如何理解4.7%的GDP增速
Q2 & 6月经济数据点评
屠强 FRM 资深高级宏观分析师
贾东旭 高级宏观分析师
王胜 博士 宏观研究部负责人
申万宏源宏观
主要内容
引言：Q2 GDP不及预期主因居民消费走弱、政府消费偏慢、投资“挤水分”。我们此前经济领先指标6月读数再度下行，下半年下行压力需要政策加力对冲。相信政策能够有效对冲风险，保障经济平稳运行。
二季度GDP增速4.7%不及预期，主因居民消费走弱、政府消费偏慢、投资“挤水分”。二季度实际GDP同比增速较24Q1回落0.6pct至4.7%，低于市场预期（5.1%，WIND）和我们预期（4.9%）。环比（6.0%）弱于季节性（8.2%）。拆分结构来看。1）支出法方面，最终消费支出贡献大幅下行，资本形成总额回升有限，净出口贡献小幅回落。2）生产法方面， 二三产业均走弱，三产走弱幅度更大。从驱动因素来看，居民消费与政府消费走弱构成拖累，其中服务消费走弱最为明显，此外“挤水分”背景下投资反弹幅度相对较小，难以形成有效对冲，导致二季度GDP同比不及市场预期。
消费：二季度GDP增速的主要拖累，其中居民消费脉冲冲高后回落，服务消费是主要拖累但商品消费中“以价换量”现象仍在蔓延，另外政府消费偏慢也不能忽视。1)居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力，是最终消费回落的主要因素。24Q2居民人均消费支出同比下滑3.3个百分点至5.0%，且商品消费和服务消费均出现明显的下滑。2）财政收入不振或直接传导至政府消费，财政支出的不足也在拖累最终消费的表现。3）具体到六月社零，商品零售的不足体现的更为明显，有部分或源于电商促销的提前开始，但更多的还指向居民对性价比商品的选择和衍生出的商家“以价换量”的策略。
地产：需求侧房价仍在下行，供给侧地产复工下滑加快。1）需求侧，5.17新政后销售有所回升，但房价继续回落。6月商品房销售面积、金额当月同比分别回升6.2、12.1pct至-14.5%、-14.3%，房价方面，6月70城新建商品住宅价格同比回落0.6pct至-4.9%。2）供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，复工与竣工均明显走弱。6月房企信用融资增速回落4.8pct至-7.1%，6月地产投资累计同比（-10.1%）仍处低位，地产施工面积增速继续回落至-12%，此外住宅竣工同比大幅下行18.1pct至-30.4%。期房竣工率仍处在40%左右较低区间，房企供给侧风险导致居民对期房观望值得重视。
投资：PPI回升背景下投资仍走弱，“挤水分”、地产仍构成拖累。1-6月固定资产投资累计同比3.9%，与市场预期（3.9%，WIND）基本一致，当月同比小幅回升0.2pct至3.6%，其中PPI回升对于固定投资价格有支撑，而剔除价格后实际增速则回落0.7pct至6.4%。结构上呈现两大特征：1）公用事业投资推动基建走强，但地产、制造业、其他投资走弱。2）“挤水分”对于固定投资同比继续形成扰动。
工业生产：好于市场预期或更多源于出口提振和库存的小幅改善。6月工业增加值实际同比5.3%，较上月下降0.3个百分点，好于市场预期（5.0%，Wind）。其中采矿业和公用事业有所回暖，而制造业（-0.5pct至5.5%）回落幅度较明显。具体到制造业内部，上游生产有所分化，和地产、传统基建投资关联更深的黑色金属、非金属矿物低位徘徊，公用事业投资高位，支撑有色金属生产稳定。而出口表现偏强对中下游生产形成支撑。
经济“倒U型”下半场开始显现下行压力，重点关注政策加力对冲。展望后续，维持去年11月提出的今年经济“倒U型”判断，我们此前领先指标已在显现，下半年重点在于政策加力对冲经济下行压力。其一，伴随发达国家进口与需求缺口逐步弥合，以及出口基数走高，下半年出口增速虽然仍将保持较高水平，但边际上面临下行压力。其二是按三年施工周期，21H2以来新开工大幅下滑，将对应导致今年下半年地产在建项目加快减少，拖累地产投资，5-6月地产复工面积持续大幅下滑已在显现信号，此外今年期房到期压力较大，但目前期房竣工率偏低，竣工风险也是隐忧。政策方面，除了新一轮设备更新与财政加快基建以外，更重要的是化解房地产市场风险。
风险提示：稳增长政策不及预期，房地产流动性恢复不及预期，服务消费超预期走弱。
以下为正文
一、二季度GDP增速4.7%不及预期，主因居民消费走弱、政府消费偏慢、投资“挤水分”
二季度实际GDP同比增速较24Q1回落0.6pct至4.7%，低于市场预期（5.1%，WIND）和我们预期（4.9%）。环比（6.0%）弱于季节性（8.2%）。拆分结构来看：
