本期书单：
《周期》
导语
投资如果只看股价波动容易觉得毫无规律可言，有时候我们又会觉得市场只有某一种趋势，有时候我们会觉得市场一直在变，在变与不变之间是否有一个底层逻辑可以让我们作为抓手？
这本霍华德·马克斯的《周期》给了大家一个回答。
霍华德·马克斯1946年出生，1978年开始投资高收益债（即著名的垃圾债券），是第一批垃圾债券专业机构投资者。十年之后，霍华德·马克斯组建了一只不良债权投资基金，可以说这是大型金融机构首次进入不良债权投资领域。后来他又创立了橡树资本，目前管理的资产规模超过1700亿美元，其不良债权投资管理规模全球第一。
巴菲特对马克斯十分欣赏：“我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德·马克斯的备忘录，我总能从中学到不少东西，他的书更是如此。”
橡树资本在过去20多年中的投资业绩大幅领先市场，获得跑赢市场的巨大业绩优势，马克斯认为其根源就在于他们团队拥有理解周期的巨大知识优势。
“市场的涨跌只是一时的，不可能一直如此，上涨之后必有下跌，下跌之后必有上涨，认识到市场波动必有周期对投资至关重要。投资人如果能够如此用心倾听，那么周期便不再是狂野的力量，无法被控制，肆虐横行，造成严重破坏，而是变成你可以理解的现象，而且你可以利用它来获得投资优势，让它成为你能够挖掘的矿藏，从而让你的投资业绩大幅领先。”
“投资人只有正确合理地理解市场周期，分析影响周期的因素，判断周期未来的趋势，在周期的每个重要转折点采取合适的投资行为，才能长期战胜市场。”
关于周期的知识和经验，他希望能传递出来，都在这本《周期》里了。
01
善用周期者赢面更大
世界有它的规律，而且一再地重复发生。比如白天和黑夜的交替，比如四季循环变化。人类懂得运用周期，白天工作晚上睡觉，春天播种秋天收获，就能把生活变得更加舒适。
经济、企业、市场，和天地一样，也遵循一再重复的周期模式有规律地运行，只是大部分人需要很久才感知到，并且这些周期能够存在，很大程度上是由于人类的行为，因为人性导致周期容易极端化，所以它们虽然有周期规律但不遵循严格的时间和振幅模板，以至于难以被归纳和总结。
如果能够了解市场上各种周期的起源和重要影响，大概率就能提前做好决策以妥善应对。而如果我们没有认识到事物的周期性，就像盲人摸象，只摸到一个部位，容易以偏概全，难知全貌。
通常周期的波动起伏都围绕着中心点。合理的中心点，经常发出一种磁性般的吸引力，将其周围周期性摆动的事物，从极端拉回“常态”。但是事物回归中心点之后，却往往不会在此停留很长时间，而是继续摆动下去。周期偏离中心点的程度越失常，越过度，就越有可能引发大混乱。
图片来源：网络
周期如果向一个极端点摆动得越远，回摆的力度就可能越猛，造成的破坏可能越大。
就好比牛市之后，必有熊市；大泡沫之后，必有大崩盘。经历过多次周期的投资者都会有类似的感受，“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”
我们如果既懂周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。
可能有人就会想去找周期的起点，想说在周期起点买不就好了吗？但现实是界定一个周期的起点极其困难。
大多数人在思考周期时，都把周期看作一系列事件：这些事件是有规律地、一个接一个地发生的，通常遵循一个固定的顺序，一波上升，接着是一波下跌，后来又是新的一波上升。但事实上在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件。
因果不断推进影响，无法界定起点，周期无始无终，永远波动震荡。
我们找不到周期的起点，但是可以认知我们所处周期的位置，它会深刻影响我们的获胜机会。不过前提是要对市场上的周期有所认知。
02
市场周期
影响市场的周期有很多，不同领域的周期都有一系列事件，从而导致不同领域形成不同的周期，一个领域的周期变化，又会影响其他领域的周期。
书中马克斯介绍了一些重要的周期，除了基础周期和一些特殊的金融周期，还很有特色的加入了市场难以捉摸却又非常重要的心理周期，众多周期的相互交织下最终形成了整个市场周期。
1、基础周期
基础周期有经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期，这三大周期为投资提供了大背景或者投资环境。
经济周期就是国家经济的周期波动，衡量一个国家经济产出的主要指标是国内生产总值（GDP），它大致等于这个国家的国民工作小时总数乘以每小时产出价值的乘积。经济周期时间上有短周期和长周期，我们过去几十年所经历的长期上涨，其实处于一个生产效率提升的长期周期上行阶段。
经济有周期，而周期会走到极端，这并不是我们想要的。一方面，经济太过强劲会引发通货膨胀，导致经济增速过高，以致未来经济衰退变得不可避免。另一方面，经济如果过度萎靡，就会导致企业盈利下滑，让很多人失业。因此，中央银行和财政部的工作，其中一部分应该是管理周期，也就是政府调节逆周期。
剩下一个企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个整个经济体量的GDP，但是企业的盈利波动幅度更大。其中主要原因是由于企业使用了杠杆，经营杠杆和财务杠杆。因而造成销售收入变动对不同杠杆企业的盈利影响的程度不同。
2、心理周期
心理周期包括投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期。
理解情绪是客观存在于市场，情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的周期性。
投资人风险态度的波动震荡或者反复无常，既是某些周期造成的结果，也是其他周期的放大器。
“市场在贪婪和恐惧之间来回波动。”乐观主义过度的时候，怀疑主义会召唤悲观主义。但是，悲观主义过度的时候，怀疑主义也会召唤乐观主义。
当投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。风险最大的时候，风险补偿恰恰是最低的。
3、特殊金融周期
包括信贷周期、不良债权周期、房地产周期。
其中信贷周期相比其他周期来说，重要性最高、影响最深远。因为大多数企业都需要借钱发展，并不断借新还旧。在经济形势好的时候，再差的企业都能借到钱；在经济形势不好的时候，再好的企业也很难借到钱。
