跟踪奥佳华也有2年多的时间了，期间针对企业的各个方面也做过一些分析，这次利用十一假期时间做了下系统的分析和估值，供大家参考，文中有谬误或不当之处还请指正。
一、公司基本情况
（一）公司业务范围
公司主要经营包括保健按摩（按摩椅、按摩小电器）、健康环境（空气净化器、新风机）、家用医疗（血压计、血糖仪、血氧计）等系列产品。公司旗下“OGAWA 奥佳华”、“ihoco轻松伴侣”、“BRI 呼博士”、“FUJI”、“cozzia”、“medisana”等七大自主品牌分别分布于亚洲、北美及欧洲三大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三。
ODM 业务自 2005 年以来，连续十六年稳踞龙头，产品遍及全球六十多个国家和地区，与 HoMedics、Honeywell、日本松下等众多国际领先健康品牌建立长期稳固的合作关系。
自主品牌业务，在中国市场，公司布局双品牌“OGAWA 奥佳华”和“ihoco轻松伴侣”，分别发力国内中高端和大众市场，形成高中低价位段全面覆盖的完整产品矩阵，进一步提升公司在国内保健按摩业务的竞争优势。
在海外市场，公司针对三大核心市场分别布局了四大自主品牌，并通过本土化运营成为当地重点品牌，其中“OGAWA 奥佳华”布局于东南亚市场，是亚洲排名前二的著名健康品牌；“FUJI”主攻中国台湾市场，是台湾知名的按摩椅品牌，市占率位列第二；“cozzia”布局于北美市场，是北美家居市场高端品牌，市占率位列第二；“medisana”布局于欧洲市场，是欧洲领先的家庭健康品牌，在欧洲的市占率位列前三。
（二）公司业务结构
截至2021H1，分产品看，公司营收中保健按摩占比67.97%，其中按摩椅占比持续提升至41.5%，成为第一大产品品类，也是公司业务未来发展的重点；健康环境16.95%，这块业务主要是公司下属全资子公司厦门呼博仕环境工程产业股份有限公司承担，根据公司披露，未来要单独拆分上市，拆分后公司主要聚焦保健按摩主业；其他15.08%，这块主要是家用医疗和公司一些非主营业务，2020年及以前家用医疗业务都是单独披露但占比较小在5%左右，由于2020年新冠疫情爆发使得家用医疗业务全年实现了爆发式一次性增长，2021年以来这块业务逐渐萎缩，因此在2021年半年报中就没再单独披露。
分地区看，国内市场22.75%，国际市场77.25%，公司销售的大头在海外。
（三）上下游及销售模式
上下游：公司产品使用的原材料种类较多，主要包括塑料米、化工原料、针车面料等大宗原材料及各类电器件、电子元件、五金件等零配件，涉及上游产业为电子电器、机电、注塑、化工、五金、纺织、包装印刷等行业；下游是销售终端，主要为各区域市场的健康品牌商、并由其通过流通渠道，将产品销售给包括商旅一族、办公室一族、亚健康人群以及中老年人群在内的终端消费者。按摩器行业中没有非常强势的上下游，最终由中游的生产企业（大部分都是代工企业，以中国企业为主）和品牌运营商决定，中游一旦强势起来，对于上下游是有一定话语权的。
销售模式：通过公司官网可以得知，公司线上线下均有布局。线下主要通过运营中心以及分区域的运营商进行分销，同时在海外设有集团分部，线上主要是天猫京东等互联网平台。
国内市场，线下OGAWA 奥佳华布局在一、二线城市高端商场、购物中心为主的零售渠道，在此基础上全面升级终端形象，获得市场良好的反馈，同时加快开拓下沉市场的经销商体系；ihoco 轻松伴侣以集合店的方式通过经销商继续向二、三、四线下沉市场渗透，同时在机场、高铁等人流密集的交通枢纽铺设品牌专柜，结合共享按摩椅探索新零售模式。
（四）实际控制人为公司现任董事长兼总经理邹剑寒与副董事长兼副总经理李五令构成的一致行动人。
