财新记者 李箐 刘彩萍 特派香港记者 王端 制图｜赵凌筠 图表｜牛晨明 6月中旬，在A股市场一片红火之时，中信证券（600030.SH/06030.HK）在H股的一连串定向增发引发市场关注。 中信证券第一大股东中国中信有限公司（下称中信有限）经过年初的减持，其所持中信证券股权从20.3%下降到17.14%。中信有限是中国三大综合性金融控股公司中信集团的全资子公司。自那时起，中信集团已不再将在中信证券的权益并表。这次，中信证券在H股增发17.4亿股H股，引入社保和其他战略投资者，中信有限股权占比进一步被稀释至14.81%。 市场人士分析，未来不排除中信有限在中信证券的持股还将进一步降低。同时，加上社保基金5%左右的持股，国有股东相对多元化。 这意味着，中信有限作为中信证券成立20年以来的大股东，作为在中信证券历程上发挥过重大作用的母公司，实际上在中信证券的角色将逐渐弱化。 “无论如何，‘中信’这两个字仍然会流淌在中信证券的血液里。”一位中信证券高层否认外界对该公司会更名为所谓“明明证券”的传闻时说。他还认为，在未来相当长的一段时间内，中信集团仍是中信证券的单一第一大股东，仍会保持必要的影响力。“明明”这两个字，取自中信证券成立以来的总经理、现任董事长王东明和现任总经理程博明的名字。 1995年中信证券成立时，现任中信集团董事长常振明曾为首任董事长。王东明1995年担任中信证券副总经理、总经理，2002年起担任中信证券董事长至今。 中信集团一直是第一大股东。有大股东的开明务实，中信证券一直都比照市场化模式管理。上市之初，中信证券实施了股权激励，薪酬体系也未受国有金融机构限薪令的影响，保证了在市场上的竞争力。 市场感到有些惊讶的是，为什么中信集团能如此审时度势，逐步弱化自身在中信证券的角色？——毕竟，这是中国最大、最好的一家证券公司。 中信内部的人，都很熟悉常振明的投资理念——“什么都是可以卖的，什么都是可以买的。”少年时曾为国家专业围棋棋手的常振明被认为是商界的智者，这番话颇能代表常振明的生意哲学。 “未来驰骋在香港市场、国际市场上的，将是两匹中资背景的骏马，中信股份和中信证券，这未尝不是一个深远的安排。”有资深市场人士如此评价。豪华新战投 6月8日，中信证券宣布公司董事会通过决议，引入全国社会保障基金理事会（下称社保基金）作为战略投资者，并以18港元/股的价格向其定向增发6.4亿股H股，总共募集zi金115.2亿元，社保基金会自愿锁定3年。 18港元/股的价格，相较于认购协议签署日（6月8日）前30个完整交易日之平均收市价每股H股折让约45.69%；较前5个交易日之平均收市价每股H股折让约43.61%；较6月8日收市每股H股折让约43.13%。 全国社保基金会由国-务院设立，负责管理运营全国社保基金，该基金属于国家社会保障储备基金，主要用于弥补日后人口老龄化高峰时期的社会保障需要，可做中国境内及境外投资，包括债券、股票、基金等。 中信证券给社保基金按现在的市价打6折，市场人士普遍认为“太便宜”，但是接近中信证券人士并不认为价格定得过低，“社保基金自愿锁定3年的时间，存在很大的不确定性，1年前中信证券的价格才10元左右，现在30元，3年后价格真不好判断，所以18元的定增价格并不便宜。”接近交易的人士说。 社保基金的入场属于中信证券2015年的第二次定向增发。5月份，中国证监会刚刚批准了其第一次15亿股定向增发，目前已经确定投资者，进行最后的交割。 6月15日晚，中信证券发布公告称，已经全部完成总计11亿股（2015年第一次特别授权发行H股）的定增项目，定增价格为24.6港元/股，共筹集zi金270.6亿港元。 第一次特别授权发行H股，是中信证券2月股东大会批准通过的，当时计划的额度是发行不超过15亿股H股，5月22日收到中国证监会核准，但中信证券最终将发行额度调整为11亿股。 