雪球上关于中国建材的看多文章有很多，认为中国建材被严重低估，至少值2000亿人民币，但是中国建材就是一直不涨，市值徘徊在600亿港币附近。港股市场主要是由外资定价的，理解外资的定价逻辑就能明白中国建材为什么是这个市值，以及中国建材被严重低估的原因。
外资的常用估值指标:EV/EBITDA。
国内投资者普遍喜欢用PE估值，外资则普遍喜欢用EV/EBITDA估值。这里先不谈估值指标的优劣，只考虑用EV/EBITDA给中国建材估值的话，中国建材的估值水平。EV=市值＋有息负债＋少数股东权益－现金，EBITDA是息税折旧摊销前利润，中国建材的EV/EBITDA=（500＋2080＋420－280）/440=6.2 。而行业标杆海螺水泥的EV/EBITDA=（2200＋100＋40－370）/450=4.5。这么一看中国建材的估值比海螺水泥还要高，中国建材似乎并没有被低估。但是，这里面存在三个问题:
1.忽略了中国建材巨大的成长性
2.EV虚高
3.海螺也是低估的
忽略了中国建材巨大的成长性
中国建材已经完成了战略布局，基本不再并购，资本开支逐年减少，开始降低负债，去年减少了200亿负债，未来几年每年至少能减少200亿负债。水泥行业逐渐形成垄断格局，水泥价格向国外发达国家靠拢，国外发达国家平均水泥价格自上世纪90年代以来维持在100美元每吨左右，估计中国未来5年平均水泥价格在80美元每吨左右，较2018年平均价格上涨100元人民币每吨，中国建材2018年水泥销量3.7亿吨，加上骨料等其他业务的增长，保守估计三年后EBITDA增加200亿。倘若估值不变的话，三年后中国建材的EV=640×6.2=3968亿人民币，负债降低算800亿的话，市值=3968－1280－420＋280=2548亿人民币，大约是当前市值的5倍。
EV虚高
假如有两家公司的市值都是1000亿，有息负债也是1000亿，EBITDA是250亿，折旧摊销50亿，税率20%，现金200亿，无少数股东权益，唯一不同的是一家公司借贷利率5%，另一家借贷利率是10%，那么5%的那家公司的净利润是120亿，pe为8.3倍。10%的则是80亿，pe为12.5倍，很显然前者比后者的估值低，但是用EV/EBITDA估值的话，两家公司的估值是相同的。为什么会出现这种情况呢？原因在于EV中的有息负债是按账面价值计算的，不管你的利率是多少，所以对于高负债低利率的公司，它的EV是虚高的。中国建材正是这种高负债低利率的公司，平均借贷利率才4%多一点。
海螺也是低估的
海螺水泥目前2200亿人民币市值，2018年年净利润300亿人民币，今年一季报净利润已同比增长27%。在水泥行业持续向好的大环境下，海螺水泥的合理估值应为10~15倍pe，按12倍pe计算，海螺目前的市值至少是3600亿人民币，则EV/EBITDA约为7.5。按这个数值计算，中国建材当前的EV为3300亿人民币，市值1080亿人民币，三年后的EV则是4800亿人民币，市值3370亿人民币。
综上所述，中国建材目前存在严重的定价错误，随着负债的降低与业绩的增长，中国建材大概率在未来三年内实现数倍的涨幅。
注:本人持有中国建材。