（五）公司上市以来股东回报情况
公司于2011年上市，上市前0.9亿股，IPO发行0.3亿股，占总股本1.2亿股的25%，发行价格52元，融资15.6亿。2011-2020年累计现金分红6.52亿元。按照二级市场股东持股约25%的比例计算（因为有少量股权激励且公司可转债是2020年9月后才陆续转股不影响之前分红时的股权比例，因此实际持股比例按略小于25%计算），IPO时认购全部新股的股东及后来接手他们股票的二级市场投资者作为一个整体，合计获得分红1.63亿。上市后公司实施过一次10转10，两次10转5，原有1.2亿股本变为1.2×2×1.5×1.5=5.4亿股，考虑到股权激励，外加公司于2020年3月发行了12亿可转债，自2020年9月解锁后陆续有转股，截至2021H1公司总股本增加至6.3亿股，则IPO时认购全部新股的股东所持有股份比例稀释为25%×5.4/6.3≈21.5%，若再考虑会有部分原始股东认购可转债后转股，我们取个均值则原始股东持股比例变更为23%，当前（2021年9月29日）市值84亿，23%股份价值约19.32亿，加上分红共计20.95亿，10年收益率仅仅34%。
这期间，奥佳华市盈率从45.61倍跌至今天的14.77倍，如果不考虑市盈率的变化，10年回报增长3倍，年化收益率11%。
二、公司历史财务数据概览
1、从上表可以看出，公司经营性现金流净额与净利润的比值波动较大，并不总是大于1，公司每年的资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）在多数年份里也是大于等于净利润的，因此公司并不满足“净利润为真”和“为了维持当前盈利水平不需要大量资本支出”这两个条件。
2、公司是做ODM起家，近些年除了2015年宏观经济环境不好和2019年中美贸易战之外，每年营收都在增长，但从公司的净利润率水平来看确实赚的是辛苦钱。公司上市以来除了2012、2013年在还上市IPO的债之外，其余年份净利润基本都是高增长（30%左右），2019年由于中美贸易战的影响公司营收略微同比减少的前提下，由于2018年多了1.1亿的卖地收入，直接导致了2019年净利润-34.19%的负增长，这也侧面证明了公司的利润很薄，非经常性损益的些许波动就会对公司净利润产生很大影响。
3、公司销售费用率一直在接近20%的水平，销售费用的大头主要是销售人员的工资、广告推广费、租赁和物业费（应该是线下门店费用），其中电商运营费近3年增长迅猛，这也是公司大力发展线上渠道的佐证。个人认为按摩椅这个东西没有太明显的技术和体验差异，因此公司的核心竞争力还是在品牌和渠道，公司多年来持续较高的销售费用率也可以证明这一点。
4、公司的应收账款占收入比重在逐年增加，公司前5大客户占比27.92%，大客户特征较为明显，从前五大客户的名称可以看出，公司目前ODM业务的比例还是比较高的。
三、公司业务情况
公司过往发展和国内很多制造企业类似，都是给国外品牌运营商做ODM代工起家，在积累了一定的技术和渠道经验后，开始创立自主品牌。上市以来公司近10年年化收益率11%，仅略高于全球按摩器具行业年化9%的增速，可见公司经营并没有什么过人之处，只是随着行业的增长而增长而已。
在欧美、日韩、东南亚等主要发达国家，按摩器具已经是成熟市场，行业集中度高，增速趋于平稳，2016 年全球按摩器具市场规模接近 115 亿美元，同比增速 9.52%，预计全球按摩器具市场将保持 9%左右的增长速度。