1）支出法方面，最终消费支出贡献大幅下行，资本形成总额回升有限，净出口贡献小幅回落。通过上半年累计同比增量测算二季度当季同比增量，其中，最终消费对当季GDP同比的贡献为2.2个百分点，较一季度3.9个百分点明显下滑，二季度居民消费明显走弱，此外政府消费偏慢也构成拖累。资本形成总额方面，对当季GDP同比的贡献为1.9个百分点，低基数背景下较一季度0.6个百分点有所回升。净出口对当季GDP同比的贡献为0.6个百分点，较一季度0.8个百分点小幅回落，虽然货物贸易较强，但预计服务贸易逆差扩大构成拖累。
2）生产法方面， 二三产业均走弱，三产走弱幅度更大。相较一季度，二季度第一产业增加值增速回升0.3pct至3.6%，但第二产业增加值增速回落0.4pct至5.6%，其中，二季度规模以上工业增加值增速5.9%，与一季度6.1%相差不大，导致第二产业增速回落的或更多源于投资走弱，上半年建筑业总产值同比4.8%，而一季度为6.9%。此外，第三产业增加值增速回落0.8pct至4.2%，也构成拖累。
总结支出法与生产法数据，居民消费与政府消费走弱构成拖累，其中服务消费走弱最为明显，此外“挤水分”背景下投资反弹幅度相对较小，难以形成有效对冲，导致二季度GDP同比不及市场预期。
二、消费：二季度GDP增速的主要拖累，其中居民消费脉冲冲高后回落，服务消费是主要拖累但商品消费中“以价换量”现象仍在蔓延，另外政府消费偏慢也不能忽视。
一方面，居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力，是最终消费回落的主要因素。24Q2居民人均消费支出同比下滑3.3个百分点至5.0%，且商品消费和服务消费均出现明显的下滑，统计局公布的服务零售额累计同比从一季度的10%下滑至二季度的7.5%，一二季度等比例换算二季度回落在5个百分点左右，社零中商品零售从一季度的4.0%滑落至二季度的2.4%。具体在居民人均消费支出结构中，衣着（-9.9pct至2.5%）、交通通信（-6.5pct至8.4%）、食品烟酒（-6.1pct至4.6%）和教育文化娱乐（-4.5pct至8.8%）下降幅度较大。
另一方面，居民并不能完全解释最终消费的不足，财政收入不振或直接传导至政府消费，财政支出的不足也在拖累最终消费的表现。一般公共预算收入持续运行在负增长区间，叠加二季度财政存款同比多增对冲了放量的国债融资，两者或均显示出6月财政支出不足的特征，考虑到6月是财政支出大月以及政府消费和一般公共预算支出的紧密关系，二季度政府消费的不足或成为最终消费不足的另一大解释。
具体到六月社零，商品零售的不足体现的更为明显，有部分或源于电商促销的提前开始，但更多的还指向居民对性价比商品的选择和衍生出的商家“以价换量”的策略。6月社零同比仅有2.0%，较上月下降1.7个百分点，动能不足主要体现在商品零售特别是限额以上商品零售（3.5pct至-1.0%）中。具体来看，前期“以旧换新”政策、电商促销活动的提前对部分商品需求的稳定效应只局限在初期，6月如汽车（-1.8pct至-6.2%）、通讯器材（-13.7pct至2.9%）、服装（-6.3pct至-1.9%）等均出现回落，另外再叠加地产竣工的持续下行，家电（-20.5pct至-7.6%）的影响更大。
三、地产：需求侧房价仍在下行，供给侧地产复工下滑加快
需求侧，5.17新政后销售有所回升，但房价继续回落。6月商品房销售面积、金额当月同比分别回升6.2、12.1pct至-14.5%、-14.3%，但更多或仍为现房销售支持，房企新开工意愿仍偏低（6月增速维持在-21.7%较低区间）。房价方面，6月70城新建商品住宅价格同比回落0.6pct至-4.9%，环比跌幅（-0.9%）仍偏大。虽然目前直接刺激需求侧的政策持续加码，但更重要的仍是房企供给侧风险，导致居民对于期房交付担忧，形成了持续观望现象。
供给侧，房地产信用风险继续压制地产投资，复工与竣工均明显走弱。6月房企信用融资增速回落4.8pct至-7.1%，国内贷款增速再度转负（-25.4pct至-8.5%）。在此背景下，6月地产投资累计同比（-10.1%）仍处低位，当月同比（名义+0.9pct至-10.1%，实际持平-8.4%）仍然偏弱，地产施工面积增速继续回落至-12%，复工面积走低是主要拖累。此外，住宅竣工同比大幅下行18.1pct至-30.4%，剔除与“保交楼”不相关的现房竣工后，期房竣工率仍处于40%附近的较低水平，今年稳供给、稳房企主体，才是缓和地产风险和居民观望情绪导致销售偏弱的最重要抓手。
四、投资：PPI回升背景下投资仍走弱，“挤水分”、地产仍构成拖累
1-6月固定资产投资累计同比3.9%，与市场预期（3.9%，WIND）基本一致，当月同比小幅回升0.2pct至3.6%，其中PPI回升对于固定投资价格有支撑，而剔除价格后实际增速则回落0.7pct至6.4%。结构上呈现两大特征：