查看中信证券11亿H股定增引入的战略投资者名单，阵容可谓“豪华”，不仅有科威特投资局（KIA）、马来西亚国库（Khazanah）、淡马锡（Temasek）和新加坡投资局（GIC）等全球知名主权基金领衔的“国家队”，也有如富达基金（Fidelity）、奥氏资本（Och-Ziff）、信达、嘉实基金和阿里巴巴集团董事局竹席马云创办的云锋基金等海内外一线专业机构投资者，共计10名投资者。 中信证券给这些战略投资者价格是市价的近8折，24.6港元/股的定价较H股配售协议签署日（2015年6月15日，不含当日）前5个完整交易日之平均收市价（30.36港元/股）每股H股折让约18.97%；较6月15日收市每股H股折让约18.68%。 按证监会的流程，只有在第一次11亿股的H股发行完成后，中信证券才能进行第二次6.4亿股的H股发行。 6月19日，中信证券召开股东大会，投票通过了这一议案。由于社保基金正式入场后持有中信证券股权超过5%以上，因此不但需要中国证监会对H股定向增发核准，还需中国证监会对其股东资格的批准。“应该不会有意外，社保基金是完全符合各项要求的，9月份应该能够完成。”接近交易的人士说。 对于这两次定增筹集zi金的用途，中信证券表示，约70%用于中信证券资本中介业务的发展，包括但不限于融资融券、股权衍生品、固定收益、外汇及大宗商品等业务；约20%用于跨境业务发展及平台建设；约10%用于补充流动资金。 根据中信证券提供的数字，在经过这两轮11亿股和6.4亿股的定向增发后，第一大股东中信有限在中信证券的股权占比将从17.14%稀释到至14.81%。 财新记者从各个渠道获知，中信有限的股份还将进一步降低。站在巨人的肩膀上 今年是中信证券成立20周年，在这一历程中，中信证券从业内一名籍籍无名的公司，躲过了市场的暴风雨，抓住了几次市场的大机会，成长为业内的后起之秀，再崛起为业内实力最为雄厚、盈利最丰厚的中国第一券商。这个过程中，大股东中信集团从战略乃至执行等方面，曾给予了重要的影响力。 成立于1995年的中信证券最初不是业内呼风唤雨的角色，一直托庇于中信集团的强大背景才得以生存（中信证券第一、第二大股东分别是中信集团和中信国安集团，最初两者持股比例分别为32.55％和8.06％，后者是前者的全资子公司），根本无法与当年的第一梯队——国泰君安证券、申银万国证券、华夏证券、南方证券等老牌证券公司抗衡。当时，中信证券与广发、光大等证券公司一样，都算第二梯队。主要原因就是规模小，网点少。 就在业内一窝蜂搞信用交易、保底理财和自营时，中信集团对中信证券下达了严控自营和信用风险的死命令，中信证券与这轮券商大扩张热潮失之交臂。 “这段历史留给中信证券的印象太深刻了，东总对此颇为耿耿于怀。”中信证券的一位人士说。“东总”指的是王东明。自2002年上市后，王东明担任中信证券的董事长至今。他毕业于美国乔治城大学，曾在外资银行及华夏证券、南方证券工作。1995中信证券成立时，常振明任董事长，王东明任副总经理，1997年升任总经理，是中信证券的创始人之一，也曾担任中信集团的董事、总经理助理。 福祸相倚。从2001年下半年起，中国股市步入熊途，券商行业随之进入低潮，2002年起即开始全行业亏损，原本自营和委托理财业务庞大的公司尽数深陷债务危机。中信证券由于根本没有大规模投入自营和委托理财业务，倒反而成了市场上业绩的优胜者。 中信集团前任董事长王军在2002年接受本刊记者采访时专门谈到了这点，“我当时压着证券不让他们做保本理财，不放自营。当时都觉得我胆小，现在被证明当年这样做是明智的。” 中国证券公司的危机，源于自身无限制的扩张与严重的内部失控。中信证券网点少，规模不大，很多来自基层营业部的风险比其他大公司要小很多。当时南方证券、华夏证券已被出售或关闭，国泰君安、申银万国、海通证券等也都负债累累。 2002年12月，中信证券抓住时机登陆A股市场，上市后经营状况并无明显波动，每个报告期均显示为盈利。 2002年，中信证券聘用日本籍高管德地立人担任公司董事总经理兼投资银行惟愿会主任。