《投资者的未来》:不要投资成长股

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本期书单

《投资者的未来》

导语

上期书单我们讲的《怎样选择成长股》,而这期杰里米J.西格尔(Jeremy J.Siegel)的《投资者的未来》却告诉大家不要投资成长股。这样的理论视角有别于现代众多投资者对于投资的固有观念。

作者杰里米J.西格尔是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授。西格尔教授拥有丰富的投资实践经验,曾在美国CNN等电视台发表投资方面的意见,并在《华尔街日报》等著名金融刊物上多次发表文章。之前所著的《股市长线法宝》叫好又叫座,《投资者的未来》可以算是对前作的进一步完善。

西格尔同样是秉持超长期投资的观念,却和费雪得到了不同的结论,这究竟是怎么回事呢?

01 增长率陷阱

增长是否意味着回报?

现代投资者大多都倾向于下注具有迷人增长的公司。

很多人认为那些引领技术创新、推动经济增长的公司是投资者的最佳选择。但作者告诉你,明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利,仅仅关注增长前景会让投资者陷入低收益率的窘境。

因为真正起作用的不是实际的利润增长率,而是该增长率与市场预期的对比。

为什么投资成长股大多是失败,主要就是由于市场预期太满,投资者又过于乐观觉得还能再超预期。大众热切地想要捕捉到机会,结果却为这些驱动经济前进的公司付出了过高的价格。而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争,这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。

作者称之为“增长率陷阱”。

被高估的股票许多来自高科技产业。传统投资理念认为,新产品和新兴科技能够通向财富。但要知道钱是被企业家、风险投资家以及投资银行家等人赚走了,对于购买这些新兴公司股票的投资者来说,则又是另外一回事了。

而且事实上,科学技术的发展并不能确保高额的收益或是丰厚的利润,生产力的发展可能是利润和股票价值的毒药。它们通常都需要高额持续的资本开支。

作者统计了资本支出最高的公司为投资者提供了最低的投资收益,而那些资本支出最低的公司提供的收益率高得惊人——在几乎半个世纪的时间里每年比标准普尔500指数的水平高出3.5%。

如果不投增长,那么应该投资什么呢?

作者表示,业绩最佳的股票不是来自于那些处在科技革命前沿的产业中,倒是经常出现在停滞甚至下滑的行业里。这些公司在管理层的领导下追求效率的进步和核心竞争力的提升,这使得它们不论在哪里都能立于不败之地。而具有这些优良品质的公司经常被市场低估。

作者举了IBM和新泽西标准石油的例子。

IBM是20世纪最具创新能力的公司之一,它的股票价格上升得很快,在每一个能想象到的增长指标上可以说是碾压新泽西标准石油。

IBM所处行业以14.65%的增速高速增长,而新泽西石油所处行业-14.22%增速持续衰退。

表:1950~2003年年度增长率

①部门增长表示科技和能源部门1957~2003年的市场份额变动。

然而作者统计了1950-2003年超长期的数据,IBM在为投资者提供回报方面却落后于这家石油公司。

新泽西标准石油的投资者每年可以取得14.42%的年收益率,比IBM提供的13.83%的年收益率要高。这点差别拉长到53年,投资于新泽西标准石油的最初那1000美元已经累积到126万美元,而投向IBM的1000美元现在只价值96.1万美元。

表:1950~2003年IBM和新泽西标准石油的收益来源

虽然IBM的业绩不错,不过还达不到投资者对它的预期,人们对它的前景十分看好,导致其股价保持在很高的水平。新泽西标准石油的投资者对公司利润增长的预期要温和许多,这使得其股票能够保持在较低的价位上,这样投资者可以通过股利的再投资积累更多的股票。

1950~2003年,美股提供给投资者最丰厚回报的4家公司依次是国家乳品公司(后更名为卡夫食品公司)、雷诺烟草公司、新泽西标准石油和可口可乐公司。这些投资收益最高的股票没有一只属于新兴增长产业,也并不位列科技革命的前沿。

作者还统计了标准普尔指数这么多年不断更新的指数成分,纳入众多具有增长力的新公司,回报率其实不如投资原始指数。

固定地投资标准普尔500指数的原始成分股比将投资组合随时按照指数成分的变化更新所得到的收益率更高,同时风险还更低。甚至不需要提前知道哪些公司会活着,哪些公司不会。