1）公用事业投资推动基建走强，但地产、制造业、其他投资走弱。基建投资（全口径）累计同比持平9.4%，当月同比（名义+2.2pct至9.4%，实际+1.1pct至12.6%）均趋改善，结构上主要源于公用事业投资走强（名义+9.5pct至25.5%），狭义基建维持4.5%左右。但另一方面，制造业投资当月同比（名义-0.1pct至9.2%，实际同比-1.0pct至12.2%）回落，设备购置投资名义增速也回落1.5pct至16.9%，产能利用率下行构成拖累。此外地产投资与其他投资（名义-5.6pct至3.7%，实际-6.7pct至6.6%）也趋于走弱。
2）“挤水分”对于固定投资同比继续形成扰动。“挤水分”指的是按最新的核算制度核算当下数据+回溯往年数据，若往年数据下修的力度大于今年核算数据，则会表现为GDP同比偏高，反之则会表现为GDP同比偏低、也即“挤水分”强化。按今年统计制度回溯值往年数据，23Q1回溯值/公布值为87.9%，基数修低也带动今年一季度同比偏高，而23Q2回溯值/公布值为93.6%， 意味着调整后的去年二季度基数相对一季度更高（更多“水分”挤在今年），也对今年二季度同比增速构成扰动。
五、工业生产：好于市场预期或更多源于出口提振和库存的小幅改善
6月工业增加值实际同比5.3%，较上月下降0.3个百分点，好于市场预期（5.0%，Wind）。其中采矿业（+0.8pct至4.4%）和公用事业（+0.5pct至4.8%）有所回暖，而制造业（-0.5pct至5.5%）回落幅度较明显。具体到制造业内部，上游生产有所分化，和地产、传统基建投资关联更深的黑色金属（-0.6pct至3.3%）、非金属矿物（+0.2pct至-0.4%）低位徘徊，公用事业投资高位支撑有色金属（+0.9pct至10.2%）生产稳定。出口的稳定改善稳定中下游生产，通用设备（+1.0pct至3.4%）、专用设备（+1.3pct至3.4%）以及电气机械（+0.5pct至4.4%）改善，消费的不确定性以及出口结构的改变令汽车（-0.8pct至6.8%）、计算机、通信和其他电子设备（-3.2pct至11.3%）有所回落。
六、经济“倒U型”下半场开始显现下行压力，重点关注政策加力对冲
6月经济数据显示下行压力仍然存在，仍然表现在消费与地产两个方面。其一，二季度居民消费走弱，一方面源于前期地产竣工下滑对后周期商品消费的拖累，另一方面源于服务消费偏弱。此外政府支出也偏慢，基建投资更多依赖公用事业等市场主体投资，狭义基建增速仍低。其二，地产销售、房价、投资、竣工仍偏弱，虽然刺激需求的地产政策持续加码，但房地产供给侧风险导致住宅交付风险较大，居民持续观望，房价继续下行。
展望后续，维持去年11月提出的今年经济“倒U型”判断，我们此前领先指标已在显现，下半年重点在于政策加力对冲经济下行压力。其一，伴随发达国家进口与需求缺口逐步弥合，以及出口基数走高，下半年出口增速虽然仍将保持较高水平，但边际上面临下行压力。其二是按三年施工周期，21H2以来新开工大幅下滑，将对应导致今年下半年地产在建项目加快减少，拖累地产投资，5-6月地产复工面积持续大幅下滑已在显现信号，此外今年期房到期压力较大，但目前期房竣工率偏低，竣工风险也是隐忧。其三是暑运消费环比或再度走强，但伴随23H2城镇劳动参与率走高，今年下半年消费“量”的恢复面临高基数，服务消费同比有走弱风险，商品消费内部虽然以旧换新政策形成支撑，但今年地产竣工明显走弱，将对下半年地产链消费构成约束。
政策方面，除了新一轮设备更新与财政加快基建以外，更重要的是化解房地产市场风险，且需要准财政工具介入，而不是单纯依赖银行国企等市场机构。本轮我国地产市场调整并非海外需求收缩模式，而是供给超调导致的，房企收缩也导致土地市场转冷，进而带来地方政府融资压力。因此政策更重要的是要稳供给、稳房企主体，改善房企流动性。在此背景下，保交楼、去库存、“以旧换新”等聚焦改善房企流动性、稳供给类政策，才是未来地产政策最重要的抓手。但前期政策执行更多依靠银行、地方国企的市场机构，后续需要政策性信贷、PSL扩容、房地产处置基金等准财政手段介入，或才能有效缓和地产风险，同时改善需求侧政策效果减弱的问题。相信政策能够有效对冲风险，保障经济平稳运行。
风险提示：稳增长政策不及预期，房地产流动性恢复不及预期，服务消费超预期走弱。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《如何理解4.7%的GDP增速？——Q2 & 6 月经济数据点评》
证券分析师：屠强 贾东旭 王胜
发布日期：2024.07.15
