暴风雨的来临:一场改制正在席卷美国PE圈

2019年7月31日,美国PE巨头凯雷在发布上半年财报的同时,宣布将改革目前有限合伙制的上市架构,回到公司制(Full C-Corporation)。此前黑石、KKR已经完成了改制,美国的上市PE巨头们正在集体向公司制回归。

这一场席卷美国PE行业的改制运动,源起2017年底的美国税制大改革,公司制PE的税率从35%大幅削减至21%。这让公司制PE的税率变得非常有竞争力,反应灵敏的各家PE巨头很快就行动了起来。

美国PE的上市历程

首先让我们一起来回溯一下美国PE巨头们的上市历程。

美国目前有600多家专业私募股权公司,管理着超过4000多亿美元的投资基金。美国私募股权基金的资本市场占据了全球私募股权资本市场的40%的份额,其中黑石、新桥资本、IDG资本、华平投资集团、KKP、摩根士丹利、摩根大通、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是美国私募股权投资的佼佼者。

经过了将近一个世纪的发展,其私募股权投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要手段,并业已形成了一套比较规范、科学的运作机制。美国私募股权基金是伴随着资本主义市场经济发展而兴起的,大体经历了萌芽、成长、快速发展、繁荣及成熟五个发展阶段。

美国的PE最早起于70年代兴于80年代,早期PE融资靠的是保险。在杠杆并购中,PE自己的钱只是很小一部分,早期PE自己会出资10%-15%,后期一般在1%以下。PE自有资金安全性在最底层,好一点的是夹层资本,占30%左右,一般是险资。

2007年,黑石集团在纳斯达克上市,成为第一家上市的美国PE巨头。由于PE业务的特殊性,同时也是出于避税的考虑,黑石设计了一套复杂的上市架构。

黑石设计的这套架构由于各层主体都是有限合伙企业,具有所谓税收穿透的特点,避免了双重征税乃至多重征税。在美国PE行业大受欢迎,此后KKR、凯雷相继上市都原样复制。它几乎成了美国PE机构IPO的通用架构。那么为什么PE 要在今年改革了?

PE 改革的原因

2017年底,美国国会通过了“史上最大的税收减免法案”,将公司税的税率从35%大幅削减至21%。新的税率之下,原来避税的利益驱动也到了可以承受的程度,同时,改制之后,原有的争议都将不复存在,一个最为直接的好处就是提振股价。改制也应运而生。

改为公司制之后,这些PE巨头将能够被罗素、标普等指数纳入,这将显著提高股票交易的活跃度和流动性。黑石测算,过去能投资于黑石股票的资金规模仅有4.5万亿美元,而改为公司制后,这一数字将翻倍,达到9万亿美元。

详解PE

其实PE是一个约定俗成的统称,包含了很多不同的分支和子类别。创业投资(Venture Capital)——PE最早的重要分支,出现于1946年,主要是做创新企业的少数股权投资。

现代的杠杆并购基金(Leveraged Buyout)——另一个分支最早出现于1955年,主要做大比例的股权投资甚至是全额收购。后来就根据这些投资方式类似的性质,不论比例大小,把对非公众公司的投资统称为PE。其中的private一词,主要是指投资对象为非公众公司,而非募集方式为私募。

国内普遍将PE翻译为私募股权投资,政府权威部门也采用了这一说法。在改制之前,通常采用有限合伙企业形式上市的PE,需要为基金管理费收入缴纳企业税。但是,作为收入大头的业绩报酬收入,却无需缴纳企业税,这就是所谓的“税收穿透”。

而公司制的PE,则需要为所有的收入缴纳企业税,这也是为何黑石当年要费尽心思以有限合伙制上市。2017年底美国税改之后,公司税削减至21%。用黑石集团公告中的话来说就是,公司制PE的税负变得“可以接受了”。根据凯雷的测算,改为公司制之后,针对全部DE的税收,在改制的第一年上升幅度在个位数。

中国的基金管理公司多数为公司制的,需要缴纳一般公司的各项税收。其中企业所得税一项税率为25%,另外还可能需要缴纳增值税,税率一般为6%。

以上是基金的重组。在基金层面,如果是有限合伙制基金,美国的LP们需要缴纳资本利得税,一般按长期资本利得缴税(持有期超过一年),如果收入额较低税率可以是0,当然最为常见的税率是15%、20%两种。

在中国,如果是个人LP,按最新政策,实行两种税率由基金自行选择。其一,为20%税率,但亏损不能跨年结转,不能扣除管理费和carry。其二,为5%-35%累进税,可以跨年结转、扣除管理费和carry。另外,部分基金收入也需要缴纳6%的增值税。

美国历史上,针对资本利得税率改革的方案层出不穷。不计其数的小企业正是由于受到PE的一路支持,而成长为全球级的重要企业。如苹果、CISCO、GOOGLE等,背后都有“冒险犯难”的PE的身影。

KKR

最后在顺道提一下PE 巨头KKR的标准操作

第一步:收购方少量出资成立一家购壳公司。

第二步:壳公司从外部融资,收购标的企业具有投票权的51%股权,实现对标的企业的控股。

第三步:标的企业与壳公司合并,标的企业存续,壳公司注销,标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务。

第四步:收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资,收购剩余49%股权(或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股),标的企业成为收购方全资控制的子公司。

总的来说对PE实行重税,对美国的产业转型将会产生极大的打击作用。同时,扶植新生企业所带来的新增就业,也将受到严重打击。

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本文参考资料:投中网 财富时代

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