尽管新公司在利润、销售额甚至市场价值等方面都比老公司增长得更快,但是投资者为这些新公司的股票所支付的价格实在是太高。以至于得出这样的结果。

增长率陷阱不仅适用于公司,也适用于行业,甚至可以延伸至国家投资。

作者统计了美股增长速度最快的金融产业,其收益率低于标准普尔500指数的总体水平,而自1957年以来萎缩了将近80%的能源行业的投资收益率却超过了这个指数;占工业部门比例从21%下降到5%的铁路产业,也在过去半个世纪中击败了标准普尔500指数的收益率。这些行业中的公司只需要取得微小的进展就能够击败悲观的市场预期。

国家方面,最明显的例子就是我们自己,1992年到2003年我们的GDP增长率平均每年达到了9.3%,远远超过了世界上其他国家。而巴西每年的GDP增长率只有1.8%,处于发展中国家的最低水平,还不到中国的1/5。但巴西股市的收益却要高过我们。

图:中国和巴西的股票收益率和GDP增长率

原因就在于对增长的兴奋,导致了过多的钱追逐过少的股份,导致了我们价格的高估。

而那些有着合理定价的市场的国家(例如巴西、墨西哥和阿根廷)尽管经济增长率是最低的,却给投资者带来了最高的收益率。

作者表示,一味地追求增长率在很多情况下是错误的投资策略。历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家,那些沉寂的行业中貌似不起眼的企业却往往能为投资者提供高额回报。

02 股票持有者的价值来源

作者认为掉进增长率陷阱的人,他们错在把股票市场价值的变动当作了衡量投资者收益的标准。

而投资者收益则是一个完全不同的概念,它等于每股价格的变化再加上股利。而对于长期投资者来说,股利才是收益的主要来源。

作者统计了美股从1871~2003年,除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自用于股利再投资的股利,仅仅3%来自资本收益。如果在1871年把1000美元投资在股票上,那么到了2003年年底,剔除通货膨胀因素后,这些美元的价值将增加到近800万美元。而如果没有进行股利再投资的话,积累的价值将不足25万美元。

从这数据来看,是否获得股利并将股利再投资所得的收益差别巨大,是长期股票投资获利的关键因素。其奥秘之处在于,股利的发放会放大投资者收益基本原理的作用效果。股利既是“熊市保护伞”又是“收益加速器”。

熊市中,通过再投资股利积累更多的股份能够缓和投资者的投资组合价值的下降。再投资的股利在市场下跌时能够购买额外股份,作者称之为“熊市保护伞”。当市场恢复时,除缓和价值下降以外,这些额外股份能够大幅度提高未来收益率,成为“收益加速器”,这就是支付股利的股票能在股市周期中提供最高收益的原因。

作者展示了不同的股利收益率下,一只股票在跌价后要经过多少年才能达到价格没有下降时所能达到的同样的收益率。

结果乍看很简单,股利收益率越大,投资者弥补他们的损失所需要的时间越短。但令人惊讶的是,表中的右下角,股价的跌幅越大,投资者需要恢复的时间就越短,这是由于再投资的股利以一个更快的速度增加。

表:在价格下跌后为持平股利收益率需要的年数/年

而如果经过上述表中这些年之后,股票价格回到它原来的水平,把收益再投资的投资者将获得额外的利润。同样,右下角部分,跌的越多的,因为股利的缘故,涨回来后的收益十分惊人。

表:价格恢复时的年收益率(%)

回购也可以起到股利类似的作用,但是,实际上股份回购很少作为股东收益的稳定来源。

此外,股利可以帮助投资者获得现金流,并且股利是令投资者确信公司利润货真价实的一种方式。

03 面对未来的投资

作者在对传统价值投资理论进行反思的同时,并没有忘记把这种反思更多地运用于对未来投资的思考。

不过这种思考偏向于对未来的预测,有一定的逻辑性,可以参考。但是要知道未来总是变幻莫测的。

他站在美国等发达国家的角度,认为对未来影响较为确定且影响较大的,是发达国家的人口老龄化趋势。

美国婴儿潮一代将开始面临退休、领取养老金、把他们的股票、债券和不动产把资产转换为现金从而消费商品、服务,尤其是医疗保健,而后将持续20多年。资产的真实价格将下跌。

伴随着退休人员对商品需求的增加和由于工人数量不断减少带来的生产供给减少,通货膨胀将会加剧,这将使支付固定金额利息和本金的常规投资债券成为一项糟糕的投资。但是,股票也好不到哪儿去,工人短缺会给工资带来上升的压力,这便削减了公司利润,从而降低了股权资本收益率。

