此类企业拥有符合国际标准的临床数据和监管认可，这种底气和资格可以增强企业在交易谈判中的地位，并加快谈判流程。”
刘天然以本次被收购的葆元医药为例。事实上，这家创新药企并非祥峰投资一贯审美中的“大单品”，之所以躬身入局葆元医药2020年的A轮融资，在于其契合了另外一种审美风格。
2018年葆元医药成立，随后依靠License in搭建了日后的产品管线，并采用中美双报的策略推进产品开发。
从目前来看，葆元医药在被收购时仅有三条临床管线，其中进展最快的两条均从第一三共引进，分别是taletrectinib，一款差异化的下一代ROS1抑制剂，具有潜在的同类最佳特性，以及safusidenib，一款mIDH1抑制剂，可用于治疗具有mIDH1突变的多种实体瘤。
放眼当时，在一众管线“大而全”的创新药企里，葆元医药显然是个特别的存在。
刘天然认为，虽然葆元医药管线的目标市场规模有限，但产品在ROS1融合阳性非小细胞肺癌患者中，表现出优异的抗克唑替尼耐药性、良好的脑渗透和颅内抗肿瘤活性以及良好的安全性。而这正好回答了刘天然最为关心的问题，即能否解决未被满足的临床需求。
在她看来，这句“名言”被业内频繁提及，但却甚少有人能真正理解其意义。收购方愿意买和投资人愿意投的逻辑是一致的，归根结底都是要理清几个问题，即“你到底解决了什么临床痛点，在这个痛点上你比已经有的治疗方式有多大的改进，且在新的机制和竞争格局下，你能排到什么位置？”
显然，葆元医药给出的答案是肯定的。“祥峰投资最终能实现并购退出，就在于葆元医药的产品解决了一个真实未满足的临床需求。”刘天然说，“这也是我们倾向的投资方向，即这个领域确实无药可治或者公司的治疗方案远好于现有治疗方案。”
而这类“小而美”的创新药企业，也是亟待完善肿瘤临床管线布局的海外药企所钟情的类型，Nuvation也不例外。
随着葆元医药被Nuvation收入囊中，其两款处于全球临床中后期阶段的产品正好跟Nuvation现有的产品布局形成了很好的协同作用。
从葆元医药的视角看，Nuvation充足的账上资金——截至去年年底仍有6亿美元，以及自有的创新研发平台，则意味着它有足够的研发实力和资本助力推动其后续产品开发。
“这是一次相得益彰的合作，采用全股票交易的方式维持了雄厚的账面现金，支持临床管线的最后冲刺的同时，还可以继续加速早期研发，也体现了双方投资人对这两家公司的未来非常看好。”刘天然总结道。
海外药企才是并购主力
眼下，通过葆元医药收购案乃至前后几起跨境并购案例，业内仿佛看到了新的曙光。刘天然指出于投资人而言，在IPO阶段性收紧的背景下，尽管跨境并购对资产要求极高，征服收购方难于登天，但这条道路是退出的最优解。
而收购主力之所以是海外药企，原因在于国内目前尚未培育出本土并购的土壤。
“如果只瞄准中国境内做并购，这个市场可能远没有到来。”刘天然说，“一方面，创新药企在全球的专利和产品布局并不一定匹配国内成熟药企出海的发展需求；另一方面，现在创新药企的估值还不在买方所能接受的范围，双方很难谈拢。”
她对背后的缘由进一步解释称：“从创新药企的管线布局来看，它们往往是全球专利，中美双报，估值势必反映管线全球权益的价值。但矛盾的地方在于，对绝大部分国内成熟药企而言，他们仅需要管线的中国权益，所以期望支付的价格和公司的估值并不匹配。”
另外她还补充：“在当下资本市场相对低迷的时候，大公司会更珍惜口袋里的子弹，合作的谈判周期变长，更多的合作从潜在并购转移到单管线License out。”于国内大部分成熟药企而言，后者往往是眼下更好的选择。
业内同样关心的另一种退出方式，则是过去一年讨论度甚高的几笔license out巨额交易。
对此，刘天然的看法是投资人/创始团队通过此路径实现退出，必须是首付款金额足够高，这个金额至少是要覆盖前期所有的资金投入且在此基础上为历史投资带来一定收益，同时还要留足企业后续运营研发成本，最终这个数字可能至少1亿美金，甚至高达几亿美金。