在国内市场，按摩器具是个新兴行业，目前还处于门槛较低，群雄混战的局面。2016 年国内市场销售额为105亿元，同比增长9.38%，预计在国内市场爆发前中国按摩器具市场仍将保持 9.5%左右的增长速度。据中国医保商会按摩保健器具分会统计，从按摩器具出口角度来看，2017 年我国按摩器具出口企业共5278家，出口前十名企业出口额合计占出口比重为 39.3%，其中，奥佳华出口额排名第一。根据奥佳华 2018 年度内销和出口额计算，奥佳华出口份额占比约 12%，国内市场份额占比约 8.4%。由此可见，目前按摩器具行业竞争者众多，行业集中度较低，且由于行业总体空间较小，100多亿的总产值和格力、美的上千亿的营收规模相比实在不值一提，因此这个行业目前都是小公司在竞争，并没有大的龙头家电企业涉足这个领域。
由于按摩椅和按摩小电器的个人体验差异化较大，因此个人不认为按摩椅生产厂商在技术上能有多大的差异和壁垒，因此这个行业的护城河主要在于品牌和渠道。公司在这个行业深耕多年，先做ODM，又发展自主品牌，积累的先发优势和经验能够带来一定的品牌和渠道优势。
公司未来的看点一是拓展自主品牌，优化产品结构，提升综合毛利率。目前公司在花大力气发展自主品牌按摩器具，其营收大幅增长，业务占比不断提升，2021H1公司第一次单独披露自有主品牌销售情况：
国内自主品牌经营方面，通过“OGAWA 奥佳华”及“ihoco 轻松伴侣”双品牌运营，上半年国内两个自主品牌收入合计实现 80.30%快速增长；海外自主品牌收入实现 43.11%的增长，国内市场自主品牌增速要远高于国外市场。
二是公司在致力于规范市场行为，提高行业门槛，根据2021H1披露内容，“公司作为中国按摩器具分会理事长单位，国家、行业标准制定工作组的组长单位，起草和修订了《家用和类似用途保健按摩椅》国家、行业标准，首次引入“D”概念，即“Dimension 维度”，明确 1D 机芯、2D 机芯、3D 机芯、4D 机芯的标准技术分类和定义，规范市场宣传，引导行业健康发展。报告期内，公司积极推动按摩椅纳入 3C 认证并已获得基本共识，推行和实施已提上日程，这些举措将极大利于提高行业门槛，实现行业高质量、明规范、可持续发展。”如果这些举措能够落地，将一定程度上解决目前按摩器具行业门槛低、散乱差的竞争格局，对龙头公司提高竞争力和市占率大有裨益。
三者也是最关键的一点，国内按摩椅行业的爆发，这也是国内众多机构和个人投资者最看好按摩椅行业的原因。
目前主要发达国家和地区的按摩椅家庭渗透率最高的日本超过20%，其余欧美、日韩、香港的渗透率也均在7-13%之间，均远高于中国目前的1%。参考成熟市场经验，由于按摩椅属于高单价可选消费品，因此其爆发与居民收入具有强相关性，韩国按摩椅市场于2012 年人均可支配收入7万人民币时开始进入快速增长期，到2017 年年平均增长率达70%，根据国家统计局数据，2020年中国城镇居民人均可支配收入43834元，但由于中国发展不均衡，不同层级城市之间还有较大差异，具体见下图：
可见前16名重点一、二线城市的年人均可支配收入已经接近7万人民币这一数值，按摩椅在中国的爆发也应该是从重点一、二线城市开始慢慢向其他城市扩散，整个爆发的周期也应该长于韩国。根据公司财报披露，自2020年2季度开始至2021年2季度，公司按摩椅业务已经连续5个季度高速增长，尤其是21年“6.18”活动期间，公司按摩椅在中国市场全网销售行业第一，同比增长近100%。这一切看起来仿佛中国按摩椅市场的爆发已经到来，但是自2021年7月份开始，国家公布的社会消费品零售总额数据同比增速持续下降，8月份同比增长仅2.5%，一般来讲需求不振首先影响的就是可选消费，而同时公司的股价也是自7月份开始一路大幅下滑，不知是否是先知先觉的大资金已经了解到了公司产品销量的下滑从而提前撤退，这也给国内按摩椅市场是否真正爆发画上了一个问号。具体情况如何，我们只能等待3、4季度数据再做判断，如果在国内宏观经济如此不好的环境下，国内按摩椅业务还能保持高速增长，那基本就可以断定爆发真的来了。