德地立人曾在日本大和证券及华尔街供职，但童年和少年在北京度过，其父曾是中国国家外文局专家。德地立人上任后，多次安排中信证券高管赴日本、韩国考察。考察得出的经验是，韩国和日本的本土券商主要通过网点收入与外资行进行抗衡，依靠其庞大的销售网络，还可以销售国际投资银行们的高端产品。韩国的三星证券是最大的本土券商，其收入的80％来自经纪业务，投资银行业务和自营业务合计不过20％。 王东明当时就提出，外资拥有雄厚的经济实力和响亮的市场品牌，进入市场的速度会非常快。不过，由于外资或者合资券商本身具有人力成本高、对于本地雇员的控制力较差等特征，它们往往只会参与高端业务，不会在全国范围内铺网。这必然导致高端业务竞争越来越激烈，利润率迅速下降。因此，中信证券要从草根阶层做起，发展本土战略。这一经验在韩国、日本已经被反复验证。 从2003年下半年起，中信证券确定了扩张战略。 2002年底，中信证券的营业部数量为40家，到2003年底为45家，继而2004年底发展到58家；之后又在2005年收购了华夏证券87家营业部、29家证券服务部及金通证券20家营业部、17家证券服务部，中信证券的营业网点数量一举达到217家，其中证券营业部171家，证券服务部46家。 至此，中信证券基本完成了规模的扩张。 截至 2014 年 12 月 31 日，中信证券及中信证券（浙江）、中信证券（山东）、中信期货、金通证券在境内共拥有营业部 256 家，其中，证券营业部 212 家，期货营业部 44 家。此外，中信证券国际在香港拥有 4 家分行。 完成了规模扩张的中信证券，每年都从经纪业务上获得稳定利润，从2005年起至今，经纪业务对利润的贡献超过三分之一。 在证券承销业务方面，伴随着大企业境内上市的步伐加快，中信证券利用强大的大股东背景，以及中信集团内部的协同合作，快速抢占证券承销业务市场和资产管理市场份额。从2002年至今，在证券承销金额业内排名中，一直名列前三。 “中信集团对中信证券的各方面业务都很支持。当年王军董事长亲自帮中信证券谈项目，为了收购万通证券和金通证券，王军董事长都亲自给省领dao写信，需要见了，王军董事长都会亲自去，如果王军董事长不出面，省委办公会就不可能同意。”中信证券投行部人士表示，“而且中信证券做上市承销，由于资本金限制，中信实业银行都帮忙安排过桥贷款。” 中信证券从上市起，发展迅速，截至2014年，经纪业务市场份额排名第二，股票和债券主承销金额均列行业第一，受托资产管理规模也排名行业第一。此外，资本中介业务规模显著增加。2014 年，银行间债券交易量同业排名第一，境内融资融券余额排名行业第一，股票质押回购规模排名行业第一。 “我们一直是站在巨人的肩膀上。”王东明曾经在中信证券内部这样说。大股东角色为何弱化 中信证券最初创立到之后的壮大发展，中信集团助力很多。但中信证券2006年引入中国人寿、2011年发行H股，成为中信集团对中信证券的持股下降的主要原因，从A股上市之初的31%到2015年1月时的20.3%。虽然这种下降很多时候是被动稀释的结果。直到2015年1月6日，中信证券公告称，自1月13日至1月16日，中信有限通过上交所集中竞价交易系统减持中信证券3.48亿股，占公司总股本的3.16%，减持完成后，中信有限持有中信证券的数量变为18.89亿股，持股比例从20.3%将至17.14%，仍为公司的第一大股东。 从中信集团到中信有限，大股东对于中信证券的持股比例一直在不断下降。对于中信证券来说，大股东的减持来自现实的约束。 在中信证券收购里昂证券的交易中，中信证券原本希望通过这宗收购完成全球化布局，获得从证券经纪到证券承销的全方位牌照。不过在美国、欧洲等地，中信证券都没有获得证券承销牌照，原因就是中信证券的最终持有人中信集团被定性为银行控股公司。 