东方马拉松“读书清单” | 如何做一个聪明的投资者?

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作者:千里

本期书单:

《聪明的投资者》

导语

《聪明的投资者》相信很多人都听说过,但真正看过的可能不多。它是一本证券投资领域的世界级和世纪级的经典著作,自从1949年首次出版以来,在股市上一直被奉为“股票投资圣经”。

作者格雷厄姆是巴菲特的老师,正是在阅读了该书之后,年轻的巴菲特就像在无边无际的大海中看到了灯塔,毅然追随灯塔而去。巴菲特去格雷厄姆讲课的哥伦比亚大学上学,申请到他的公司为他免费打工,虽然被拒绝数次。此后巴菲特坚持写信给格雷厄姆,汇报自己的投资见解,历经三年才得到去格雷厄姆公司工作的机会。成名之后,巴菲特在大学讲课也曾以此书作为教材。

巴菲特:“要想在一生中获得投资成功,并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息,而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础,并且有能力控制自己的情绪,使其不会对这种体系造成侵蚀。”他认为《聪明的投资者》能够准确和清晰地提供这种知识体系。“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则,那么,你将会获得不错的投资结果。”

虽然如今的投资环境与格雷厄姆时代已经大不相同,但多年以来市场的变化,却持续证明了格雷厄姆思想的高明之处。至今,它仍然是面向投资大众最好的书之一。

一、投资和投机的区分

书中首先明确了“投资”与“投机”的区别。

格雷厄姆认为“投资操作是以深入分析为基础,确保本金的安全,并获得适当的回报;不满足这些要求的操作就是投机。”

通俗来说就是投资满足三个要素:1、在你买进一只股票之前,要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析。2、你必须细心地保护自己,以免遭受重大损失。3、你只能期望获得“适当的”业绩,不要期望过高。

那么反过来,投机则是一种基于情绪或预测,冒着本金损失或收益不确定的风险,寻求高额收益的行为。

投机者的主要兴趣在于预测市场波动,并从中获利;投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。

格雷厄姆认为投资风险不在于你从事了何种投资,而在于你是何种投资者。也就是说风险其实是我们自身。他不建议投机,因为他首要原则就是不要亏损。

亏损的代价有多大?

如果你第一年亏了50%,后续即使每年10%的收益要追上每年稳健5%的市场收益,需要花16年。

二、预测未来不靠谱

作者说股票有两项优势:

1、股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失,而债券却完全不能提供这种保护。

2、它可为投资者提供较高的多年平均回报;这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平,也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。

但如果投资者以过高的价格买进股票,这些优势就会烟消云散。

而这种情况经常发生在对未来的乐观预测。

聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来,这是格雷厄姆的一个核心观点。格雷厄姆的答案总是来自于逻辑分析和常识判断。任何投资的价值都是而且必定永远是依存于你的买入价格。

他认为对于未来股票回报的预测来说,唯一确定的就是你可能会得出错误的结论。未来总会出乎我们的意料,永远是这样。

“人们离华尔街越远,就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。投资者根本不会认真对待那些没完没了的预测结果。然而在许多情况下,投资者都会关注它们,甚至依照它们而采取行动。这是为什么呢?因为有人使他相信,对股市未来的走势做出某些判断是很重要的,而且还因为,他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。”

格雷厄姆说只要具备下列三项条件——一是对利润增长率的乐观估计;二是预计这种增长会持续相当长的时间;三是复利所产生的奇妙效果——三者叠加的基础上,证券分析师就拥有了一种新的点石成金的本领:给真正的“优质股”做出任何想要的估价都可以。

大部分的“热门”股股价中包含了太多的“承诺”,却缺乏实际的业绩。

“大部分的投资者是如此关注未来的预期,因此,他已经在预期上事先支付了高昂的代价。他通过如此多的研究、花费如此大的精力所做出的预测,即使实际上成为现实,也仍然有可能无法给他带来任何利润。如果现实达不到他所预测的程度,实际上他就有可能面临着严重的暂时性(或许甚至是永久性)的亏损。”

“某一行业显而易见的增长前景,并不一定会为投资者带来显而易见的利润。虽然预测哪些行业会出现最为快速的增长似乎并非难事,但如果大多数投资者均有相同的预期,这种预见就不会具有真正的价值。如果所有人均确信某一行业“显而易见”已成为最佳投资对象,那么,其价格就会被捧得高高在上,未来的上升空间亦荡然无存,因而只可能下跌了。”

根据格雷厄姆自己长达50余年的市场经验和观察,他从来没有发现过一个依据“追随市场”的方法而长期获利的投资者。他认为任何抢购所谓“热门”股票或有类似行为的人也是在投机,或者说是在赌博。