另外还有一点需要重点说明的是，各大研报都喜欢拿老龄化说事，然而根据按摩椅行业专家会议透露的信息，04-08年购买按摩椅的人群，60%都是50岁以上，一家人来体验的情况比较多。09、10年以后有变化，40岁的中年人占到六成，高档按摩椅的消费大多产生于40岁左右，剩下的30%反而是年轻人购买，老年人直接购买的比例下降很厉害，最多在10%-15%左右。这也从一个侧面说明了按摩椅在中国的概念普及及消费导入进展的较为顺利。
成本费用端方面：
1、2021年以来，上游原材料大宗商品价格持续走高，短期还看不到回落的迹象，按摩椅又属于可选消费，在今年消费端需求不振的前提下向下进行成本传导的难度很大。2021H1公司营收增长41.34%，而成本增长50.74%，大幅高于营收的增长可以证明这一点。
2、由于疫情原因，海运受阻，海运运费暴涨，公司外贸比例又高达77%，这也对公司的正常经营和成本造成了较大影响。虽然公司和海外客户采用的是FOB交货模式，但是运费成本的大幅上升肯定还是要双方共同承担解决。这一不利因素短期也看不到缓解的迹象。
3、目前公司在欧美、日本、韩国、东南亚等主要地区大力推广自主品牌，同时也在积极开拓国内市场，为即将到来的国内按摩椅行业的爆发做好充分准备，因此销售费用长期应该还是向上的趋势。
产能方面：
2019年公司拥有智能化按摩椅年生产能力 30 万台，从头到脚各部位专项适用的专业按摩小电器年生产能力合计超 1700 万台，健康环境产品年生产能力近 400 万台，基本是满产满销，甚至超负荷生产。
为了缓解这一情况，增加产能，公司2020年初发行了12亿可转债，投资项目为“厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0 项目”（主要用于按摩椅的生产）和“漳州奥佳华智能健康产业园区”（主要用于按摩小电器的生产），两个项目计划2023 年 12 月可达产，均是为了扩大公司主业按摩器具的生产规模而新建的项目，项目实施后分别新增 50 万台智能按摩椅和1560万台按摩小电器产能，能够有效化解产能不足的问题。建设完成后公司按摩椅和按摩小电器年产能将分别达到80万台（增加166%）和3260万台（增加92%）。
2021年半年度报告，公司已拥有智能化按摩椅年生产能力 70 万台，从头到脚各部位专项适用的专业按摩小电器年生产能力合计超 1700 万台，健康环境产品年生产能力超 600 万台。从在建工程情况来看，“厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0 项目”进展顺利，已完成总体进度的70%，有40万台按摩椅产能达产，但“漳州奥佳华智能健康产业园区”项目完成比例较低，还没有有效增加按摩小电器的产能。按摩椅产能的增加符合公司目前发力的方向，也给公司业绩的增长提供了产能空间。
综上所述，公司今后的业绩增长主要来自以下几个方面：一是自主品牌推广顺利，优化产品结构，提升综合毛利率和净利率；二是上游大宗商品降温，原材料降价；三是海外疫情缓解，海运费降低；四是国内按摩椅品牌和渠道的推广配合产能的提升，推动营收的不断增长；五是如果运气好的话，还会迎来国内按摩椅行业的爆发增长。
公司目前面临的主要风险主要有以下三方面：
1、疫情反复或拉闸限电影响公司正常生产。
2、国内经济萎靡不振，消费升级受阻，造成按摩椅行业的爆发迟迟不能到来。
3、公司海外营收占比较大，国际间的贸易争端影响公司正常经营。
另外还有几个需要提一下的重点问题：
