巴菲特致股东信精华版——合伙时代（1957-1965）

今年花了半年时间将巴菲特致股东信中英文对照这看了一遍，收获非常大，现将我认为的重点摘录出来，这些都是我一句一句手工摘出来的，有些地方加入了原英文词语，防止误解。当然英文水平有限，翻译水平不佳，凑合着看看

1957-1960年巴菲特信金句

上面几句话是关于市场分析的，但是我首要考虑的不是市场分析。无论什么时候，我都把主要精力放在寻找严重低估的股票上。

与一般水平相比，我们在熊市里会比牛市里做得更好。我们今年的业绩不错，但在这 样的年份中，我们的表现本来就应该比指数更好。当股市整体大幅上涨时，只要能跟上指数涨幅，我就非常满意了。

毫无疑问，无论是买哪只股票，我们最希望看到的都是这只股票原地不动或下跌，而不是上涨。正因为如此，无论什么时候，我们的投资组合中都有相当大的一部分是处于沉寂阶段。这个投资策略需要耐心，但会给我们带来最高的长期收益。

买联邦信托这样的股票，我们在哪一年能获利，有很大的偶然因素，很难说。我们在一个年度里的表现都有很大程度的局限性。然而，我相信投资低估的（undervalued）、能得到良好保护的股票（well protected），是取得长期收益最可靠的途径。

我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果——也许是永久性的资本损失。

不要以为我们追求长期跑赢道指的目标，就代表我们要每年都领先指数。我们长期跑赢指数的方法是，在平盘或下跌的行情中领先指数，在上涨行情中跟上甚至落后于 指数表现。

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1961-1962年巴菲特信金句

在购买时很难知道它们（未来）升值（appreciate in price）的任何具体原因。然而，正是由于缺乏魅力或任何能立即产生有利的市场行动的东西（create immediate favorable market action），它们的价格才这么便宜。对于所支付的价格来说，获得的价值更多（A lot of value can be obtained for the price paid.）。这种巨大的超额价值在每笔交易中创造了一个舒适的安全边际（a comfortable margin of safety）。这种个人的安全边际（individual margin of safety），加上分散化的投资，创造了一个最具吸引力的安全且有升值潜力（safety and appreciation）的组合。

估算的价值不应是我们认为它将来会值多少钱（what we hope it would be worth），也不应是很想收购它的人愿意出多少钱（what it might be worth to an eager buyer），而应该是在较短时间内（in a reasonably short period of time）按照当前情况（under current conditions）出售大概能卖多少钱

只要能恢复适度的收入能力（moderate earning power），更高的估值将是合理的（higher valuation will be justified）；就算盈利能力恢复不了，登普斯特也应该计算出更高的数字（should work out at a higher figure）

不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。也不会因为重要人物同意你的观点而变得正确。在许多地方，上述两个因素的同时出现足以使一个行动方案通过保守主义的考验。

在很多笔投资的过程中，只要你的假设正确、事实正确、推理正确（your hypotheses are correct, your facts are correct, and your reasoning is correct），你最后就是对的。真正的保守主义只有通过知识和理性才能实现（True conservatism is only possible through knowledge and reason）。

巴菲特的基本原则

低估类的涨跌受大盘影响很大，就算便宜，很可能也一样会下跌。当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于道指。

永远不指望卖出极好价钱（Never count on making a good sale）。就是要买的很便宜（price be so attractive），卖出价格不高也能很赚钱（Have the purchase price be so attractive that even a mediocre sale gives good results），多赚的就算锦上添花了。

我们的工作是年复一年的超越道指，集小胜为大胜，不是特别在意某一个年的结果是加分还是减分。与我们和指数都上涨20%的年份相比，我认为，在指数下跌30%而我们下跌15% 的年份，我们的表现更出色（be much superior）

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1963年巴菲特信金句

我们从业绩对比中 可以看出来，大基金始终跟不上指数。投资顾问、信托部门和大基金的方法、逻辑类似，业绩也差不多。我不是要批评这些机构。这些投资途径为数千万投资者提供了大量服务，包括高度分散、方便省心、避开劣质股等，但是它们的服务不包括（绝大部分基金也没承诺）以高于大盘的收益率让资金复利增长。

基金经理在机构的条条框框内要管理几十亿上百亿的资金，只能取得这样的业绩。想要突破条条 框框特立独行，太难了。公募基金的业绩自然只能和整体股市亦步亦趋。一般来说，公募基金的好处不是帮助投资者取得更高的业绩，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看来，公募基金的意义在于简单方便、省心省力、自动分散。另外，基金可以帮助投资者抵制诱惑，避免落入吞没了大量散户的陷阱

一般来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我再强调一下，虽说定量是第1位的、是根本，定性也很重要。

我们所做的投资需要耐心。有的投资组合里都是股价高飞、人见人爱的股票，我们根本不买这些股票。在热门股风头正劲时，我们的投资可能看起来乏善可陈。对于我们看好的股票，在我们买入时，它们的股价几个月甚至几年呆滞不动，对我们来说是好事。所以说, 要给我们足够的时间，才能看出来我们的业绩如何。我们认为这个时间至少是三年。

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1964年巴菲特信金句

在我看来，投资的90%是买入，所以买入顺利, 我特别满意。

在我们持续买入时，最好是公司一直在取得实质的进步（例如, 盈利改善、资产价值提升）但股票的市场价格毫无反应，这种情况是我们最愿意看到的。

真正保守的行动源于明智的假设、正确的事实和合理的推理（intelligent hypotheses, correct facts and sound reasoning.）。这些结论可能会与常规相符，但也有很多时候会与常规背道而驰。

我们不因为重要的人、善辩的人或大多数人赞同我们，而感到踏实。我们也不因为他们 不赞同我们，而感到踏实。民意调查替代不了独立思考。有时候我们会释然一笑，这是因为我们找到了一个投资机会，我们能看懂、事实清楚明了、一眼就能看出来该怎么做（when we run into a situation we can understand, where the facts are ascertainable and clear, and the course of action obvious.）。遇到这种情况，不管是常规，还是非常规，不管其他人同意，还是不同意，我们都觉得自己是在保守地投资

在我的投资理念里有一个核心理论：预测常常无法准确判断未来，倒是经常暴露预测者的过错。

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1965年巴菲特信金句

在取得控股权后，评判价值的首 要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。

投资这行有一点不 好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。

随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。过去几年里，有时候，从非常短的时 间看，我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候，我还是觉得我们规模大比较好。

经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会

就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是1000美元，还 是10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组 合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。

一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波 动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。

为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意， 我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。

能成为集中投资的机会，首先 是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通 过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期 的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）

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