格雷厄姆想说的是,买股票就是买公司。你购买了某公司的股票时,你就成为该公司的所有者。

包括CEO在内,公司的所有管理者都是在为你工作。公司的董事会必须对你的问题做出回答;公司的现金属于你;公司的业务是你的财产。如果你不喜欢公司的管理方式,你有权要求解雇管理者,更换董事,或者是将公司财产出售。

把公司当成自己的,真正理解公司的经营运作,才会理解真正的投资。

三、防御型和积极型投资者

《聪明的投资者》主要针对两类人:防御型投资者和积极型投资者,两者都可以是聪明的投资者。书中着重介绍两种类型的投资者的投资组合策略,论述了投资者如何应对市场波动。

先说防御性投资者。

防御型投资者是指那些关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。显然大多数业余投资者,更适合做防御型投资者。

防御型投资者要更重视股票的分散化,而不是个股的选择。他们没有集中持股的能力,而未来是不确定的,投资者不能把其全部资金都放入一个篮子里,同时也不能完全放入股票篮子里。防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。格雷厄姆并建议这种投资者投资于股票的资金,决不能少于其资金总额的25%,且不得高于75%;与此相应,其债券投资的比例则应在75%和25%之间。

格雷厄姆建议防御型投资者要遵循几大选股原则:适当分散投资10到30只股票;选股要选大型企业、杰出企业、融资保守的企业;股息持续发放20年以上;市盈率不超过过去7年平均每股收益的25倍;利润稳定,并在10年内有所增长,累计超过33%;强有力的财务状况,满足2:1的流动比标准。

不过随着低成本的指数基金的出现,防御型投资者不用这么麻烦了。

格雷厄姆推荐他们定投指数基金,即每月或每季度投入同等数额的资金来购买股票。能得到较好的价格和业绩,并且不用花心思。

再说积极型投资者。

积极型投资者是指那些愿意花费更多的时间和精力,进行深入的分析,选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券,从而获得更高的收益的人。

积极型投资者选股一定要建立在理智分析的基础上。

格雷厄姆否定了两种特别流行的投资策略,采用技术分析及成长投资选股。然后他总结自己50年的投资经验,向积极型投资者推荐以下三种投资策略:


1、购买相对不受市场追捧的大公司股票;2、买进被严重低估的廉价股票,指价格不超过证券评估价值的三分之二;3、特殊情况或“破产债务重组”股票套利(购买某种证券的同时,出售一种或多种将根据重组和并购等计划进行交换的其他证券。)。

格雷厄姆本人是买廉价股票为主,特殊情况套利为辅。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的策略,后来规模太大,转向第一种策略,即购买相对不受市场追捧的大公司股票。

格雷厄姆较为钟爱廉价股,除了便宜以外,还要有足够强有力的财务状况以及今后几年内的利润至少不会下降的优良企业。现实中,如果企业发展恶化,格雷厄姆会考虑清盘这种廉价股来回收投资收益。由于买的价格大幅低于清盘价,他买入的时候就把钱赚了,有Plan B的他可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意,他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。甚至不必热心关注公司的长期前景,而只需要有理由相信,企业将会持续经营下去。

积极型投资者重点关注研究时的股票价格,确保自己获得价格大幅低于价值。

四、正确理解自己和市场的关系——市场先生

股市中最难的其实是情绪控制。在股市中很多人在追逐市场,经常导致自己丧失理性,被情绪左右,做出后悔的操作。格雷厄姆认为这种关系是有问题的,需要正确看待自己与市场的关系。

格雷厄姆称市场为市场先生,并生动地讲了一个案例进行解释:“假设你在某家非上市企业拥有少量的股份。你的一位合伙人(名叫“市场先生”)的确是一位非常热心的人。每天他都根据自己的判断告诉你,你的股权价值多少,而且他还让你以这个价值为基础,把股份全部出售给他,或者从他那里购买更多的股份。有时,他的估价似乎与你所了解到的企业的发展状况和前景相吻合;另一方面,在许多情况下,市场先生的热情或担心有些过度,这样他所估出的价值在你看来似乎有些愚蠢。”

这说的不就是股市吗?

报价市场的存在使投资者拥有某些选择权,而这在证券没有报价的情况下是不存在的。

有报价的好处是只有当你同意市场的看法,或者想和他进行交易时,你才会这么去做。当他给出的价格高得离谱时,你才会乐意卖给他;同样,当他给出的价格很低时,你才乐意从他手中购买。而不应该仅仅因为他不断乞求就与他打交道。

“如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话,那么,他就是不恰当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。”格雷厄姆所说的“基本优势”就是:你完全可以自由选择是否去追随市场先生,你享有独立思考和选择的权利。

“从根本上讲,市场价格波动对真正的投资者只有一个重要意义,即当价格大幅下跌后,给投资者买入的机会,反之亦然。在除此之外的其他时间里,投资者最好忘记股市的存在,更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。”

那如果持有的组合本身在下跌呢?

