资料收藏：个人认为这是一篇看创新药比较透彻的文章。

文章来自：原创 Slumdog Millionaire 兵哥事务所 2024-03-13 21:17 上海

药明康德暴跌远未结束，创新药在中国可能是个价值陷阱

很多人在讲医药股投资机会的时候喜欢对标美国和日本，但是美国和日本的医药市场是什么样的，他们又说不上来。

张口就是需求很大，很猛，大牛股，像念咒一样，对投资毫无用处。

这些人完全不懂医药股的套路是怎么回事。就要这个医药需求吧，有钱的老人才有医疗需求，没钱的老人只需要止痛片，他的需求是假需求，无法成为真实的商务需求，更不能给企业带来利润。

上海谁不想买一套汤臣一品啊，对吧，但是我请问，汤臣一品真的有2500万买家吗？

投资是个理性的过程，讲逻辑，讲数据，唯有如此，才能增大自己的胜算。

第一、超级强大的美国，全球只有一个

在生物医药方面，美国对人类的贡献绝对称得上伟大一词，没有任何国家可以与之相提并论。

1、美国人是真的舍得在卫生健康行业花钱。以2022年为例，2022年全世界所有国家平均医疗支出占GDP的9.7%。其中中国人均医疗支出671美元，约占GDP的5%，美国人均医疗支出超过1.1万美元，约占GDP的18%，日本人均医疗支出为4993美元，约占GDP的9.8%。

2、美国的创新药市场极其强大。美国是全球创新药研发和面世的头号阵地，新药上市方面，全球销售额前三百药物中大约2/3 首先在美国上市，27%将美国作为第二个上市区域，合计超过90%，美国市场可以持续享受新药品新器械带来的疗效优势。

美国药品定价与流通体系遵循“专利保护、自由定价、药物替代、医保支付”的法律体系，以创新药/专利药的高价供养全美国乃至全世界的创新药研发，又以PBM/保险强大的谈判能力及原料药全球供货体系，压低仿制药价格实现可及性，共同造就出这个充分竞争、弱肉强食的世界最强制药工业。

美国药品实行市场自由定价制度，联邦政府不直接对药价进行管制，而是通过医药批发零售商、保险公司等机构与药企分别谈判确定药价，利用规模效应降低价格，同时通过专利保护制度保证制药企业的较高利润，所以美国自己的创新药市场动力十足，世界上的创新药公司也特别喜欢去美国上市。

3、仿制药即使在美国，日子也极其艰难。同样的创新药，因为美国基本上对价格不予管制，所以价格会远高于其他国家，仅占美国处方药总量的11%的品牌药创新药占用了美国处方药支出的82%。

创新药把钱用掉后，留给仿制药的市场就很小了。根据IQVIA MIDAS 数据，美国仿制药出厂价格甚至低于其他主要发达国家，仅相当于日本的40%左右，英国的70%左右。

4、与医药市场的强大匹配，美国具有世界上独一无二的商业保险市场。我们看2022 年美国医疗卫生支出结构：

结论：崇尚市场经济和创新价值的美国，创新药具有远大的前途，但是仿制药过的并不好。美国超级高的医疗卫生支出GDP占比和极度发达的保险市场，在全球独一份，任何国家都无法对标美国。

美国的生物医药和信息技术是美国的两大核心科技细分行业，多年来都是超级牛市。

第二、集采下的日本，医药行业极度分化

在老龄化的市场，随着市场需求的持续增长，日本的医疗卫生支出持续增加，是日本在失去三十年里为数不多有增量市场的行业，这点无需质疑。

日本医保调控全国药品、器械、试剂价格的主要方式，一是控制新品种进入日本的医保报销价格，二是每两年（2021 年后改为每年）对存量产品医保报销价格进行改定和重算。

对仿制药，日本根据首仿药和一般仿制药的差异实行递减定价法。从2021 年开始，新进入医保的仿制药价格上限是原研药的 50% ，生物类似药上限是原研药价格的 70%。