根据美国对银行控股公司的定义，中信集团因为持有中信银行66.95%的股份被认定为银行控股公司，而登记为银行控股公司持股20%或以上的关联公司或者子公司是不能开展承销业务的。 “这件事成了大股东和中信证券共同的心病，成为中信有限减持的重要原因。”中信证券人士说，“中信证券在国际化过程中需要显得更加商业化、市场化，要淡化国企背景的色彩。” 从另一方面看，持股比例的不断降低，也减少了中信证券对集团的财务贡献。 从财务角度来说，根据现行财务准则，持股20%以上可以按照权益法核算，中信证券的股权溢价，都会体现在中信股份（00267.HK）的财务报表里，按照公允价值计算，实现长期股权投资收益的增加。 持股20%以下，则只能按照成本法进行核算，即按照最初投资中信证券的成本计入财务报表，无论中信证券未来的利润、股权溢价怎么变化，都不会体现在中信股份的财务报表上。 “中信集团、中信股份、中信有限都不缺钱，减持中信证券或者不参与定向增发都不是资金问题。引进正大和伊藤忠作为集团的战略投资者之后，将有459亿港元入账。”中信集团有关人士说。 中信股份4月30日发布的一季度财报显示，截至2015年3月31日，现金及存放款项为6302.21亿元。 中信股份2014年年报显示，金融业务是利润的主要来源，其中来自中信银行的贡献最大，高达273.17亿元。与此相比，来自中信证券的盈利22.67亿元虽然绝对额也不低，且在证券行业内中信证券的利润已经属于最高，但从集团的财务角度其实可有可无。 “大股东已经逐渐变成中信证券的财务投资人了。”中信证券有关人士说。 接近交易的人士告诉财新记者，“未来，中信集团还将通过中信有限继续减持中信证券的股份，应该会减到10%左右，保持单一第一大股东就够了。”“中国版高盛”梦 “我们不能一直在巨人肩膀上看风景，要自己跑起来，自己努力打造中国版高盛。”中信证券内部人士说。 从2009年起，中信证券开始提出要向美国投资银行高盛集团（Goldman Sachs）学习，董事长王东明在多个场合提出要把中信证券“打造成中国的高盛”。在中信证券内部，更是类比高盛的14条业务原则，在2010年2月7日提出了一份“我们的共识”，中信证券当时的12名高管都在这份文件上签名，后被称为“二七共识”。其中提出“公司正处于一个关键的十字路，要么跃升为全球一流公司，要么论落为国内二三流公司。我们要盯住高盛这样的全球顶级投资银行，奋斗5-10年，缩小与他们的差距，并勇于赶超他们”。 中信证券一直被视为证券业的领头羊。截至2014年12月31日，中信证券资产总额为4796.26亿元，同比增长81.18%，营业收入为291.98亿元，净利润为113.37亿元，同比增长116.20%。 中信证券年报显示，2014年是中信证券战略转型大显成效的一年，经纪、资管和投行等传统业务均出现较大幅度的增长，资本中介业务快速发展，带来新的利润增长点，中信证券的营业收入和净利润位居国内券商首位。 但显然，目前中信证券还未达到美国最强投行高盛的水准。长期浸润在中信集团的央-企气氛中，中信证券呈现出一种市场与国企混合的特殊文化，被戏称为投资银行的西装革履与央-企“小平头和布鞋”混搭的文化。 不过，这份由中信证券提出的九条“二七共识”，确实体现了管理层在管理理念的追求，更体现了中信证券向往的向国际投行标准看齐的企业文化：“追求超额利润、领先的市场地位和影响力”，并提出“任何公司从辉煌走向衰落，问题都出在中高层。”“公司必须吸引、保留和激励不同背景和观点的员工。我们认为，多元化不是一种选择，而是一条必由之路”。 这份共识尤其强调“倡导合伙人文化和团队精神”，并称“公司的所有员工在人格上都是平等的，我们坚决反对‘官大一级压死人’的工作作风，高职级人员不能凭借职位和权力对低职级人员高声呵斥、诋毁人格、以势压人”。 “这份共识一直都是公司的纲领。”中信证券内部人士说。 “二七共识”可称中信证券自定的目标，但转型成长仍在途中。