1月30日， $王府井(SH600859)$ 和 $首商股份(SH600723)$ 同步披露了换股吸收合并的预案，交易方案公布以来，两家公司股价开始联动，并在短暂冲高后继续绵绵下行趋势，相信在看到重组利好进场被套的不在少数。
本次重组涉及两个上市公司，且换股价格、换股比例、现金选择权等定义很容易让人云里雾里，网上也有几篇简短的分析，但都是浅尝辄止。打算基于散户的立场，完全从交易方案设计的角度认真分析一下本次重组，希望可以给大家一些启发。
一、关于交易方案的几个定义
上市公司之间的吸收合并交易最近A股市场也有几单，比如美的集团和小天鹅A，大连港吸收合并营口港等。在此先重点解释几个定义
1. 换股价格和换股比例
首商股份换股价格是10.21元/股，王府井是33.54元/股，对应计算的换股比例为0.3044，也就是交易成功的话，1股首商股份可以换成0.3044股王府井。但是这里面有一个隐含的调节因素，也就是利润分配，假设2020年两上市公司不等比例分红，换股价格会发生调整，但想必两公司分红规模不会很大，对换股比例的影响较小，暂且不展开分析。
2. 异议股东现金选择权。
首商股份行权价格是8.51元/股（较当前股价高大约10%），王府井是33.54元/股（较市价高大约20%）。因为是异议股东现金选择权（王府井是另外一个名称，但是本质上是一样的），行权的条件为①该股东在股东大会上投反对票；②重组方案通过股东大会表决，且通过证监会审核；③持续持有股份到现金选择权在最终实施日（参考其他几个交易，大概是方案披露后的半年后），申报行使现金选择权。也就是说，虽然现金选择权有套利空间，尤其是王府井还有20%的空间，但是要同时满足上面三个条件，不得不说还是有些苛刻。
3. 现金选择权下修机制
大家普遍担忧的就是这一条，现金选择权下修需要同时满足以下2种情形：
①可调价期间内，上证指数（000001.SH）在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日收盘点位较换股吸收合并的定价基准日前一交易日的收盘点位跌幅超过20%，且在该交易日前王府井每日的交易均价在连续20个交易日中有至少10个交易日较换股吸收合并的定价基准日前20个交易日王府井的交易均价跌幅超过20%；或者
②可调价期间内，申万一般零售指数（801203.SI）在任一交易日前的连续20个交易日中有至少10个交易日收盘点位较换股吸收合并的定价基准日前一交易日的收盘点位跌幅超过20%，且在该交易日前王府井每日的交易均价在连续20个交易日中有至少10个交易日较换股吸收合并的定价基准日前20个交易日王府井的交易均价跌幅超过20%。
仔细分析上面条款，不难发现，公司股价下跌20%，对应王府井/首商股份价格是26.83/6.8，从目前来看有一定的可能；但是上证指数跌破2800，或者申万零售指数跌破2663的可能性极低，除非是真的再来一轮大熊市。两个指数近几年的周K线如下：
上证指数（下图，周K线）
申万一般零售指数（周线）
所以，大胆推测以下，由于上证指数/申万零售指数下跌超过20%的条件不会触发，所以这个现金选择权下调机制不会触发，也就是说，如果最终交易实施，王府井/首商股份的现金选择权就是33.54/8.51。
二、交易方案带来的套利机会
只要交易过会，就意味着大股东需要按照给定的价格现金收购异议股东持有的股份，对应王府井目前的股价就有至少20%的套利空间。
那么问题在于，目前股价大幅低于现金选择权价格，如果大家都为了拿到现金选择权作为保底而投反对票，是不是交易最终被股东大会否掉？
1、股东大会表决风险分析
既然大股东在推动这个交易，不妨假设大股东会尽最大努力推动交易成功。由于大股东要回避，需要中小股东投票同意交易方案。实现这个目的有两种思路：第一，中小股东之中有大股东的盟友，可以不在乎短期得失长期持股；第二，股东大会前公司股价大幅高于现金选择权价格，现金选择权作为坚实的支撑，中小股东投出赞成票。
从王府井的前十大股东构成来看，机构股东合计持股占总股本比例37.18%，且较为稳定，这些股东很可能不会在乎短期的利益而同意交易方案，因此王府井的表决失败的风险不高，小股东可以放心大胆投反对票。
首商股份前十大股东应该以游资为主，并且变动非常频繁，不会那么好说话，因而有表决失败的风险。
2、套利方案分析
基于以上的分析，姑且可以认为只要大股东有推动交易的意愿，股东大会不是难题。那么对应的套利方案有以下几种：
王府井：目前市价买入，股东大会投反对票，拿到最终行使现金选择权——大约半年多时间套利20%。
首商股份：市价买入，股东大会投反对票，拿到行使现金选择权——大约半年时间，套利大约10%。
首商股份：市价买入，股东大会投反对票，拿到换股——大约半年时间，套利30%；
首商股份：市价买入，股东大会投赞成票，拿到换股——大约半年时间，套利30%。
在交易可以顺利通过的情况下，上述三个套利机制都存在，那么最优的套利方案看来是买入首商股份，换股。
再回到上文的表决风险分析，首商股份表决难度大，如果失败则整个交易都失败，则无法套利。
那么不妨换个思路：买入首商股份，投赞成票（放弃潜在的现金选择权，防止不理性的小伙伴最终把交易否决掉），帮助首商股份股东大会通过，套利30%。
3、王府井未来股价走势分析
基于以上的分析，整个交易顺利通过表决的情况下，不管是首商股份还是王府井的股东，都会面临一个共同的问题：王府井的股价能否稳定站上33.54？
直接抛一个结论：套利机制是有效的，王府井的股价在行使现金选择权之前会超过33.54。怀疑这一点的不妨去把过去几十单上市公司换股吸收合并交易的案例挨个梳理一番。
4、大股东可能采取的措施
为推动交易成功，大股东有几个选择：
①撒手不管，让市场决定，最终让小股东行使现金选择权（被动增持）
一方面有表决失败风险，另一方面最终大股东拿到股份的价格比较高，推测不会考虑。
②主动增持股份
大股东才增持过一轮，且王府井进一步增持有全面要约收购义务的风险，还是得自己拿真金白银
③让上市公司回购股份
两个上市公司可动用的现金合计超过100亿（货币资金+交易性金融资产），未来还可以配套定增40亿，回购股份完全是可行的。关键是两个上市公司拿那么多现金干什么用呢？
考虑到首商股份的表决风险，盲猜股东大会前会有强力的稳定市价的动作。如果王府井和首商股份各自抛出一个大额股份回购的方案，跟重组方案一起提交股东大会表决，相信二级市场很快就会有反应。
从成本、可操作性等角度分析，感觉回购股份的可能性最大。
5、风险提示
第一个风险就是大股东不想解决同业竞争了，但早晚不得解决吗？如果这次让小股东受伤了，下次是不是更难？
第二个风险是大盘走熊，跌破2800，如果有这个预期，那现阶段干脆什么股票都不要参与，不是吗？
以上仅为个人的一点看法，不作为投资参考之用。