这种循环递减式定价杀伤力极大，螺旋降价效应下药品采购价格会不断接近药企的成本价。依据历史经验来看，近年每次价格改定对国内药费支出的压缩幅度都在5-10%之间，也有力推动了日本国内药占比稳步下降。

那日本的药企为啥出现过一段时间的牛股呢？

答案：创新药+出海。20 世纪80 年代以后，武田制药、第一三共、泰尔茂、希森美康等少数药品和器械企业，正是成功在海外市场特别是美国和西欧市场取得突破，才有了长期的超额成长。

即便如此，日本药企的竞争力也持续下降，当年的许多大牛股这几年表现很差，远远落后于日本的生物医药行业。

第三、医药投资的机会在哪里？

对比完美国和日本，我想答案已经呼之欲出：创新+出海。

尤其是进入美国市场，因为美国市场有钱，只要企业的创新能力过得硬，那就有大把的钱。

那么回到我们的主题：药明康德错在哪里？

2023年中报显示，药明康德41296名员工，亚洲人32758人，占比为79.3%，美国人1097人，占比2.65%。

但是报告期内，公司来自美国客户收入人民币123.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入人民币22.2亿元，同比增长19%；来自中国客户收入人民币32.3亿元，同比增长6%；来自其他地区客户收入人民币10.4亿元，同比增长6%。

美国市场的占比高达65.6%，且增速超级快。这其实也正常，毕竟公司就是卖铲子的，是提供新药研发和生产服务的，创新药的市场本来就在美国，营业收入和利润自然也主要来自于美国。

说白了，就是用中国便宜的工程师为美国的创新药做后勤服务的。

所以，药明康德真正的风险并不是无法得到美国的资金，而是在美国的业务可能受影响。

难，为什么难？就是因为缺少核心技术，缺少强大的消费市场，处处被人卡脖子，在国际市场中的话语权很小，你不难受谁难受。

一定程度上，光有创新能力也不够，当年的日本创新药是有能力和美国PK的，美国也没有为难日本药企，但近十年日本药企的影响力显著下降，就是因为日本国内老龄化的市场实在是太不给力，长期在美国客场作战，自然力不从心了。

美国强大的创新能力+强大的消费市场，内循环奠定了基础，再去吸引全球的资金、人才和技术，形成了欣欣向荣的美国创新药市场。

美国的生物医药、信息技术和消费品是其三大核心优势行业，2024年美国纳斯达克100指数大涨，主要就是信息技术板块，生物医药和消费行业其实都没怎么涨。

目前我国正在探索的新药首发价格形成机制，把医保之外、集采之外的自费市场新上市药品，也纳入价格管理范围，未来创新药的定价会更被动。

生物医药创新是科学家或企业个体层面自由选择和行动探索的结果，具有非线性、偶发性的特点，前期投入巨大并且有归零的高风险，适合由市场来调节价格，决定资源配置，给予创新者风险补偿。但是医保谈判+集采+价格管制三重因素压制下的创新药商业模式根本走不通。

当然，国家对这种情况也门儿清，在我国医药市场中大约90%都是仿制药，创新药仅占10%。而这10%的创新药里面大部分还都是me-too（你行，我也行）和me-better（你行，我更优）的类型，真正的first in class（真正全新）凤毛麟角。这种情况下，即使在集采的大背景下，创新药企业也是要收到保护的。

2023年12月13日，国家医保局召开2023 年国家医保药品目录调整新闻发布会，目录调整从评审到谈判，全流程对创新药进行了倾斜。在评审环节，坚持支持创新药优先纳入目录的做法，组织专家对药品创新程度、临床获益进行分歧评价，使药品的创新优势能够转化为准入优势。从调整结果看，25 个创新药参加今年医保谈判，谈成23 个，成功率高达92%。与整体水平相比，成功率高7.4 个百分点。

创新药的研发有一定的不确定性，投资个股风险较大，如果真要的持有，采用指数基金的方式更稳妥。在我看来，对于非专业人士，持有任何创新药公司的股票都是在冒险，对于业内专家，长期持有单一创新药公司的股票就是在自杀。

买创新药，抓住“出海+创新”的核心逻辑，才是投资医药股的正确姿势啊。