一位证监会人士即认为，从中国券商的经营模式来看，虽然口号向高端走、向机构走，但实际上散户，尤其是通道业务、佣金业务，仍然占整个行业收入和利润的绝大部分，目前全行业仍在50%以上。 他坦言，随着股市行情向好，券商的经纪业务收入和两融业务收入让券商赚得“盆满钵满”，在这个时候谈券商转型变得更加困难。他举例说，有家券商三个月的两融收入就已经过2亿元，券商都在忙于应对股市的这波行情。 中信证券在“二七共识”中，将客户服务放在了第一条，并表示，客户服务、员工发展和股东回报，这三者的组合构成了公司的声誉。 “目前券商转型面临的最大难题，是对客户的了解不够，对客户的理解非常肤浅。”上述监管层人士告诉财新记者，目前我们虽然有上亿的股票账户，在账户清理过程中发现，仍然有较高比例的证券账户基本信息是不全的，“在这样的情况下，券商对自己账户的了解都不全面，更不用说理解了。” 波士顿咨询公司合伙人黄河认为，华尔街投资银行有各种类型，其中一类是以高盛为代表的重资本全能型投行。如果分析高盛的财务报表会发现，高盛的主要收入来源是大量的重资本的业务。 中信证券在市场上给大家的印象是，“净资本充足，资金雄厚”，各方面业务综合发展。黄河也认为，中信证券可以像高盛一样，全面发展各种资本业务，争取打造全能型航母。人事更迭悬念 近年来，关于中信证券如何实现新老交替的疑问一直挥之不去，中信内外都好奇中信集团将任命谁来接任中信证券的新一代董事长和总经理。 今年63岁的王东明已经担任中信证券的董事长近13年，他个人的身份虽是大股东中信集团派出的代表，但多年来，他致力于在中信集团建立完整的管理团队和市场化的人事体制，为人也比较直率敢言。 近年来，虽然中信集团对中信证券的持股不断下降，但中信证券在人事管理上也一直遵循国有企业的干部任免制度。在中信证券内部，董事长、总经理等高管一直都是中信证券党委成员，而中信证券党委由中信集团党委领dao。显而易见，如果遵从国有企业的干部任免制度，王东明已属于超期服役。不过，王东明此前已经辞去了在集团的相关职务，只担任中信证券的董事长。 随着中信集团大股东角色的弱化，中信证券是否不必遵循国有集团的干部任免制度，从而能够以更加稳健平稳的方式实现新老交替？市场对此相当关心。不少分析人士认为，这关系到中信证券多年来建立的公司理念与企业文化能否得到继承并发扬。 据知情人士向财新记者透露，2010年，中信证券进行了一轮干部任免，所有符合退休年龄的高管退休，年龄大的高管则退居二线。除了王东明，所有55岁以上的高管都离开关键岗位，并同时提拔了一批年轻高管。中信证券成立执行惟愿会作为最高经营管理机构，由董事长、总经理和主要业务线、职能部门的董事总经理组成，其成员为公司高级管理人员，不再任命副总经理。中信集团董事长常振明对此态度相当开明。据悉，当时中信集团对于中信证券的人事管理给出过一个非正式口径，即“党委成员仍旧由中信集团管理，中信证券的执行惟愿会任命就不用再由集团负责”。从此之后，中信证券管理层中只有王东明、程博明是中信集团党委管理的一线干部，其他党委成员要么随着到龄即退居二线，要么只在董、监事会任职，没有具体职务。程博明1962年出生，2001年进入中信证券，2010年起任中信证券的总经理一职至今。 为了在中信证券推行市场化、有竞争力的用人机制，上市后趁股改之机，中信证券推行了员工股权激励制度，有100多名核心员工及高管获得总共1.21%的股权。但此后囿于政策限制，这种员工持股制度未能持续下去。近年来随着业绩的改善，中信证券也大幅增加了员工收入，使之开始可以与国际投行相媲美。但随着王东明的年龄渐长，中信证券最高管理层新老交替的问题，便日益突出。 2014年3月，41岁的原中信产业基金董事长刘乐飞被任命为中信证券副董事长、党委惟愿。由于在中国人寿保险集团曾担任首席投资官、在中信产业基金担任董事长，为人勤勉能干，被认为是有业绩的职业经理人，据称王东明曾属意他来接班。不过，近年来，刘乐飞变得更加低调，据中信证券有关人士称，他很少出席中信证券的董事会，投票表决多委托王东明。 