读书（四十八）
【定配置、选指数、再平衡】【配股票、选指数、择定投】
全文 3000字，阅读时间 8分钟
这是个人看的第一本专门介绍一类策略指数的书籍，来源于螺丝钉的推荐。这也是比较少见的非美国人写的投资书籍，作者是荷兰的两位基金经理。
想起之前也看到过对某一类策略指数进行专门介绍的文章，比如西格尔在《投资者的未来》（心得可见：网页链接）中就用了多个章节介绍了红利策略的有效性，在历史上长时期的回测中，妥妥地战胜了市值权重的市场基准。
而本书中，同样通过长时期的回测，验证了低波动策略的有效性，同样完胜了市值权重的市场基准，而且正如该策略的名字一样，是用承担较低的波动风险，取得了较高的收益。用书中的话说，这似乎是一个典型的投资悖论，但却实实在在的存在，并且作者大胆地预测，这一悖论还会在未来长期的存在，甚至会愈加明显。
低波动策略的回测结果
书中用美国股市1926年1月 - 2016年12月，91年的数据进行了回测，以市值排名前1000名的股票为基础数据，根据 3年的历史波动率进行排名，排名前100名的股票即为低波动率股票（或低风险投资组合），以此类推，每100只股票计为一组，排名最后100名的股票即为高波动率股票（或高风险投资组合），且每个季度进行一次调仓。
图1显示，从收益端来看，低波动率股票完胜高波动率股票，以1929年1月投入100美元为起始点，到2016年12月，88年下来，低波动率股票的价值为 482,000美元，高波动率股票的价值为 21,000美元，两者相差了足足 22倍之多。算了下年化收益率，分别为10.12%，6.26%，前者比后者高了近 4%。
图2显示，从风险端来看，低风险投资组合的年化波动率为 13%，高风险投资组合的年化波动率为 36%，两者相差了 2倍左右。13%的年化波动率，对于投资者来说是相当舒服的波动了，非常有助于长期坚持持有。
图3显示，从10组数据的比较来看，以低风险投资组合为起点，随着风险的提高，收益先是提高而后又下降。这倒又真实地说明，现实情况是复杂的，而非简单的线性关系，但在这10组数据中，低风险投资组合依然不愧为投资者理性且合理的选择。
低波动策略优化：低波动+收益+动量
低波动策略本身已经被历史数据验证有效了，可是作者还多做了一步，又对其进行了优化，加入了收益和动量两个因子，具体做法如下：
根据前面的规则，选取1000只股票，根据 3年历史波动率的排名：（1）选取波动率较低的前500只股票，（2）把这500只股票按照收益和12个月内动量的一定规律排序（具体的规则书中并没有详细阐述），将每只股票根据这两个因子进行打分（1~500分），（3）把每只股票的这两个分数相加，重新排序，买入排名最前面的100只股票。
这些股票就同时符合了低波动、高收益和正动量的特点，作者将其命名为“保守型股票”，回测结果如下：
图4显示，从收益端来看，保守型股票又完胜了低波动率股票，同样以1929年1月投入100美元为起始点，到2016年12月，88年下来，保守型股票的价值为 26,000,000美元，低波动率股票的价值为 482000美元，两者相差了 54倍之多。算了下年化收益率，分别为15.22%，10.12%，前者又比后者高了 5%多。
低波动策略在A股的回测结果
之前都是美国股市的回测结果，书中还特地提供了中国股市的回测结果。选择了 2001年1月到2016年12月，共16年的数据，以中国A股市值排名前1000只股票作为基础，同样根据 3年的历史波动率进行排名，然后每100只股票作为一个投资组合，分为10组，其中波动率最低的100只股票即为低风险投资组合，波动率最高的100只股票即为高风险投资组合，且每个季度会进行一次调仓。回测结果如下：
图5显示，低风险投资组合完胜高风险投资组合，且在中国A股市场，以低风险投资组合为起点，随着风险的增加，收益基本呈现减少的趋势，似乎更加违背常理。当然A股市场的数据时间相对较短，所以可能会出现更加极端的回测现象。但同样也可以基本确定，投资低风险投资组合是一种理性且合理的选择。
图6显示，如果同样采取上述美国股市的低波动优化策略，即加上收益和动量两个因子的话，那么按照相关的规则（具体在此不再赘述，详见上述低波动优化策略），最后形成的保守型组合也是完胜风险组合，具体数据不再赘述。
国内外低波动指数的回测结果
