$三七互娱(SZ002555)$

从今天开始瑞银证券就是我心目中的国内top1卖方，以后我每天早上检查一次瑞银有没有新的研报推送太对了哥，就是估值给的有点高了，看到12太乐观了，但是总要一步一步来

业务模式不足以应对国内游戏市场新常态

我们下调三七目标价，维持卖出评级。我们认为其基本面变差反映国内市场新游戏的单位经济效益呈下滑趋势：1）现有游戏生命周期、玩家数量（几乎持平）等因素导致新游收入池停滞不前、甚至下降；2）随着更多新游上线及更多版号获批，获客成本不断上升。我们认为在此环境下，质量比数量更为重要：研发实力雄厚的游戏公司有望表现良好，研发实力较弱且专注新游发行的公司（如三七）可能表现不佳。对于三七，我们认为一致预测存在下行风险；同时，与更优质游戏同业相比，三七当前估值（12.4x 2024EPE）不具吸引力。

海外及小游戏业务势头可能放缓

作为曾经的增长亮点，公司海外业务近况不佳，H223收入同比下降6%，对比2022年为同比增长25%。我们认为随着初期在线流量红利消退，公司海外业务将步国内业务后尘：海外手游玩家对广告活动的敏感度降低，对游戏质量则更为挑剔。虽然公司在小游戏方面取得进展（为Q124收入同比增长26%的主要动力所在），但从单位经济效益角度来看，小游戏模式缺乏吸引力。公司在新游推广方面的销售费用增加显著，给利润率带来压力。Q423/Q124销售费用率升至60.6%/60.9%，导致营业利润率同比下降444bp/545bp。

下调收入和盈利预测

我们将2024-26E收入下调6-15%，以反映我们对新游发布和现有游戏的流水预期下降。鉴于公司游戏发行业务模式的单位经济效益下滑，我们将2024-26E营业利润率下调5-9ppt。我们新的2024-26EEPS较此前预测低28-49%。

估值:目标价从19.40元下调至12.00元

我们下调基于DCF所得目标价（WACC: 7.3%）以反映盈利预测调整。新目标价隐含11x 2024EPE，较5年历史均值低1.4 SD，且较头部游戏公司存在折让。