5月29日，中信证券发布公告称，第五届董事会、监事会将于6月19日任期届满三年。鉴于相关董事候选人、监事候选人的提名工作尚未结束，为保持董事会、监事会工作的连续性，中信证券第五届董事会、监事会需延期换届选举。 中信证券的人事问题，仍悬而未决。“再养一只羊” 中信集团有意松手，让中信证券迅跑，意图已很明显。与此同时，有消息显示，中信集团也在筹谋从中央汇金手中接盘中信建投，这对于中信集团而言，意味着“再养一只羊”。 中信建投证券是由华夏证券重组而来。2005年9月，中信证券出资16.2亿元参股筹建中信建投证券有限责任公司，受让了华夏证券现有全部证券业务及相关资产，并出资5.7亿元，参股建投中信资产管理公司接手华夏证券非证券类业务。中信证券和中央汇金的子公司中国建银投资有限责任公司（简称建银投资）分别持股中信建投证券60%和40%。 2009年证监会收紧“一参一控”缰绳，中信证券必须要转让持有的中信建投股权。 此时中信集团与中央汇金设计好了“两步走”方案，即中信证券将把持有的45％的中信建投股权转让给北京市国资经管中心。其后，中信建投证券的另一股东汇金公司将把持有的40％中信建投股权转让给中信集团。 在方案设计中，中信集团的目标是成为持股数量较多的第二大股东。如果算上中信证券的7％，则中信集团在中信建投可有47％的投票权，超过第一大股东北京市国资经管中心的45％，依然对中信建投具有相对胜出的话语权。 如方案不变，转让完成后，北京市国资经管中心将持有中信建投45％，成为其控股股东；中信集团将对中信建投持股41.66％（直接持有40％，通过中信证券间接持有中信建投7％），成为参股股东。 2010年6月，中信证券在北京产权交易所挂牌转让中信建投证券股权，中信证券只留了7%中信建投的股权，其余53%的股份中45%转让给北京国资委，8%转让给世纪金源。 然而，人算不如天算，“两步走”方案只完成了一步。 此后几年，伴随着中投公司、中央汇金公司的人事更迭，中信建投证券的股权转让再次被提上日程。 “转的大方向是定了，现在开始谈具体操作细节、价格。”中央汇金公司有关人士说。 中信建投2014年年报显示，截至2014年12月31日，中信建投总资产为1234.06亿元，营业收入为85.87亿元，实现净利润33.98亿元。 市场人士对中信建投进行大概估算，按中信证券近20日的股价均值32.33元/股，中信证券每股净资产为9.44元，可算出中信证券市净率（P/B）为3.42，海通证券的市净率为3.58，广发证券的市净率为3.92，这三家券商市净率的均值为3.64。 中信建投2014年净资产（归属母公司的股东权益）为166.69亿元，中信建投的市值约为606.75亿元。若中信集团想接盘中信建投40%的股权，大约支付的对价为242.7亿元。 “中信集团要想购买中信建投的股权，需要国-务院的批准，春节前后就已经打了报告，目前还没有批复。”接近中央汇金公司的人士称。 有投行人士分析指出，现在中信证券和中信建投就像一堵墙两边的苹果，上市的券商30元/股，没上市的可能就卖3元/股。“当然没上市的更有投资价值，中信集团有足够资金购买中信建投的股权。”中信集团的人士说。财新记者亦了解到，年初中信集团减持中信证券获得的100多亿元收入，以及下一步减持的收入，不排除要用于购买中信建投的股权。 上述人士认为，如果中央汇金将中信建投40%的股权转给中信集团，如果世纪金源8%的股权也转让给中信集团，那么最终中信集团将持有中信建投48%的股权，加上通过中信证券间接持有的7%股权，中信集团将成为中信建投第一大股东，中信建投将跟中信集团并表，未来中信建投上市也对中信股份有很大益处。 “做投资都是低买高卖，羊肥了就要卖，小羊则要先养肥了再卖。”一位中信集团的人士说。 “另一只羊”的谋划，正是中信集团市场雄心的另一种折射。■ 财新见*记者岳跃对此文亦有贡献