对于普通投资者来说，自己去选择个股，构建低风险组合，依然是费时费力费心的，基本是不太可能的。所以，直接选择低波动指数，具体的低波动指数基金，性价比才较高，也才是现实可行的。那么，我们就来看看国内外常见的低波动指数及指数基金的情况：
标普500低波动率指数（美元）
图7显示，自2011年4月4日发布日以来，标普500低波动率指数并没有跑赢标普500指数，图中展示的是全收益率数据，分段来看，标普500低波动率指数在 2020年前与标普500的差距还比较小，但2020年至今则明显跑输了。
但是如果从基日1972年2月18日算起，至2022年7月29日，约40年下来，标普500低波动率指数的年化收益则为 9.63%，比标普500指数的年化收益 7.54% 又高了约2%。
MSCI 美国低波动指数（美元）
图8显示，自2007年7月至2022年7月，15年以来，MSCI美国低波动指数还是跑赢了MSCI美国指数，尽管差距不是特别大。分段来看，在2020年以前，MSCI美国低波动指数跑赢的比较多，但2020年至今2年多，差距又明显缩小。
但如果从基日1988年5月31日，至2022年7月29日，约34年下来，MSCI美国低波动指数的年化收益率是 10.86%，而MSCI美国指数的年化收益率是 10.84%，两者又几乎一摸一样。
从上述两个指数的实际运行情况，可以看出，从收益端看，低波动率指数并不总是占有优势，尤其在较短的时间段内，当然可能与两个低波动指数具体的构建方式也有一定的关系；但从风险端看，低波动率指数肯定是占有明显优势的，名副其实，波动率肯定还是低一些。再来看看中国的情况：
标普中国A股低波动率指数（人民币）
图9显示，自2012年至2022年，约10年以来，标普中国A股低波动率指数还是显著跑赢了标普中国A股指数，图中展示的是全收益率数据，分段来看，在2015年前与两者的差距还比较小，但2015年至今则基本保持了较大差距。
MSCI 中国A股国际低波动（美元）指数（人民币计价）
图10显示，自2008年11月至2022年7月，约14年以来，MSCI 中国A股国际低波动指数还是显著跑赢了 MSCI中国A股国际指数，且从一开始，两者就有了差距，之后则越来越明显，基本保持了平稳的差距空间。
如果从基日2008年11月25日，至2022年7月29日，约14年下来，MSCI 中国A股国际低波动指数的年化收益率是 6.50%，而MSCI中国A股国际指数的年化收益率是 4.80%，两者差别在2%左右。
从上述两个指数的实际运行情况，可以看出，在中国市场，从收益端看，低波动率指数有着明显的优势；从风险端看，低波动率指数同样占有明显优势，因此似乎低波动策略在中国更好用，当然中国市场回测的时间段短了很多，未来随着时间的延长，该策略是否能持续有效还有待观察。
最后来看看国内指数公司发布的低波动指数，及跟踪的低波动指数基金的实际运行情况：
中证500行业中性低波动指数 (930782)
图11显示，自2017-2022年，近5年来，中证500行业中性低波动指数也是明显跑赢了中证500指数，如果从基日2004-12-31算起，至2022年7月29日，约18年下来，两者的年化收益率约为18.13%，11.03%，前者比后者高了约 7%。
景顺长城中证500低波动 003318
图12显示，自2017-2022年，近5年来，景顺长城中证500低波动指数基金也是明显跑赢了中证500低波动指数，两者总的收益率约为31.61%，5.82%，前者比后者高了很多。
结论与思考
对于普通投资者来说，直观来看，在国内市场，配置一部分低波动率指数基金，确实是一个理性、合理、可行的方法。但最简单的市值加权指数基金依然还是建议应该配置一些，因为这是根基，而且这类指数基金规模大，数量多、费率低、可选择空间大。
无论是存量资金一次性配置，还是增量资金多次性定投，也都可以考虑两者都配置；或者再说大一点，就是常规指数基金、策略指数基金、行业指数基金事实上都可以考虑，根据每个人自身的认知、心理，能力，精力、资金量等。
但无论配置什么，怎么配置，最关键的还是坚持长期主义，从上面的回测或者说指数的实际走势也可以看出，短时期都可能跑赢或跑输，这个短期有时候甚至是5年10年，只有长期坚持下来，才能获得某些优化策略所谓的超额收益。
声明：文章内容为作者个人观点，分析涉及的指数及基金，不构成任何投资及应用建议。
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