工人数量的减少或将使美国社会保障和医疗保健计划破灭,并且带来退休年龄的增加和退休期的缩减。

作者认为已经处于科技前沿的发达国家所能达到的生产率提高速度远远不能满足其解决老龄化危机的需要。

他认为把更多的人口带进生产过程中可以解决老龄化危机。也就是带动人口众多的发展中国家快速发展,这样大家可以各取所需。

比如中国、印度以及其他新兴市场国家(巴西、印度尼西亚等)的经济发展确实可以向老龄化国家提供足够的商品和服务,从而给这些老龄化国家的人口提供一个舒适的退休期。

老龄化的人口将会进口他们需要的商品和服务,并通过把他们的股票和债券销售给发展中国家的投资者而获得资金。

数十万亿美元的资产将会从美国、欧洲和日本的退休者手中转移到新兴国家的生产者和储蓄者那里。“全球解决方案”也意味着发达国家对发展中国家将会出现巨大且持续增长的贸易赤字。人口问题将不可避免地驱使他们用资产去换取外国商品。那些能够理解并且利用全球市场拓展机遇的公司将会大获成功。随着资本市场全球化进程的加速,国际性公司将在人们的投资组合中变得越发重要。

他认为发展中国家的崛起对每个人来讲都是很重要的。如果它们发展慢了,发达国家也难有一个生活质量不下降的未来。如果实行保护主义,把世界经济隔离,那么发达国家的未来将面临风险。

所以全球化无论对发展中国家还是发达国家都有各自的好处,加强合作。一旦被踢出统一的大市场,那么经济将会很难受。

那么从长期看应该购买什么股票?

作者预测富国的老龄化和发展中国家经济的高速增长这两股巨大的力量会影响到投资者的投资行为,提出了在未来投资者要构建投资组合的几个条件:股利(dividends)、国际化(international)、估价(valuation)。

也就是说选择符合国际化,选择低预期高股利的股票、行业、国家。

他表示未来属于全球市场经济,利润将流向那些能够抓住这次增长机会的公司。那些较为平和的、经得起考验的、管理上坚持成功的原则并在扩张的全球市场上销售产品的公司将会是更好的投资对象。

最终作者得出一个投资配置的建议。

作者建议是股票投资组合的50%投入一个国际性的指数投资组合,而投资全球指数基金是达到国际多样化的最好途径。另外50%遵循收益提高策略,但是精确的比例依赖于每个投资者的一系列特有因素。而基于美元的投资者,他建议将资金的60%投资于以美国为总部的公司,40%投资于总部不在美国的公司。

表:股票基金的配置

04 结语

这本书是西格尔在总结历史的基础上的一次深刻思考。

最好的投资目标也许不是快速成长的公司,因为预期相对于增长必须要合理。

从长期投资的思路而言,费雪和西格尔的观点并非完全对立,他们都认为不要花费过高的价格购买股票,且成长股投资本身并不容易。所以费雪的选择基本是万里挑一,99%的成长股他都是看不上的。而西格尔则是做更加稳妥的选择,倾向于股利再投资。他们最主要的区别在于对股利持有不同的看法。

本书有区别于主流的一些投资观点,或许能给大家一些启发。

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东方马拉松公司简介

深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年,是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展,公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员,形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解,擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳,在上海设立办公地点,且公司股东在香港注册资产管理公司,持有香港证监会资产管理类第九号牌照。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验,为投资者提供长期的专业投资服务。

精彩讨论

全部讨论

安优循环VS刷球脑残02-05 12:02

好建议

久居孤岛02-05 11:41

可以学彼得林奇,找衰退行业和不被重视的行业的成长股

生命法庭2023-12-16 22:03

其实这些论证“价值优于成长”的书全都是统计幻觉。先默认要长期投资,用长期股价表现来考察价值股和成长股,当然更稳定的价值股更优。但谁规定要默认长投呢?成长股中线不行吗?景气期接力不行吗?只做上行期不行吗?怪不得绝大多数价投的绩效远远落后。

汽水姐姐2023-12-16 01:09

这本书我有幸看了2遍

橙莓20102023-12-15 17:07

mark

时代趋势20222023-12-15 14:47

内在价值=1+g/r-g,当g>r时pe趋于正无穷,这是为什么我说茅台不用看估值的原因

阿全的进阶之路2023-12-14 22:01

诗云价值投资2023-12-14 11:19

邝伟韬价值投资2023-12-14 08:50