一、市场回顾：成长风格明显波动，“稳增长”是亮点。
开年首周，成长领域引领市场回调，上证指数开年首周下跌1.7%，创业板指回调6.8%，日均成交额较节前明显放大至1.2万亿元以上，北向资金周度净流入62亿元。行业方面，稳增长相关行业表现亮眼，家电、房地产、建筑、银行涨幅位列前四；而前期涨幅较大且估值较高的成长领域则回调幅度较大，国防军工、电力设备及新能源、有色金属和电子周度跌幅超过5%。
二、 热点思考
1月6日美联储公布了12月FOMC会议纪要，有关缩减资产负债表的讨论超市场预期，令全球风险资产承压。10年期美债利率从1.5%的低位，快速上行逼近1.8%，纳斯达克100下跌4.5%。
1）缩表的节奏和力度超预期：节奏上，几乎所有委员都同意在首次加息后某个时间就开始推进缩表；根据委员会判断，缩表的合适时机比上一轮经验时更接近首次加息，此前市场的经验是在加息后期才开始缩表。力度上，一些与会者判断，在正常化进程中，大量（a significant amount）缩减资产负债表规模可能是适当的。
2）防止利率曲线平坦化可能是缩表提前的原因：2015-2019年美国货币紧缩周期中，加息未能完全传导到长端，导致长短端利差平坦化，甚至倒挂。目前美国10Y-2Y国债利差不足1%，美联储吸取了上一次的经验，提前缩表以避免利率曲线平坦化。
3）美联储超预期紧缩对市场影响可能有限：此次美联储纪要对市场的冲击主要在于，市场此前没有充分的预期和讨论，因此依然造成了一定的“恐慌”，市场行为模式类似于2013年“缩减”恐慌，都是实际利率推动利率上升，且美国经济处于逐步趋缓之中。在市场充分计入预期之后，美债利率回落，主要市场再度反弹。
【图1：“缩减恐慌”后市场再度反弹】
数据来源：Wind，注：缩减恐慌=20130522-20130624，缩减之后=20130624-20131231
4）历史上看美国紧缩+中国宽松对A股影响有限：上一轮美国缩表的主要时间国内在去杠杆，与当下可比性有限。比较可比的时间窗口在2016年，美联储开启加息，1-2月中国人民银行连续调降MLF利率，是shibor利率维持低位。在经历了1月的熔断后，2016年后续A股行情并不差。支撑2016年2月后行情的背景有：经济逐步企稳回升，A股估值处于合理水平。当前整体估值与2016年1月底相当，未来随着稳增长发力，信用与经济企稳，A股全年走势无需悲观。
【图2：A股整体ERP（PE倒数减国债收益率）与2016年1月底相当】
数据来源：Wind
5）近期关注1月FOMC会议，后续关注美国经济基本面的变化对政策落地的影响：1-3月间没有FOMC会议，因此如果3月加息，则需要密切关注1月23-24日的FOMC会议，可能再度引发利率上升，压制市场风险偏好。历史上看，美联储会根据经济数据动态调整其政策，上一轮紧缩周期中实际路径比预期偏松。在此次会议纪要中，支撑其加快收紧的理由为，较好的经济状况、高通胀、偏紧的就业市场以及大规模的资产负债表。目前， 12月ISM制造业 PMI较前月回落，交付时间及物价均回落明显，通胀形势有所好转。此外，美国就业景气较好，尽管美国12月非农新增就业人数初值大低预期，但此前2个月的数据均有所上修。
【图3：“缩减恐慌”后市场再度反弹】
数据来源：Wind
三、 投资策略：短期偏向稳增长
当下市场核心矛盾主要是对稳增长政策力度的担忧，叠加去年底估值差和交易拥挤度处于高位，高景气较高估值赛道的预期也有所变化，导致了年初的调整。
目前处于稳增长的前期，一季度重点关注基建投资和信用好转的情况。基建方面，2022年财政前置，2022年Q1基建增速大概率明显回升。去年9-12月专项债发行额达全年的49.5%，此外还有项目结转资金达到1.4 万亿，和去年底提前下达的专项债1.46 万亿。信用方面，关注信贷“开门红”情况。值得注意的是，央行对稳信贷的诉求明显提升，12 月下旬票据利率下探至 0 附近，或反映了商业银行新的一年信贷冲量的情况。
大势研判上不悲观，目前市场指数整体估值处于中枢位置，叠加流动性宽松，稳增长下经济有望逐步企稳，无大跌风险。
短期行业配置上，建议偏向稳增长方向，包括：金融、基建（建筑、水泥、轨交设备、5G等）、地产链（建材、纯碱、钢结构、家居家电）。
全年来看，大的趋势是“利润从上游向中下游传导”，受益于服务消费回升的大众消费品、受益于成本改善的可选消费品，以及中游高端制造仍是主要的投资方向。对于高景气科技赛道，从分析师预期看景气度仍较高，中期产业趋势向好，短期注意波动控制，仍是全年配置方向，推荐长周期高景气度估值合理的储能、光伏、军工板块，此外关注5G应用端的VR产业链、物联网以及上游的光模块等。消费板块中，关注能够有效提价的大众消费品，上游价格下降后毛利改善的家电、汽车零部件等，以及疫情的影响下降后景气度回升的航空机场、餐饮旅游、影院等服务消费。
【相关ETF投资标的】
稳增长投资标的可重点关注：
$地产ETF(SZ159707)$ $家电ETF(SZ159996)$ $银行ETF(SH512800)$