1、2020年3月，公司发行可转债募集资金12亿。出资12亿购买可转债的人有权按照10.69元（分红后调整为10.39 元/股）转换成奥佳华的股票，最多可以转换1.15亿股，即投入12亿可以获得奥佳华1.15/（1.15＋5.61）=17%的股份。
这意味着制定融资方案时，控股大股东和管理层认为获得12亿现金之后的奥佳华，合理估值为12/17%≈71亿元。
然后在2020年3月18日上市当天，大股东即全部清仓所持所有可转债，抛售价格大概在120-130之间，取个均值125，因为公司刚刚通过可转债募集了12亿资金，因此短期缺钱的概率较小，大概率在管理层看来，71×125%=88.75亿的估值是高估的，所以直接卖给了二级市场。
2、2020年7、8月，两位大股东分别通过协议转让的方式减持了5%的股份，其中5%转让给中泰资管，另外5%转让给珠海崇澜，转让时交易背景一栏提到：“珠海崇澜关联公司保利发展控股集团股份有限公司、保利物业服务股份有限公司及相关产业资源合作方对公司及公司下属业务板块的系列产品的前装具有采购需求，且具备面对终端消费者的服务优势，对公司的系列产品的后装市场具备较强的导流能力。 藉本次交易之契机，珠海崇澜有意促成关联公司保利(横琴)资本管理有限公司或指定相关主体及相关产业资源合作方对公司下属业务板块进行投资合作，并推动公司或其下属业务板块作为重要战略合作方开展业务合作、共谋发展。”看起来这5%的股份应该属于战略投资，长期持有才对，可才半年多的时间，公司2021H1财报披露，接盘的中泰资管和珠海崇澜均已进行了大幅减持。在发行了可转债公司账上并不缺钱的情况下相当于两位实控人间接大幅减持了10%的公司股份，到底是不看好公司发展还是另有隐情？与保利的战略合作还在不在？
3、公司在2020年报中提到：“公司一方面着手打造自主品牌 BRI 呼博士，提高在呼吸与环境健康领域的核心竞争力，同时引入战略投资人，快速推进国内业务的发展；另一方面启动健康环境板块子公司分拆计划，拟通过资本市场的投融资功能实现行业的整合，把握行业机遇，抢占资源，占据有利位置。”这对公司聚焦按摩主业是个好事，但是公司是否说话算法，分拆上市又是否能顺利进行，还得持续观察。
四、估值评估
参照老唐的估值法，公司不符合①利润为真否？②利润可持续否？③维持当前盈利水平是否需要大量资本支出这三大前提中的两个，因此我们需要从另一个角度对企业进行估值。
从公司的历史盈利水平来看，主要的看点就是在于国内按摩椅行业的爆发，如果没有这个预期，这个企业根本不值得投资。但是投资要从保守的角度出发，因为我们不知道国内按摩椅行业什么时候爆发，这个爆发的时间点短则数月，长则数年，因此我们要从最保守的角度对奥佳华进行估值，才不至于苦等数年，付出巨大的机会成本而后一无所获。
我们假设按摩椅行业未来3年仍然不会爆发，然后以2014年（上市2年后公司盈利恢复正常水平）以来奥佳华的净利润平均年化增长率14%来测算，2021年奥佳华净利润取各大券商预估值的下限6亿，则3年后2024年奥佳华净利润为8.89亿，其合理估值为20-25倍PE，由于其不满足两大前提条件，因此对其合理估值做打八折处理，为16-20倍PE，届时其合理估值为市值142-178亿，打五折为71-89亿市值为当前合理估值范围，这也与大股东减持可转债时的估值考量不谋而合。
五、后续需要重点跟踪事项
公司发展还处于成长的初期，这个时候应该重点关注以下几点：
一是国内按摩椅行业的增长情况，看是否有爆发的迹象；
二是公司核心业务自主品牌按摩椅的增长情况及由此带来的综合毛利率的提升情况；
三是公司市场占有率的提升情况及行业集中度的提升情况；
四是公司健康板块的分拆上市是否顺利。