估值的三重境界
东方马拉松投资董事长 钟兆民
东方马拉松风控总监 CFA 温志飞
在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。价值投资的实践千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值，引用巴菲特的名言，“你付出的是价格，得到的是价值”，因此如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出了。
然而，从每秒跳动的价格来看，投资界对于定量估值的争议要远大于定性因素，估值作为投资活动中最为关键的环节，不但决定着最终投资结果盈利还是亏损，不同的估值视角，还影响着盈利或亏损的程度。
经过多年的投资实战，东方马拉松团队对于估值的原创思考可以提炼为三重境界，这三重境界恰似人生境界的比喻：看山是山;看山不是山;看山还是山，境界之间并无优劣，三种境界既可以是不同投资者使用的估值方法或视角，也可以是同一位投资者对于估值的递进理解，投资世界因此精彩纷繁。在此，我们对这三重境界做简要分享，希望能对投资者在估值实践探索的过程中有所启示。
第一重境界：“看山是山”
——真理越辩越明，估值越校越准
作为价值投资的践行者，我们认为现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF）是逻辑最为严密的估值方法（如图1）。理论上，如果知道一家公司未来所有的现金流，在给定折现率的情况下，公司的价值就可以精准地算出，例如债券的定价。
图1 投资的价值——未来自由现金流折现之和
备注：Value=绝对价值; t=时间; n=第n年; FCF=自由现金流; R=折现率
然而，在实操过程中，DCF的应用可谓困难重重。一方面，基于定性基础的现金流预测从纵向来看，势必随着时间的推移可靠程度逐渐降低；从横向来看，不同行业、不同阶段的企业现金流可靠程度也不同；另一方面，现金流的折现率也会受主观及客观因素的影响，导致估值差异巨大。
对于DCF估值方法在实践应用中的不足，我们团队采用“多维多人估值校验”进行弥补。“多维”是指“1+N”，即DCF加上其他不同估值方法的估值校验；“多人”是指对标的认知相当的研究员与投资经理之间、投资经理与投资经理之间的估值校验。
我们认为校验后估值偏离度过大时往往隐藏着机会和风险，当估值偏离度正负超过阈值时，要求团队相互讨论相互校验，查找原因，修订估值，希望改进和提高估值的准确性。在个人估值数据、团队其他同事的估值数据、和股票市场市值三组数据之间反复校验，发现重大差异，消除重大的差异。遵循逻辑寻找原因，不断接近真相或内在价值。真相和本质只有一个，发现差异探究原因是寻求真相和本质的起点。
经过这样多种方法交叉验证、多位成员交叉验证，估值公式科学原理正确的前提下，通过反复估算实践，就会越来越准。正如我的一位有木匠工作经验的朋友的说法：“活干多了自有分寸”。
第二重境界：“看山不是山”
——长期而言宁可贵一点也要买最优秀的公司
在静态的维度，定量对投资结果的影响要大于定性，但在动态的维度，两者的权重会发生显著的变化，原因是在动态的维度，时间因素驱动的复利效应在起作用。最终的结果是时间越长，初始成本对最终收益率的影响越小。
由于人们往往会高估短期因素的影响，而忽略长期因素的影响，因此，静态估值与动态估值的本质区别并不为多数人所认知。巴菲特几十年的投资生涯中，对公司的投资模式有过一次明显的转变，即从“捡烟蒂”到“投资伟大公司”的转变。巴菲特称在芒格的影响下，自己从猿猴进化到了人类，可见从把握定量到把握定性的变化，对投资结果的上限产生了不可估量的变化。
就动态估值来说，投资的圣杯是宁可贵一点也要买最好的公司。对此，东方马拉松团队有一个原创性的数学原理证明：分别以一只“十年十倍”股和“三年一倍”股的买入成本与年化收益为例（如图2），如果都以成本1买入，两者的到期年复合收益率分别为25.9%与26.0%；对于十年十倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从25.9%下降到20.9%；如果买贵了一倍，意味着年化收益从25.9%下降到17.5%。因此，即使买贵了一倍，如果能选对公司，也会拥有一个令人满意的投资结果。相比，对于三年一倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从26.0%下降到10.1%；如果买贵了一倍，收益变为0。可见，时间越长，成本对最终收益率的影响越小。
图2：“十年十倍”股和“三年一倍”股的买入成本与年化收益对比
第三重境界：“看山还是山”
——坚守本分，估值的“破圈破局”
东方马拉松团队经常用“顶天立地“形容投资，”立地“是指要接地气，不能脱离实际；”顶天“是指一种极限思维。正是这种极限思维，把我们引向了投资的终极问题：如何才能明明白白赚到十倍百倍，甚至千倍？
首先，我们曾复盘中国企业上市后收益达百倍的案例，答案自然是有，但凤毛麟角，如果考虑到能明明白白地赚到百倍的投资者，那就更加稀少了。其次，在投资界中，要说十倍尚可努力，百倍无疑天文数字，要实现十倍到百倍的跃升，那就涉及到方法的本质区别——估值的“破圈破局”。
今日资本的徐新近日在公开场合分享了一则她与芒格就投资的请教，对我们理解投资的极限大有裨益。她请教的问题是，“我投了非常棒的公司，但是基金到期了怎么办？”芒格说，如果你投资了一家伟大的公司，就像Costco一样，那么我的退出策略是“永远不要卖”。
至今，我们大部分篇幅的内容都是谈估值，估值的目的是服务于买卖，在理论上，低估买进高估卖出，逻辑上是严谨的，但实践上很难，百倍以上的收益，既不是通过高抛低吸、频繁交易实现，也不是通过计算能够算出，顶尖投资人是敢于“破圈破局”，化繁为简，回归本质，而芒格口中的“永远不要卖“正是我们理解的通往百倍收益的路径。为了避免误会，我们要重申这五个字是有非常强的前提，说得通透一些，即”永远不要卖“只是百倍收益的必要条件，而非充分条件。
我们认为百倍收益的充分条件并不可预知，现实中，任何绝佳的投资机会都是合奏效应下的小概率事件，而这也是我们每位投资者向往的终极追求。最后，借用巴菲特对其67年投资秘诀（The Secret Sauce）的分享作为第三重境界的总结：花朵绽放的同时，杂草也显著地凋零，随着时间的推移，只有少数的赢家才可以创造奇迹（The weeds wither away in significance as the flowers bloom. Over time, it takes just a few winners to work wonders.）。
投资的本质就是做好企业的股东，无问西东，无问波动，像投资市中心房产那样，紧握稀缺公司的股份。
总结
投资是一场马拉松，从定量到定性，再到估值的“破圈破局”，体现了我们对投资的三重认知，正所谓“理虽顿悟，事须渐修”，上述认知还需要我们用实践去检验和修正，在此，东方马拉松投资团队与广大投资者一同共勉。
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东方马拉松公司简介
深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。