信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。
而不良债权周期和房地产周期，都来源于其他周期在不同的行业的相互作用。
行业从严格控制风险，稳健赚钱，随着环境变化和想赚更多开始风险容忍，导致行业蕴含的风险不断上升，最终受到经济困难的考验，吸取教训又回到控制风险，开始新一轮周期。
马克斯既投资不良债权也投资烂尾楼所以特别提了这两个行业。其中房地产在美国爆发过次贷危机，是周期演化到极致的表现。
各种周期最后汇聚交织形成整个市场周期。
而周期是不可避免的，因为人性如此。马克斯在书里说，有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，做的却是你拒绝做的那种事情。投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是屈服了。这种事连牛顿都避不开，他曾经忍不住参与“南海泡沫”导致血亏。
卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高。而资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。马克斯着重强调理解基本面和心理面互相交织、互相影响的方式，不能随着市场的情绪走，需要有第二层思维。
03
如何应对周期和布局
认识了市场周期以后，能否成功地布局投资组合以应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力用于进攻，还是用于防守；其次取决于你什么时候做——这基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的洞察力。
其中的关键在于判断当前市场周期的位置。
“我们也许永远都不知道我们将来会去哪里，但是我们最好搞清楚我们现在正在哪里。”
评估我们所处的周期位置，并不能告诉我们接下来会发生什么，只能告诉我们发生何种情况的可能性更大，发生何种情况的可能性更小。但是，对于投资决策者来说，其中有用的信息已经很多了。
那么我们如何判断现在市场处于周期的位置？
1、可以从资产价格上看。那些助推市场大涨的因素，都从估值指标上反映出来了：股票的市盈率、债券的收益率、房地产的资本化率和收购的现金流倍数。这些估值指标大幅上升，明显高于历史正常水平。所有这些指标都是潜在收益率降低的先行指标。市场崩盘导致资产价格大跌，估值水平跌到低点，情况和牛市正好相反。
2、也可以定性评估。仔细留意投资人现在的行为，是谨慎情绪还是了乐观疯狂。巴菲特告诉我们：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”
马克斯列了一些周期两端的市场表现供我们参考。
图片来源：网络
了解周期所处的位置后，要与周期的步调保持一致，要同周期一起与时俱进，在周期出现重大变化时，我们的投资行动也要相应地做出重大改变。
市场可能需要很长的时间才走向极端，这种极端其实是我们生涯难求的绝佳投资机会，而只有市场能决定我们什么时候能碰到这种机会。在市场最兴奋的时候，要十分谨慎，而在市场最黑暗的时候，人们缺乏的就是对过度悲观主义的怀疑主义，我们则需要鼓起勇气。
当市场跌到极致的时候，甚至会让人觉得世界末日了。橡树资本的态度是：“如果整个金融世界都崩溃了，不管我们买还是不买，结果都是一样的。但是如果世界没有崩溃，而我们却没有买，那么我们就不配做资产管理这个工作了，身为基金管理人，该买的时候没有买，就是不称职。”
不过我们要明白，没有人的看法能百分百正确，应对周期也有局限。即使马克斯认为自己的看法正确，但也没有百分之百的把握。
因为未来总是变化莫测，周期虽然有规律但是并不固定。没有什么东西能永远有效；没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。他总结投资高手有三个突出标志：理解风险的能力突出，评估风险的能力突出，应对风险的能力突出。
错了不可怕，因为失败是成功是母，不过成功也是失败之母，这也是一个周期。重要的是长期可持续。
正如彼得·伯恩斯坦所说：“投资成功的诀窍是活下去！剩者为王！投资成功说起来容易做起来难，要真正做到长期活下去，你就需要有非常大的肚量，能接受自己判断出错，因为我们毕竟是人不是神，我们的出错次数往往会比我们预想得更多。我们之所以会出错，是因为出错是行动的特权，而任何行动都取决于完全不可预知的未来。”
最终长期的投资成功要在三对关键因素上保持适当的平衡和倾向：周期定位与资产选择（选时与选股），激进与保守（进攻与防守），技巧与运气。
04
结语
万物皆有周期，而我们这个世界存在众多的周期基本原因是人类的参与。
人容易走极端的倾向，永远不会终止。因此，这些极端最终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到赚钱的良机。
保持清醒 ，不要被周期的洪流裹挟着走，而是反过来利用周期。
马克斯用50年的投资经验，劝解我们凡事不要走极端，而要坚持快乐幸福的中庸之道：“我们应该努力在大多数事情上坚持中庸之道，过犹不及，所以我们要尽量在过多和过少之间保持合理平衡。”看来马克斯也吸取了很多中国的古老智慧。
免责声明：本文所刊载内容仅供参考，不作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所采用的第三方数据、信息、资料等内容来自本公众号认为可靠的来源，但本公众号并不保证和承诺这些数据、信息、资料等内容的原创性、真实性、准确性、时效性和完整性，亦不会为其承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。读者不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公众号所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有一定不确定性。本公众号声明，无论是否出现最新信息、未来事件或其它情况，本公众号均无义务对任何前瞻性陈述进行更新或修改。
东方马拉松公司简介
深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。