格雷厄姆说:“就真正的投资者而言,单是市场价格的下跌,并不会导致他的亏损;因此,市场可能出现下跌这一事实,并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量,一组精心挑选的股票投资组合,能为我们提供满意的整体回报,那么,这一组合实际上就是“安全”的。”

“面对股价的波动,他既不应该因为价格的大幅下降而担忧,也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住,市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情,要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买,或者是因为股价下跌而抛售。”

在理想条件下,聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票,在价格涨高时将其出售;然后以债券和现金的形式持有这些资金,直到股价再一次变得便宜时再去购买。

巴菲特曾多次引用格雷厄姆对于市场先生的看法:“格雷厄姆在很久以前就描述过对待市场波动的正确态度应该是什么,我认为这种态度是最有助于取得投资成功的。要让市场服务你而不是指导你。你会发现,对你有用的是市场先生的钱包,而不是市场先生的智慧。如果某一天他表现出沉浸在一种特别愚蠢的情绪中,你完全可以自由地选择你的反应模式,你可以完全忽视他的报价,不买也不卖,也可以乘机大占他的便宜,高价卖出或低价买入。但是,如果你受到他的影响而追随他的一举一动,结果会是灾难性的,让你损失惨重。其实,如果你不能确定你很理解这家企业,你对这家企业的估值远远好于市场先生,你就别和市场先生玩这个股票投资游戏了。就像那些玩扑克牌游戏的人说的那样:‘如果你玩了30分钟的扑克牌游戏,还不知道谁是容易上当受骗的笨蛋,那么你就是那个笨蛋。’市场可能会在一段时间短期忽视企业的成功,但是最终一定会用股价上涨来确认企业的成功。正如格雷厄姆所说:‘市场短期是一台投票机;但长期是一台称重机。’”

五、稳健投资的秘诀:安全边际

当需要总结出稳健投资的秘密时,格雷厄姆认为可以用“安全边际”来代表。这是一条主线,它贯穿于全书所有关于投资策略的论述之中,是最根本的投资基本原则。

做了一辈子投资的巴菲特曾感叹:“安全边际原则仍然非常正确,非常有效,永远是投资成功的基石。”

安全边际是指证券的市场价格低于证券的评估价格或内在价值的差额。这一差额反映了证券的安全性,它可以吸收计算失误或情况恶化所造成的影响。简单来说,就是用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票,那么就有6毛钱的安全边际。

格雷厄姆分别对成长股和廉价股的安全边际发表了看法。

他认为大多数成长股是没有安全边际的。虽然与普通投资一样,成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算是稳妥的,而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。也就是说成长股的购买者所依赖的预期盈利能力,要大于过去的平均盈利能力。因此,他在计算安全边际时,以预期利润取代了以往的利润记录。

但是成长股投资计划的风险也正是表现在这一点上。在广受欢迎的情况下,市场一般会使成长股的价格不能得到稳妥预测的未来利润的恰当保护。根据他多年的观察结果,投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”,并且认为业务兴旺就等同于安全边际。

“安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全性较大,较高价格下的安全边际就较小,价格更高时就没有了安全边际。大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际,那么,在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当高的预见性和判断力,才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。”

格雷厄姆认为在证券被低估的领域或廉价证券领域,安全边际的思想表现得更清楚。廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。被低估的证券都来自于许多这样的企业:该企业的未来既没有明显的吸引力,也不是明显没有希望。如果廉价购买到这些证券后,即使盈利能力有一定程度的下降,仍然希望可以获得满意的投资结果的话,此时,安全边际就能发挥应有的作用。

本质上,安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测而是专注当下。如果安全边际较大,那么就足以保证在未来的利润不会大大低于过去的情况,使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

此外,安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑联系。投资者即使有一定的安全边际,个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会,并不能保证不会出现亏损。但是,当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时,总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大。这就是保险业务的基本思想。分散化是格雷厄姆建议保守的投资者长期坚守的信条。

出于对安全边际的重视,格雷厄姆甚至表示可以用安全边际这一概念为标准来区分投资和投机。他认为真正的投资必须有真正的安全边际作为保障;而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及一些实际的经历而得到证明。

六、结语

投资最重要的是不犯错。《聪明的投资者》目的在于指导读者避免陷入严重的错误,并建立一套令其感到安全放心的投资策略,是价值投资的开端。

价值投资说起来并不复杂。正如巴菲特说的,接受的很快就接受了,不接受的10年都很难接受。

其实价值投资就是逆向投资,在股市过于低估时买入,而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。

价值投资者只关心两个变量:价格和价值。当然具体操作起来,还是有很多细节需要思考和辩证。

这本书把格雷厄姆的体系拆解细化,并给了众多案例分析。书中的一些重要智慧,可以说贯穿巴菲特整个投资生涯,值得投资者们重视。

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东方马拉松公司简介

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