读REITS财报时，经常会看到“直线租金”（Straight-line Rent），尤其是当我们从FFO计算AFFO时，经常需要进行“直线租金调整”（Straight-line Rent Adjustement）。对于很多REITS来说，“直线租金调整”这一项相对其FFO来说数额较小，影响不大；但对于 $医疗不动产信托(MPW)$ ，由于“直线租金调整”金额较大，甚至大到足以误导“不明真相的群众”。
1. 什么是直线租金及调整（Straight-line Rent Adjustement）？
那么，什么是直线租金？以及如何进行调整？下图是以前回答一位朋友咨询“什么是直线租金调整”时给的答复，通过这个例子，即使是没有会计基础的朋友，我相信也能够清楚这个概念。
2. 没有租户质量保证，采用直线租金法就是耍流氓
从上面这个例子可以看出，对于“租金递增”的租赁合同，采用“直线法”记录租金收入，在合同早期会多记收入，而在后期则会少记收入。这就自然会引出一个问题：如果租户质量不行，过几年破产了，采用直线租赁法前期多记的收入（资产负债表中”应收直线租金“），不就成为坏账了么？更等不到后期”少记收入“的阶段了！所以，如果直线租金相对于租金收入来说金额较大，租户质量是第一位的！对于垃圾信用等级的租户，你能够指望它在20或30年的租赁期内给你风雨无阻地支付租金？
下图是S&P统计的不同信用评级在未来几年违约的概率。以B-信用等级为例，未来5年内违约的概率为26.8%；而对于CCC/C信用等级，未来5年内违约的概率为46.22%。
MPW是我跟踪的REITS中直线法租金收入与实际租金收入差异最大的一个。以2020年报为例，公司将其差额（“直线法”记录的租金收入 – 实际租金收入）记为直线租金（Straight-line Rent），19、20年比实际租金收入（Rent billed）分别多了23.3%和21.4%。
那么，MPW的租户质量如何呢？我们看一下年报中前三大租户：Steward、Circle、Prospect和Priory，占其收入来源的50%，目前的信用评级都不是投资级的，第1和第3大租户（约占收入36.5%）的信用等级甚至在CCC+及以下垃圾级。
1）Steward：能找到的是2016年的一个评级B-，这几年一直恶化，加上控制权变更，从搜索到的相关新闻报导来看，目前至少要比16年下调2个评级，最多为S&P的CCC级；
2）Circle：由私人资本控制，暂时没有找到公开的信用评级及财务资料，MPW也没有单独披露几个大租户的租金覆盖率，因此无法判断其财务状况。但从MPW收购的历史来看，Circle的信用评级不太可能超过B。
3）Prospect：2019年3月Moody’s给其评级为B3（相当于S&P的B-）且展望为负面，受疫情影响，目前至少比19年下调1个评级，最多为S&P的CCC+级。
3. 直线租金法隐藏的猫腻
MPW在收购资产时通常会在新闻稿中给出GAAP-basis收益率，由于均为三重净租赁资产，因此我们可以将其理解为GAAP Cap Rate。假设MPW现在以9%的GAAP Cap Rate收购了一个初始年租金为租金100万、年租金增长率为3%的医院，如下表所示。
从上表我们可以看出：
1）租期越长，租赁期初直线租金越多，也就是多记的收入金额更大
如果租期为10年，那么10年平均的年租金为114.64，首年GAAP直线租金法多记入收入14.64万；
如果租期为20年，那么20年平均的年租金为134.35，首年GAAP直线租金法多记入收入34.35万；
如果租期为30年，那么30年平均的年租金为158.58，首年GAAP直线租金法多记入收入58.58万。
2）给定GAAP收益率，租期越长，收购价格越高，期初（首12个月）的Cash收益率越低
我们再来看一下，如果GAAP Cap Rate固定为9%，也是公司想要达到的目标，那么：
如果租期为10年，那么收购价格为1273.76万，期初的Cash Cap Rate实际为7.9%；
如果租期为20年，那么收购价格为1492.80万，期初的Cash Cap Rate实际为6.7%；
如果租期为30年，那么收购价格为1762.05万，期初的Cash Cap Rate只有5.7%。
在第2部分我们提到，如果租户不是投资级的而是CCC垃圾级的，你能够指望在20或30年的租赁期内“躺平”收到租金？如果租户像 $东风政府物业(DEA)$ 的租户--联邦政府一样，那超问题不大。但对于垃圾级的租户，如果公司只披露GAAP-basis收益率，而租赁期又超长，你能够想到什么？高价收购？故意虚报资产收益率？接下来我会以MPW的年报及资产收购为例，列举三个可能存在的猫腻：
a) 美化资产收益率
b) 故意引导NFFO，有意避谈现金流（AFFO）--向提供FAD的 $西蒙地产(SPG)$ 等致敬！
c) 故意隐藏杠杆，美化资产负债表
注：以上内容仅为作者基于当前认识得出的结论或怀疑，并不能作为投资依据。