原油期货ETF直接投资于原油期货，规模最大、最有名的就是美国USO，总费率0.73%，截至3月13日规模为16亿美元。老实说，看到这个规模的时候，远比我想象的要小。或许是因为海外ETF投资者以机构为主，而机构可以直接参与期货、期权市场，或者与原油挂钩的场外产品，没有必要参与原油ETF。
最近买基金抄底原油的声音比较多，其中一个观点是，投资原油期货ETF的基金，必然跟踪误差小。这是一个常见的误区。我们把这个问题简化为：USO能否跟上油价？
既然USO投资于原油期货，怎么会跟不上油价呢？
1. 下图是过去一年USO与纽约商品交易所原油价格走势比较，两条线几乎完全重合，跟踪效果堪称完美。
2. 下图是最近三年的比较，2017年中至2018年中为时一年的反弹，USO有些力不从心，但是瑕不掩瑜，三年整体跟踪效果还是挺不错的。
3. 这是什么？你可能不相信自己的眼睛。这是USO过去五年走势与油价的比较。但是最近三年还好好的。前面两年发生了什么？
4. 下图是2015年3月-2017年3月，实际上下跌的时候误差并不大，但是2016年到2017年V型反转的时候，USO大幅跑输。波动形态还是一致，就是爬不上去。究竟怎么一回事？
雪球上早就有大V提出过原油期货ETF的换月（或移仓）成本问题，但是如果不看看历史，大部分人无法想象这个换月成本能有多大影响。
我们首先要了解USO的投资目标和业绩基准是什么？
USO's Benchmark is the near month crude oil futures contract traded on the NYMEX. If the near month futures contract is within two weeks of expiration, the Benchmark will be the next month contract to expire. The crude oil contract is WTI light, sweet crude oil delivered to Cushing, Oklahoma. （来源：USO官网）
USO的业绩基准是原油期货近月合约，如果合约即将于两周内到期，那么业绩基准就会转移到再下一个月到期的合约。也就是说，业绩基准不考虑换月成本，这样你看到USO展示的跟踪误差是下面这个样子的，完美！但是它的业绩基准并不是你要的油价啊。
The investment objective of USO is for the daily changes in percentage terms of its shares' NAV to reflect the daily changes in percentage terms of the spot price of light, sweet crude oil delivered to Cushing, Oklahoma, as measured by the daily changes in price of USO's Benchmark Oil Futures Contract, less USO's expenses. （来源：USO官网）
USO的投资目标是什么？是每日涨跌幅反映油价现货的涨跌幅。每日涨跌幅不需要考虑换月操作，但是如果长期持有，在某些市场环境下就可能导致巨大的成本。
但是USO有错吗？它说得很明白，它只跟踪每日涨跌，业绩基准不考虑换月成本。你要长期持有，要跟上油价累计的涨跌幅，那是你自己的事。
那么为什么最近一年，换月成本低，而几年前大幅反弹时换月成本那么高？影响换月成本的因素有很多。其中一个因素是市场对油价未来的预期。如果预期未来油价上涨，那么远期溢价，换月成本就会比较高，如果预期油价未来盘整或者下跌，那么远期平价或者折价，换月成本较低甚至还有额外收益。
2016年，油价大幅下跌至阶段低位，之后的V型反转过程中，远期溢价上升，USO换月过程中不断支付移仓成本，导致涨幅严重拖累。
下图红线是三个月前原油期货的收益率曲线，每个点是在不同到期日的原油期货的价格，在短端期货随到期时间是折价的，也就是说换月有收益而不是成本。蓝线是当前的原油收益率曲线，我们看到相比三个月前，已经变成溢价，换月成本加大。假如，原油价格未来一年真的大幅反弹，那么2016年USO大幅跑输油价的情况可能会重演。这就是我们需要注意的风险。
如果USO下跌和盘整时跟踪紧密，而大幅反弹时可能大幅跑输，意味着这样的产品不适合长期持有，博短期反弹可以，而要追踪稍长一些的趋势可能会让投资者失望。可能这也是全球第一大原油期货ETF规模远低于我们想象的重要原因。