“好比去年10月份诺和诺德宣布以13亿美元收购KBP Biosciences（亨利医药）的肾病高血压药物Ocedurenone。”刘天然说道。该交易一直为业内所津津乐道，但像这样优质的资产实属稀缺。
IPO退出仍是主流通道
事实上，自2022年下半年开始的资本寒冬，让BD出海和跨境并购成为了IPO收紧后，创新药企再融资和活下去的“救命稻草”。
据医药魔方统计，2023年，中国创新药企业通过项目BD出海获得的首付款总额到达210.21亿元，首次超过IPO渠道募资总额，并且是后者的近两倍。
无数投资人也在此过程努力寻求可替代IPO的退出途径。尽管上述两种方式无可厚非，但一方面，通过BD出海退出有条件；另一方面，“跨境并购对标的资产的要求极高，且是一对一的合作，讲究理念、市场、技术、阶段等多重因素的匹配和协同，这样的交易很难批量出现。”刘天然坦言道。
她强调，IPO仍是创新药企的主流退出通道。“对于生物医药行业本身，即使未到商业化阶段，依然拥有美国、中国、香港等多条IPO路径，且中国A股市场规模大、流动性高、交易活跃度大，且价格偏低程度小等特征，都使得IPO仍会是主流退出通道。”
只是，当两岸IPO收紧，刘天然坦言投资机构确实少了最重要的退出渠道，压力就必然传导给创业公司，尤其是对于管线进展和回购退出。
从资本市场表现来看，A股方面，自2023年6月份智翔金泰登陆科创板后，该板似乎就收紧了对“没有造血能力”的创新药企开放的大门；港股方面，2023年一共有13家生物医药公司上市，同比下滑43%，其中仅有7家创新药企。
期待国内IPO重新向尚无持续造血能力的创新药企“开闸”，成为了业内的共识。在刘天然看来，“合理的方法是估值重构或者思考新型投融资方式，支持稀缺的标的和管线。”
寒冬下，新的投资方式出现了？
眼下，不少投资机构正在考虑如何帮助已投项目打开融资渠道，以及如何进行下一步投资。刘天然透露，业内有在尝试新的投资方法来提高融资灵活性，例如Hub-and-spoke模式。
她举例称：“我们越来越多的看到一些企业分拆不同的业务、管线、治疗领域成立子公司，以确保其所开发出管线具有更高的成功率，同时分拆的布局可以降低母公司的整体业务风险，赢得投资者的信心。”
在市场低迷的当下，这无疑带来了更多可能性。“投资者也可只投资于子公司，进而聚焦他们感兴趣并认为将产生最高投资回报的特定资产、治疗领域或疗法。这样一些估值处于高位的公司可以借助管线、业务分拆，提升运营和研发效率，融资方式上有了多种可能。实际上，类似的运营模式在欧美市场已经相当成熟。”刘天然说道。
PE巨头凯雷就已下场尝试此类投资方法。3月份，凯雷旗下的生命科学投资集团Abingworth宣布，将向吉利德提供高达2.1亿美元的资金，用于支持Trodelvy®在非小细胞肺癌中的选定临床研究。（详见：PE巨头凯雷，也下场做BD了）
过去数年里，Abingworth以这种方式与阿斯利康、卫材、辉瑞等MNC合作，已经投资了14个处于临床阶段的项目。
回到祥峰投资本身，其旗下在管多支美元和人民币基金。2023年，祥峰投资刚完成第五期美元基金的募资，总规模达5亿美元。
刘天然透露，面对未来的不确定性，祥峰投资没有停下寻找新项目的步伐。而以“未满足临床需求”为导向的早期和成长期投资仍为祥峰投资近两年的主要关注方向。
事实上，“‘刚需’和‘创新’一直是我们的核心投资理念，就像早年投资微芯生物、葆元医药、锐格医药这样。”她说道。
眼下，市场回暖尚需时日，但对于未来，刘天然是理性乐观的，给她信心的来源是“医疗产业投资热度会长期存在，因为创新从未停下脚步，老龄化城市化进程还在进一步加深，中外医疗支付总额即使在控费的前提下仍然快速增长，保费仍有结余，对医疗的需求还在不断加大。”
她乐观表示，“我们不能只看到寒冬带来的消亡，而没有看到巨头也从寒冬中诞生。中国创新药行业要产生百亿市值/资产的公司，还存在着很多机会。继科创板和18A热潮之后，我们有坚定的信心，第二批中国公司达到百亿甚至千亿规模，行而不辍，未来可期。”
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